西部策略：以史为鉴，稳增长政策落地买什么

西部策略：以史为鉴，稳增长政策落地买什么

核心结论

经济预期下修，稳增长政策有望加速。从PMI、花旗经济意外指数以及大类资产价格隐含经济预期来看，当前经济复苏斜率下修，螺纹钢价格、国债收益率和人民币汇率已经回到去年10月疫情防控政策调整初期的水平。随着本周政策利率调降，周末国常会释放基金信号，稳增长政策预期不断加强。

以史为鉴，稳增长政策落地如何影响资产价格。我们复盘了2008年以来的六轮稳增长行情，其启动标志为：1）2008年11月“四万亿”投资计划，2）2011年12月政治局会议强调稳增长，3）2014年4月政治局会议和国常会“定向降准”，4）2018年12月中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”，5）2020年4月政治局会议提出加大“六稳”工作力度并首次提出“六保”，6）2022年4月政治局会议强调稳增长。

启示一：历次稳增长行情，都经历了完整的传导逻辑。经济下行压力大—稳增长政策密集出台—盈利预期回升—经济复苏得到验证—股市上涨。

启示二：稳增长政策出台后，股市往往不会立刻做出反应。从过去几轮行情来看，稳增长政策出台后1个月内市场涨幅较小，直至政策出台后3-6个月内，随着稳增长政策的落地和经济复苏得到验证，各行业开始普涨。

启示三：稳增长政策带动经济复苏后，顺周期行业和消费行业往往受益。从过去六轮稳增长政策出台后6个月内各行业区间涨跌幅中位数来看，国防军工（+34%）和食品饮料（+25%）领涨。

从政策背景来看，2008年、2011年和2014年的三轮行情中，稳增长政策以基建为抓手，因此周期行业表现最优；2018年的行情中，稳增长政策以消费为抓手，因此消费行业表现最优；2020年和2022年的行情中，稳增长政策同时向消费和基建发力，消费和顺周期板块均受益。

启示四：从上涨概率来看，地产链与必选消费上涨的确定性最强：统计过去六轮稳增长政策出台前后各行业上涨概率，可以发现政策出台后6个月内地产链与必选消费板块上涨概率普遍接近100%，上涨的确定性最强。

配置顺周期与中特估正当时。4月以来市场对于经济预期的下修已经较为充分的反映在各类资产价格中，随着国内货币政策趋于宽松，国常会定调以地产各项稳增长政策逐步发力，带动经济复苏，叠加下半年库存周期启动，顺周期行业有望迎来底部反转。

配置建议：地产后周期的家电，建材，轻工等行业；与经济修复相关度较高的汽车（含新能源车）、食品饮料、交运；有望持续受益于“中特估”政策推进的资源型行业央国企龙头；医药中消费属性较强的中药、药房、消费医疗、医疗器械等细分领域。

风险提示

政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，产业发展不及预期。

布局顺周期行业正当时。我们在2022年9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。1月3日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。”在报告《2023年A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在1月15日报告《持股过年》中明确提出，“节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段。”在2月2日报告《外资先行，内资有望接棒》中指出，“2月内外资有望合力，推动A股延续修复行情。”在2月12日报告《当下市场与2019年的异与同》提出“2023年市场是2019年节奏与2017年风格的结合”。在2月19日报告《以防御的姿态进攻》中指出，“跨年行情接近尾声，蓝筹股仍有最后一涨”。在3月4日报告《“跨年行情”完美谢幕》中提示，“政策预期全面兑现，流动性预期转向中性，市场关注点重回基本面”。在3月12日报告《迎接价值投资的回归，短久期资产时代正在到来》中提示，“外部冲击影响有限，国内经济复苏仍是主要矛盾”。在3月26日报告《耐心等待基本面的回归》中指出，“极致拥挤的交易后，市场核心矛盾将重回分子端”。在4月9日报告《事情正在发生变化》中指出，“国内外流动性预期整体修正”，“市场中枢的上移仍然需要等待5月”，但另一方面“内需持续修复，不宜低估复苏动能”，“存量博弈下资金分歧已接近极致，关注中特估接力行情。”4月16日报告《仍是整固期，耐心等待基本面回归》中强调，市场盈利预期短期仍有下修压力。随着近期大类资产价格的快速调整，我们认为市场经济预期的修正已经接近尾声，顺周期行业的布局窗口正在打开。5月21日报告《“弱复苏”预期是否已经充分定价》中强调，资产价格所蕴含的经济预期已经开始低于实际的经济修复进度，未来市场对于复苏再定价的矛盾正在凸显，关注顺周期行业的左侧布局机会。

