中信证券：下半年将迎来底部温和复苏，跨年修复趋势更明显

中信证券：下半年将迎来底部温和复苏，跨年修复趋势更明显

文丨秦培景 裘翔 杨帆 明明 程强 崔嵘

刘易 于翔 杨家骥 李世豪 刘春彤

遥远 王希明 联系人：徐广鸿

步入“转折之年”的A股，受投资者预期和心态变化的影响，市场波动较大。本轮经济恢复是渐进和渐次的过程，政策全面呵护经济持续稳定增长，A股盈利在压制因素缓解后，下半年将迎来底部温和复苏。与此同时，海外金融风险、欧美衰退、大选周期三因素叠加，持续扰动市场。随着基本面预期逐步改善，投资者心态将重归平稳，其行为模式也将从短期主题博弈重回长期业绩主导。在投资模式转换期，A股市场波动依然较大，乘风破浪时，建议以业绩为纲，兼顾政策主线。具体而言，在二三季度，重点配置“安全”主线中有政策催化或业绩优势的品种，进入四季度则开始切换至复苏交易。

▍市场回顾：2023年A股迈入“转折之年”，投资者心态变化诱发市场波动。

2022年以来一直压制A股的多重因素在今年陆续迎来转折，其中政策预期、盈利增长、外部扰动的拐点都将明确。今年以来，经济复苏预期与现实数据再平衡后，投资者预期从过度乐观快速下修至当前过度悲观的冰点，其间轻业绩而重博弈的活跃资金看短做短，主导今年以来的市场，主题交易极致化，存量博弈极端化。极端的市场分化和机构排名压力下，存量博弈的机构投资者心态失衡，其行为模式也发生了巨大变化。

▍国内环境：经济恢复是渐进和渐次的过程，政策全面呵护经济持续稳定增长。

1）经济稳步恢复是渐进和渐次的过程。首先，疫后国内经济复苏是渐进的过程，且正处于产业结构优化的长周期中，经济阶段性分化是“就业、收入、消费”循环渐次再启动中的正常情况。其次，预计国内库存周期将在今年三季度见底，下半年民间投资逐步恢复，推动工业部门景气度回升，走出工业品“通缩”，经济预期与GDP两年平均增速在今年二季度均处于全年低点。再次，预计下半年服务业修复转化成为全面的就业增长以及信心恢复，同时财税收入、地产投资和销售同比年内将继续改善。最后，预计2023Q2~Q4当季GDP分别同比增长8.0%、5.2%、5.8%，全年GDP同比增长5.9%，实现两年平均口径4.4%的中速增长的同时，也为明年留下空间、打好基础。

2）政策全面呵护经济的持续稳定增长。首先，今年国内货币政策维持稳健偏松取向，操作上预计年内仍然有25bps降准空间，三季度可能有10bps的MLF降息空间，结构性货币政策继续支持实体经济重点领域，并将通过公开市场操作维持DR007在政策利率附近运行。其次，宏观流动性下半年整体宽松，三季度末和四季度初金融数据或将有明显回暖，社融同比增速年末有望回升至10%；另一方面，三季度国内利率低位运行，预计政策利率降息后10年期国债收益率将触及低点回到2.5%~2.6%区间，并在四季度随着经济内生动能回升而升至2.8%左右。最后，相较于短期刺激，国内政策层保持定力，强调以改革促发展，全面呵护经济持续稳定增长，这也与本轮经济复苏的内在要求一致。

3）压制因素缓解后A股盈利迎来底部温和复苏。压制A股盈利的价格性因素（PPI快速回落）、滞后性影响（汽车等大宗消费品需求被一定程度透支）以及全球性因素（海外需求走弱）在下半年将逐渐消退，预计中证800非金融板块盈利增速将在上半年筑底、下半年转正，2023Q1~Q4单季度净利润同比分别为-2%、-1%、12%、11%，跨年修复趋势更明显，2023、24年全年同比分别为4%、14%。大类行业层面，工业板块在下半年基数效应回归常态化之后盈利预计恢复正增长；消费的业绩兑现有望得到持续验证，并为非金融板块贡献主要的盈利增量；TMT重点关注创新品类对需求的带动，以及下半年库存去化情况；医药盈利环比改善非常显著，未来有望更多体现出疫后复苏的盈利弹性；大金融板块盈利能力稳定，资产质量改善趋势有望延续。

▍海外扰动：金融风险、欧美衰退、大选周期三因素叠加。

1）美国金融体系将面临债务上限博弈和银行危机“灰犀牛”考验。一方面，就美债上限问题当前两党矛盾依旧很大，6月初将迎来第一个违约观察点，若能拖延至6月15日，则二季度的企业缴税叠加非常规措施中获得的资金预计可将违约日延后至7月底、8月初；无论最终债务上限上调与否，剧烈的债务供给预期变化，叠加美联储激进缩表，美债市场流动性不容乐观，收益率波动和金融风险都将放大。另一方面，美国银行体系的流动性和信用危机阴霾难散，由于显著的息差，美联储降息之前美国中小银行仍将面临负债端存款持续流出，四季度商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）集中到期，由于空置率抬升，其再融资过程中或出现大规模违约，再次冲击银行体系的资产端，个别银行的流动性问题将持续暴露。