01

经济数据低迷，稳增长政策预期转强

近期经济数据反映国内经济复苏不及预期。5月经济数据陆续公布，显示经济复苏不及预期，花旗中国经济意外指数从4月13日的高点162.3快速回落到6月8日的-25.5，不到2个月时间下降了187.8点，类似的经济数据超预期下行情况近年来仅发生在两次国内疫情的反复时，即2020年2月和2022年4月。

螺纹钢价格降至2022年11月水平。作为最主要的国内定价大宗商品，螺纹钢期货价格及其与现货价格升贴水也反映了商品市场对于经济的预期。从当前的螺纹钢价格来看，截至2023年6月14日，螺纹钢HRB400 20mm价格已经降至3855元/吨，低于去年11月底的3946元/吨，而期货活跃合约价格3738元/吨也低于去年11月底的3745元/吨。虽然期货贴水略有收敛，但整体仍然处于2022年12月以来低位。

人民币汇率短期波动进一步加剧。近期在美元指数维持震荡的环境下，人民币汇率短期波动持续加大，在岸人民币兑美元汇率再次“破7”，截至6月14日报7.1576，超过2022年11月30日的7.1419，达到去年12月以来的高点。在岸汇率相较于离岸汇率更快的贬值，也反映了离岸资金预期的变化。

整体来看，近期经济数据已经接近去年11-12月的水平，经济超预期下行。当前经济数据已经接近回到去年11-12月疫情防控政策调整时的水平，2023年初以来的经济复苏并未得到持续，经济复苏内生动力不足，国内消费复苏乏力，亟待稳增长政策出台。

经济下行的背景下，近期货币政策开始边际宽松。6月13日央行公开市场逆回购（OMO）中标利率下降10个基点至1.9%，6月15日，央行进行2370亿元1年期MLF操作，对冲当日到期的2000亿元MLF，实现净投放370亿元；中标利率下调10个基点下调至2.65%，后续贷款市场报价利率（LPR）有望跟随下调。

随着7月政治局会议的临近，近期稳增长政策加码预期持续提升。每年其中4、7、12月召开的政治局会议往往会对当前经济形势进行判断，部署下一阶段经济工作，分别预示上半年、下半年以及来年政策工作重心。总体来看，随着经济斜率下修，近期货币政策边际宽松，随着7月政治局会议临近，稳增长政策预期不断增强。此外美联储加息进入尾声，也为下半年国内政策发力打开空间。

02

复盘历史上六轮稳增长行情

在近期稳增长政策加码预期持续提升的背景下，我们复盘了2008年以来的六轮稳增长行情，其行情启动的标志分别为：

1）2008年11月推出“四万亿”投资计划；

2）2011年12月政治局会议强调稳增长；

3）2014年4月政治局会议和国常会“定向降准”；

4）2018年12月中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”；

5）2020年4月政治局会议提出加大“六稳”工作力度并首次提出“六保”；

6）2022年4月政治局会议强调稳增长。

01

第一轮：2008年11月推出“四万亿”投资计划

2008年金融危机以后我国出台了一系列利好政策，但A股仍显著下跌。2008年9月19日三大利好齐发（证券交易印花税只向出让方征收；国务院国资委支持央企增持或回购上市公司股份；汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票），当日沪指涨幅9.5%，两市全线涨停。9月25日，沪深证券交易所对《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》第七条作出修订，放宽相关股东增持上市公司股份敏感期限制。然而，9月市场的反弹仅持续了半个月，10月份央行频繁下调利率， 10月9日央行再度宣布下调存贷款利率和准备金率，并暂免征收利息税；10月22日央行决定扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，调整最低首付款比例，但是市场反馈相对钝化。整体来看，虽然这段时间利好消息不断，但A股仍下跌了18%之多。

直到2008年11月“四万亿”计划出台后，A股开始止跌企稳，周期板块大幅上涨。11月5日，政府宣布实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策，出台十项措施刺激经济，A股开始蓄力反弹。11月10日“四万亿”正式推出，沪指大涨7.3%。11月12日，国务院常务会议又决定出台扩大内需、促进增长的四项实施措施。11月27日，央行大降利率1.08%，同时下调准备金率。这是自9月份以来第四次降息，力度超预期。11月28日，中共中央政治局召开会议，提出要把保持经济平稳较快发展作为下一年经济工作的首要任务。12月4日，国务院“金融国九条”出台，提及稳定股票市场。12月8日，国务院办公厅就金融促进经济发展提出30条意见，以高于GDP增长与物价上涨之和约3-4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标。

“四万亿”投资计划推出后，盈利预期开始底部反转。从市场微观层面来看，2008年11月“四万亿”投资计划推出后，分析师对于个股的盈利预期整体开始由负转正，从风格层面来看，周期和金融风格的预期修正幅度最大，体现出市场对于顺周期行业底部反转的乐观情绪。

随着政策落地，经济复苏预期得到验证。随着“四万亿”投资计划的逐步落地，经济数据开始回暖，制造业PMI触底反弹并快速回到荣枯线以上，反映经济景气向好。此外，花旗中国经济意外指数由负转正，稳增长政策出台时的经济复苏预期得到验证。

经济复苏由预期转向现实，推动股市涨幅扩大。2008年11月推出“四万亿”投资计划后，市场信心受到提振，各行业普涨，随着稳增长政策逐渐落地，经济景气度回暖，经济复苏得到验证，各行业涨幅也逐渐扩大，政策出台后6个月的区间涨幅普遍超过50%。其中，周期板块领涨，房地产、建材、有色金属、电力、煤炭等行业涨幅均超过100%。

从相对收益角度来看，周期板块普遍跑赢大盘。以沪深300为基准，对比各行业在稳增长政策出台前六个月和后六个月的相对收益，可以发现，政策出台前六个月内，周期板块普遍跑输大盘，而政策出台后六个月，周期板块大幅跑赢大盘。究其原因，2008年的稳增长政策主要以基建为抓手，因此稳增长政策带动经济复苏后，顺周期行业最为受益。

02

第二轮：2011年12月政治局会议强调稳增长

2011年，经济呈现“低增长、高通胀”的特点，年末政治局会议定调稳增长。随着“四万亿”计划刺激效果逐渐消退，2010年后我国经济增速开始逐渐放缓，至2011Q3-Q4实际GDP增速已下滑至10%以下并持续回落。为了应对经济下行以及2011年10月份以后快速发酵的欧债危机，央行政策开始逐渐微调，暂停发行三年期央票，并连续通过逆回购、央票到期等方式提供流动性。一年期央票发行利率也适当下调。11月30日又宣布于12月5日下调存款准备金率0.5个百分点。2011年12月政治局会议对政策的定调，由此前的“管理通胀预期、调整经济结构和保持经济平稳较快发展”转为“保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者关系”，将经济增长放到更核心的位置。

随着稳增长政策的落地，2012年初A股止跌企稳。从国际环境来看，全球主要股票市场持续暴涨，美股创下金融危机以来新高。与此同时，货币政策的宽松也释放了流动性（2011年11月30日央行宣布降准，这是自2008年11月之后首次降准，而2012年2月18日，央行再次宣布降准），而1月6日举行的全国金融工作会议中明确提出深化新股发行制度市场化改革，提振股市信心。随着政策落地，上证指数持续上涨。