2）欧美经济增长动能进一步减弱，降息启动或慢于预期。美国去通胀进程持续但节奏或将放缓，经济已处于扩张尾声且渐显疲态，上半年消费需求韧性难以贯穿全年，预计于三季度末或四季度初进入浅衰退。欧元区能源危机压力趋缓，加息影响日渐明显，其经济结构对利率比美国更敏感，经济前景不确定性更高。货币政策上，预计美联储6月停止本轮加息周期，欧央行仍有2次25bps加息空间，日本央行存在调整宽松政策的可能性。但考虑通胀的约束，预计美联储未来首次降息的时点要晚于市场当前较为乐观的预期。

3）临近“超级大选年”，地缘扰动诱发因素增多。2023年以来全球地缘政治格局的“分裂”特征凸显，一方面，预计中国将积极建设覆盖全球的伙伴关系网络，今年下半年“一带一路”、金砖国家、G20、APEC等一系列峰会值得关注。另一方面，四季度至明年年初，随着2024年“超级大选年”临近，中国台湾地区、俄罗斯、美国的选举将陆续展开，地缘相关的潜在的外部扰动或逐步增多。

▍行为模式：从短期主题博弈重回长期业绩主导。

1）短期主题博弈极致化，投资者心态失衡。今年以来宏观流动性整体宽松，而经济预期从高位下修，其间场内活跃资金避开顺周期品种，而是围绕热点主题看短做短。资管行业整体缺乏增量资金，相比以往A股的存量博弈，今年活跃资金的占比和绝对体量更高，加大了博弈难度。短线主题博弈的核心是获取信息流，信息爆炸时代主观多头机构在信息获取和解读方面的领先优势正逐渐被抹平。行业主题类ETF能够提供更极致的持仓、更迅速的净值回报，被动产品的涌现分散了通过主动产品配置热门行业的资金。主观多头在权重品种和主题热点之间摇摆反复，净值上半年表现不佳导致心态失衡。

2）投资者心态将重归平稳，行为模式将重回长期业绩主导。虽然信息流打法效果被削弱，但机构投资者在基于业绩的长期选股策略方面依然具备专业优势。目前此类策略暂时失效的核心原因是市场对于经济增长严重缺乏信心，导致对例如GARP（合理价值增长）类策略持仓品种的长期增长定价更加苛刻，而且机构核心重仓股经历了2年漫长的泡沫去化过程，景气度拐点尚未出现，导致市场暂时没有改变对机构重仓股估值坍缩的偏见。预计随着国内经济拾级而上，企业对明年的运营状况逐渐乐观，投资者心态将重归平稳，市场恢复对长期增长的信心，扭转资金刻意避开机构核心重仓的行为，长期选股策略将迎来业绩兑现。

▍市场研判：投资模式转换期市场波动依然较大，配置建议以业绩为纲，兼顾政策主线。

1）投资模式转换期市场波动依然较大。一方面，海外金融风险、欧美衰退、选举周期三因素扰动叠加，A股投资者行为模式逐步切换，市场波动预计依然较大。另一方面，随着国内经济渐进和渐次的复苏体现到数据上，压制业绩的因素消退后A股盈利从底部温和复苏，投资者对国内经济预期也将从当前冰点缓慢回暖。随着投资者心态重归平稳，对长期增长信心修复，长期业绩成为市场交易主导，基本面预期修复护航下，A股将在下半年外部因素扰动中乘风破浪。

2）配置以业绩为纲，兼顾政策主线。首先，二、三季度建议继续围绕“安全”主线中有政策催化预期或业绩优势的品种展开配置，具体包括，①科技安全领域：预计国家数据局将在年底前挂牌成立，届时数字经济中的数据资源体系和数字基础设施以及人工智能技术将是政策重点发力点，围绕数字经济主题和尚处于早期阶段的AI产业，可以重点关注运营商、信创、AI芯片、服务器、光模块等方向；自主可控依然是科技安全全年的主线，建议关注年内业绩/政策有望兑现的半导体设备；此外，存储、面板在下半年有望迎来周期底部反转。②能源资源安全领域，全球流动性拐点明确、国内经济复苏预期以及长周期供给侧约束等因素对商品价格支撑作用仍然存在，“一带一路”峰会召开在即，传统能源领域或是“一带一路”深化合作的主要抓手，传统能源推荐油气、煤炭等年内价格有支撑的品种；新能源方面，国内需求基本盘维持稳定，新能源车、风光储的成为出口结构中的亮点，从盈利弹性的角度建议关注储能、充电桩、电力装备。③国防安全领域，业绩增长的持续性将成为当前军工板块择股的核心考量，推荐军用通信、战场感知、航空发动机。其次，持续关注医药产业在新周期的盈利兑现能力，看好生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业。最后，进入四季度之后，伴随压制经济的因素逐渐消退，国内经济复苏的飞轮效应初步兑现，海外新一轮降息周期的预期更加明确，市场有望从“安全”主线开始切换至复苏交易，回归寻找长期潜在回报的基本面策略。

▍风险因素：

疫情反复的影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。