2011年12月稳增长政策出台后，盈利预期开始触底回暖。从市场微观层面来看，2011年12月稳增长政策出台后，分析师对于个股的盈利预期整体开始由负转正，体现出市场对于企业盈利底部反转的乐观情绪。

随着政策落地，本轮稳增长行情中经济复苏亦得到验证。伴随2011-2012年稳增长政策的逐步落地，经济数据开始回暖，制造业PMI触底反弹，快速回到荣枯线以上，经济景气水平回暖。此外，花旗中国经济意外指数由负转正，反映经济超预期复苏，稳增长政策出台时的经济复苏预期得到验证。

随着经济复苏由预期转向现实，股市开始上涨。2011年12月政治局会议强调稳增长后，市场并未立刻做出反应，政策出台一个月内，仅银行业小幅上涨2.07%，其他行业全部下跌。而随着稳增长政策逐渐落地，经济复苏得到验证，顺周期行业普遍走强。

从相对收益角度来看，少数周期行业跑赢大盘。以沪深300为基准，对比各行业在稳增长政策出台前六个月和后六个月的相对收益，可以发现，政策出台前六个月内，周期板块普遍跑输大盘，而政策出台后六个月，房地产、非银金融、有色金属等少数周期行业跑赢大盘，究其原因，2011-2012年的稳增长政策主要以基建为抓手，因此稳增长政策带动经济复苏后，顺周期行业最为受益。

03

第三轮：2014年4月政治局会议和国常会“定向降准”

2014年政策边际宽松，提出针对涉农资金的“定向降准”。2012年底经济实现“软着陆”，2013年全年货币政策定力维持较强定力，年中“钱荒”后，社融增速开始快速回落，企业融资状况恶化。至2013年四季度，国内经济下行压力再次加大，企业盈利开始回落。针对这样的情况，到2014年，持续收紧的货币政策开始转向。2014年4月16日召开的国务院常务会议提出，要加大涉农资金投放，对符合要求的县域农村商业银行和农村合作银行适当降低存款准备金率。人民银行宣布从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。以2014年4月份国务院常务会议提出的“定向降准”为起点，货币政策宽松周期正式开始，这也是后续牛市的重要推动力。

此后，国家又部署了一系列措施来“降低社会融资成本”，货币政策整体宽松程度越来越大。7月15日，国务院召开座谈会，就当前经济形势和经济工作指出，在调控上不搞“大水漫灌”，而是抓住重点领域和关键环节，更多依靠改革的办法，更多运用市场的力量，有针对性地实施“喷灌” “滴灌”。7月23日国务院常务会议提出，企业特别是小微企业融资不易、成本较高的结构性问题依然突出，要抑制金融机构筹资成本的不合理上升，遏制变相高息揽储。8月14日，国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》指出，将继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具组合，维持流动性平稳适度，为缓解企业融资成本高创造良好的货币环境。9月18日，央行再次下调正回购利率，引导14天期正回购利率下行20个基点至3.50%，为2014年8月以来第二次下调，创逾3年半新低。

2014年4月稳增长政策出台后，盈利预期开始触底回暖。从市场微观层面来看，2014年4月稳增长政策出台后，分析师对于个股的盈利预期整体开始由负转正，从风格上来看，周期风格盈利预期最为乐观，体现出市场对于周期行业底部反转的信心。

随着政策落地，景气回暖，经济复苏得到验证。随着2014年稳增长政策的逐步落地，经济数据开始回暖，制造业PMI触底反弹，快速回到荣枯线以上，经济景气水平回暖。此外，花旗中国经济意外指数由负转正，反映经济超预期复苏，稳增长政策出台时的经济复苏预期得到验证。

随着经济复苏由预期转向现实，股市涨幅不断扩大。2014年4月政治局会议召开和国常会提出“定向降准”后，市场并未立刻做出反应，政策出台后1个月内，多数行业仍然小幅下跌，随着稳增长政策逐渐落地，经济景气度回暖，经济复苏得到验证，政策出台后3个月内，顺周期行业普遍开始上涨，政策出台后6个月内，全部行业实现上涨，其中，周期板块涨幅较大。

从相对收益角度来看，周期板块普遍跑赢大盘。以沪深300为基准，对比各行业的相对收益，可以发现，政策出台后六个月，周期板块普遍跑赢大盘，究其原因，2014年的稳增长政策主要以基建为抓手，因此稳增长政策带动经济复苏后，顺周期行业相对更加受益。

04

第四轮：2018年12月中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”

2018年7月开始，政策基调开始边际微调。2018年，美联储连续加息、全球市场大跌、国内企业融资困难、经济持续回落、投资者信心萎靡之下，股市持续回落。2018年7月政治局会议提出“经济运行稳中有变”，要求做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，10月政治局会议进一步强调“经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露”，要求坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。10月20日出台个税专项抵扣，此后国务院、发改委又连续发文扩基建、促消费。与此同时，针对股市下跌的连锁风险，监管层也通过设立专项纾困资金、修订《公司法》鼓励回购、推动券商、保险、私募、地方政府等各方力量联手维稳市场等方式进行化解。央行也持续通过降准等措施投放流动性。

2018年12月，中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”。11月1日民企座谈会召开，要求减轻民企税费负担、解决民企尤其是中小企业融资难融资贵问题。12月19日至21日中央经济工作会议召开并重提“以经济建设为中心”，强调“强化逆周期调节”，要求“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，“解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”，并定调“金融是实体经济的血脉”、“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”将资本市场地位拔升至前所未有的高度。随即2019年初社融放出天量，M1、M2双双回升。政策宽松下，2019年初市场迎来大涨。

2018年12月稳增长政策出台后，盈利预期开始边际回暖。从市场微观层面来看，2018年12月稳增长政策出台后，分析师对于个股的盈利预期整体开始边际回暖，从风格上来看，消费和稳定风格盈利预期最为乐观，体现出市场对于消费行业底部反转的信心。

随着政策落地，景气回暖，经济复苏得到验证。随着2018-2019年稳增长政策的逐步落地，经济数据开始回暖，制造业PMI触底反弹，快速回到荣枯线以上，经济景气水平回暖。此外，花旗中国经济意外指数由负转正，反映经济超预期复苏，稳增长政策出台时的经济复苏预期得到验证。

随着经济复苏由预期转向现实，股市逐渐开始上涨。2018年12月中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”后，市场开始有所反应，政策出台后1个月内，部分行业小幅上涨，随着稳增长政策逐渐落地，经济景气度回暖，经济复苏得到验证，政策出台后3个月和6个月内，各行业普遍上涨，其中，消费板块涨幅较大。

从相对收益角度来看，部分消费行业跑赢大盘。以沪深300为基准，对比各行业的相对收益，可以发现，政策出台后六个月，食品饮料、农林牧渔、家用电器等部分消费行业跑赢大盘，究其原因，不同于过去几轮稳增长政策，2018年将稳增长政策的发力点由基建转向消费，因此稳增长政策带动经济复苏后，消费行业相对更加受益。

05

第五轮：2020年4月政治局会议强调“六稳”和“六保”

为应对新冠疫情造成的冲击，2020年4月17日，中央政治局会议强调稳增长，提出加大“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）工作力度，并且首次提出“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）。

随着连续的政策托底不断落地，A股市场迎来修复。至2020年5月时生产活动已基本恢复，与之相对应的，决策层在疫情爆发之初集中发力政策宽松后，至2020年5月时宽松力度略有放缓，逆回购、LPR利率持平，部分投资者甚至开始担忧流动性拐点出现，市场也一度陷入震荡。但6月17日国常会要求“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”、6月18日央行随即调降14天逆回购利率20bp很快打消了这种担忧。

2020年4月稳增长政策出台后，盈利预期开始边际回暖。从市场微观层面来看，2020年4月稳增长政策出台后，分析师对于个股的盈利预期整体开始边际回暖，从风格上来看，周期和稳定风格盈利预期最为乐观，体现出市场对于周期行业底部反转的信心。

随着政策落地，景气回暖，经济复苏得到验证。随着2020年稳增长政策的逐步落地，经济数据开始回暖，制造业PMI触底反弹，快速回到荣枯线以上，经济景气水平回暖。此外，花旗中国经济意外指数由负转正，反映经济超预期复苏，稳增长政策出台时的经济复苏预期得到验证。

随着经济复苏由预期转向现实，股市涨幅不断扩大。2020年4月政治局会议强调“六稳”和“六保”后，市场开始有所反应，政策出台后1个月内，多数行业小幅上涨，随着稳增长政策逐渐落地，经济景气度回暖，经济复苏得到验证，政策出台后3个月和6个月内，各行业普遍上涨，其中，周期和消费板块涨幅较大。

从相对收益角度来看，部分消费和周期行业跑赢大盘。以沪深300为基准，对比各行业的相对收益，可以发现，政策出台后六个月，社会服务、食品饮料、美容护理等消费行业以及电力设备、国防军工、汽车、化工等顺周期行业跑赢大盘，究其原因，由于2020年初经济受到严重冲击，稳增长政策同时向消费和基建方向发力，因此稳增长政策带动经济复苏后，消费和周期行业相对更加受益。

第六轮：2022年4月政治局会议强调稳增长

为应对疫情反复、俄乌冲突等事件冲击，2022年4月29日，中央政治局会议强调稳增长。会议对经济形势的判断从两会的“我国发展面临的风险挑战明显增多”变更为“我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”。会议提出要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。

随着连续的政策托底不断落地，A股市场迎来修复。政治局会议提出稳增长后，货币政策边际宽松，4月迎来2022年首次降准，并于1月、5月和8月分别进行3次降息，5年期LPR累计下调35个基点，政策宽松力度明显加大。此外，会议要求发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设。6月、8月、10月合计发行的7399亿政策性金融工具全部用向基建，全年基建投资增速超过10%，带动周期板块大涨。

随着政策落地，景气回暖，经济增长得到验证。随着2022年稳增长政策的逐步落地，经济数据开始回暖，制造业PMI触底反弹，快速回到荣枯线以上，经济景气水平回暖。此外，花旗中国经济意外指数大幅提升，反映经济超预期复苏，稳增长政策出台时的经济增长预期得到验证。

随着经济复苏由预期转向现实，周期板块大涨。2022年4月政治局会议强调稳增长后，市场开始有所反应，政策出台后1个月内，周期板块普涨，随着稳增长政策逐渐落地，经济景气度回暖，政策出台后3个月内，各行业普遍上涨，其中周期板块涨幅较大。

从相对收益角度来看，部分消费和周期行业跑赢大盘。以沪深300为基准，对比各行业的相对收益，可以发现，政策出台后六个月，国防军工、机械设备、电力设备等周期行业大幅跑赢大盘，究其原因，由于2022年一季度受到疫情反复和俄乌冲突的影响，稳增长政策主要向基建方向发力，因此稳增长政策带动经济复苏后，周期行业相对更加受益。

06

六轮稳增长行情的启示

第一，历次稳增长行情，都经历了完整的传导逻辑：经济下行压力大——稳增长政策密集出台——盈利预期回升——经济复苏得到验证——股市上涨。

第二，稳增长政策出台后，股市往往不会立刻做出反应：从过去几轮行情来看，稳增长政策出台后1个月内，市场涨幅往往较小，政策出台后3个月和6个月内，随着稳增长政策的落地和经济复苏得到验证，各行业才开始普涨。

第三，稳增长政策带动经济复苏后，顺周期行业和消费行业往往受益：2008年、2011年、2014年和2022年的四轮行情中，稳增长政策主要以基建为抓手，因此周期行业表现最优，2018年的行情中，稳增长政策主要以消费为抓手，因此消费行业表现最优，而2020年的行情中，由于经济严重受挫，稳增长政策同时向消费和基建发力，消费和顺周期板块均收益。

从具体行业来看，国防军工和食品饮料领涨。统计过去六轮稳增长政策出台前后各行业区间涨跌幅中位数，6个月内涨幅排名前五的行业为国防军工（33.86%）、食品饮料（24.91%）、机械设备（23.3%）、汽车（21.01%）和社会服务（19.09%）。

第四，从上涨概率来看，地产链与必选消费上涨的确定性最强：统计过去六轮稳增长政策出台前后各行业上涨概率，可以发现政策出台后6个月内地产链与必选消费板块上涨确定性最强。

03

顺周期行业有望迎来底部反转

2022年底以来出台的一系列政策力度较为温和。2022年11月以来一系列稳增长政策出台。2023年初经济数据迎来开门红，4月的政治局会议并未对稳增长政策进行加码，2023年上半年政策较为中性。

近期经济超预期下行，货币政策边际宽松，稳增长政策预期进一步强化。2023年4月和5月制造业PMI大幅回落至荣枯线以下，花旗中国经济意外指数4月达到高点后由正转负，说明经济复苏内生动力不足。在此背景下，近期货币政策开始边际宽松，逆回购利率和MLF利率陆续下调，后续LPR利率有望跟随下调，稳增长政策预期进一步增强。

顺周期行业具有较大修复空间。过去半年TMT行业表现领先，而顺周期行业和消费行业已经一定程度上消化了对经济的悲观预期。7月政治局会议临近，加码稳增长政策的预期不断增强，在基准假设下，未来一系列稳增长政策出台并落地，带动经济复苏，当经济复苏得到验证后，顺周期行业有望迎来底部反转。

医药生物、家用电器、银行、非银金融等行业公募持仓比例处于历史较低分位数，具有较大修复空间。从2023年一季度主动偏股基金持仓比例来看，消费板块的医药生物（11.98%）、家用电器（2.14%）、纺织服装（0.35%）等行业持仓比例分别处于历史较低的32.6%分位数、15.3%分位数和26.9%分位数，顺周期板块的银行（1.93%）、非银金融（0.90%）、房地产（1.63%）、建筑材料（0.89%）等行业持仓比例分别处于历史较低的1.9%分位数、0%分位数、3.8%分位数和26.9%分位数，主动偏股基金持仓比例仍有较大修复空间。

医药生物、家用电器、煤炭、有色金属等行业估值处于历史较低分位数，具有较大修复空间。从PE（TTM）估值来看，截至6月14日，消费板块的医药生物（27.15）、农林牧渔（28.22）、家用电器（14.39）等行业持仓比例分别处于2010年以来历史较低的9.70%分位数、19.90%分位数和27.50%分位数，顺周期板块的煤炭（6.06）、有色金属（13.53）、银行（4.83）、交通运输（13.09）、基础化工（16.42）等行业持仓比例分别处于历史较低的0%分位数、0.30%分位数、6.20%分位数、8.60%分位数和11.20%分位数，估值仍有较大修复空间。

食品饮料、汽车、机械设备等行业盈利预期持续上调，顺周期行业盈利预期仍有较大修复空间。从分析师盈利预测指标来看，消费板块的食品饮料、医药生物、纺织服装、汽车等行业过去三周的盈利预期持续上调，且预期修正已经达到历史较高水平，顺周期板块的基础化工、机械设备、银行、非银金融的盈利预期也持续上调，但是仍处于历史较低分位，盈利预期仍然有较为明显的修复空间。

综合估值、公募持仓、盈利预期、历史行情来看，行业层面建议配置：地产链上的建材，建筑、轻工等行业；具备明显估值优势的银行、非银金融、建筑、电力、石油石化等行业央企；与经济修复相关度较高的汽车（含新能源车）、食品饮料、交运；有望困境反转的医药、家电等。

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风险提示

政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，产业发展不及预期。