中信证券：疫情后时代医药产业已处于新一轮周期的起点

中信证券：疫情后时代医药产业已处于新一轮周期的起点

文丨陈竹 韩世通 宋硕 甘坛焕沈睦钧

朱奕彰 王凯旋联系人：曾令鹏

2023年初，随着疫情封控的解除，2023Q1包括创新药械、中药、医药商业、医疗服务等板块，已经出现了明显刚性需求反弹态势。整体来看，疫情后时代医药产业已处于新一轮周期的起点，疫情加速产业趋势的分化，同时加速了相关政策趋势的落地，创新驱动+专精特新制造仍是确定性最强的主线优质赛道；此外，从2023年开始，中药板块的政策利好落地，以及国有医药企业在中央全面倡导“一利五率”提效的大背景下，也开始逐渐走出业绩加速兑现的明确态势，成为医药新热点赛道。新冠疫情过后，国家对公共卫生体系建设和底层科研技术的投入和补助明显增加；医疗大基建和科研服务补贴将成为3-5年内行业发展的重点增量催化剂，也将进一步打开相关细分行业的中长期发展空间和投资机会。全面注册制正式实施后，医药板块新股百花开，更多更新的公司研究也将带来差异化的机会。2023年下半年，在政策预期逐渐明朗以及国内外政治环境逐步走向稳定的大环境下，结合目前板块的较低估值位点，重点看好生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业，持续挖掘潜在的行业“隐形冠军”。

▍刚性复苏凸显，优质赛道布局正当时。

2022年医药板块上市公司收入、净利润分别同比+10.23%、+0.50%，较2021年有所下降（分别+13.98%、+22.35%），主要系疫情影响所致；2023Q1医药板块上市公司收入、净利润同比+2.4%、-23.5%，主要系2023Q1季度国内新冠疫情影响消退，新冠核酸/抗原检测等抗疫需求大幅下滑，医疗器械与医疗服务板块中新冠检测试剂盒、IVD等相关企业业务量大幅下降有关，但是医药流通、中药、化学制剂等诊疗恢复相关的板块，分别同比增长16.2%/11.0%/10.5%，呈现出明显的需求复苏。截至2023年一季度末，扣除医药基金后市场整体的医药股持仓占比为6.78%，医药板块的基金持仓比例仍处于低位，尽管相比2022Q2-Q3的低点有所回升，但相比历史平均9%-10%左右的全基医药配置仍处于偏低水平。随着后疫情时代医疗消费及医药大基建建设趋势、创新药数据在大会上陆续公布、中药与国企改革政策端持续鼓励，我们预计板块的配置水平有望迎来环比提升，超跌的优秀赛道公司仍然值得持续关注。

▍创新药：研发管线加速兑现，国产新药扬帆起航。

2022年10月以来创新药板块由于2022年医保谈判降价温和的预期股价有所上涨，近期有所回落，长期基本面坚定看好。国家医保及药品集采常态化，集采带来的市场冲击已经基本消化完毕，且医保资金在经历了多轮集采和谈判降价后，也形成了较为良性的结存安全垫，为未来更多的创新药纳入医保或高定价打下基础。药审中心再次推出新药审批加速方案，有助于创新药快速走向市场；单臂临床用于支持抗肿瘤药物的审批标准趋严，有望缓解国内同质化竞争。国产创新药研发管线快速扩充，创新转型成果正在逐步落地。优质资产获得海外市场高度认可，license out交易数量及规模频频刷新，中长期来看国产创新药的出海逻辑依然坚挺。短期来看，ASCO等重磅学术会议为板块提供有力催化，难治疾病的持续突破有助于提振市场信心。在疫后复苏的大背景下，2023H2创新药迎来快速放量的确定性较强，商业化兑现加速将奠定板块强势基调。

▍医疗器械：诊疗复苏、医疗基建、器械出海。

我们按照其发展逻辑，将医疗器械分成4个板块：1）医疗设备：23Q1 业绩明显复苏后，后续有望保持稳定，新基建持续，继续重点推荐软镜设备行业；2）高值耗材+IVD：集采新政催化估值重估为PEG，有望逐季复苏，电生理弹性大（诊疗复苏、降价后放量、筛查率提升、备货因素共振）；3）低值耗材：国内复苏+国际化催化；4）器械上游：新冠出清，复苏在即，建议关注大客户订单。投资建议上，短期看复苏，中期看新基建+国际化，长期看“两化两新”。

▍生物制药上游供应链：空间广阔，强化内循环下国产替代有望加速。

展望2023年，随着疫情管控的放开，我们认为全国科研和研发活动的恢复及需求复苏的确定性较强，季度间有望呈现环比加速态势；而生产端需求也有望随着医疗健康领域投融资的回暖逐季改善。中长期来看，科学服务及生物制药上游供应链作为研发及生产的"卖水人"，料将受益于中国科研经费稳定增长，国内市场整体有望持续扩容。同时，上游供应链的稳定性、安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈判等政策带来的潜在成本压力，强化内循环下国产替代有望进一步加速，而国际化也将带来更多市场空间，一方面越来越多的上游企业凭借产品/服务的综合优势，加速自身的国际化进展（体现为海外客户收入的持续高增长），叠加下游国内生物医药企业高质量产品的商业化/国际化进程，也给上游合作伙伴带来的潜在放量契机。

▍CXO：创新研发的卖水者，新兴技术需求将驱动行业中长期高速增长。

充分享受研发创新红利，CRO/CDMO等医药外包服务行业高景气度料将延续。国内CXO企业深度嵌入全新医药研发创新供应链，被制裁风险较小，市场无需过度担心。随着美联储加息周期进入尾声，全球医疗健康领域投融资已出现月度环比回暖信号，我们认为下游的创新需求有望在23H2迎来修复。同时，在新技术需求爆发式增长的驱动下，CDMO行业远期外包率和龙头市占率天花板也有望随之提升。

▍疫苗：品种为王，国产替代加速，多款重磅在研进入收获期。

1）疫苗行业是医药行业的一个细分子赛道，其竞争门槛高，产品审批严格，伴随着人口老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识觉醒，其未来业绩确定性较强；2）当前多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品如带状疱疹减毒活疫苗进入收获期，填补国内市场空白；3）我国当前新冠流行毒株为XBB，复阳风险逐渐提高，建议关注新型多价新冠疫苗相关标的。同时新冠影响已基本消除，预计流感疫苗接种2023年将实现常态化复苏，建议关注流感板块下半年的行情变化。

▍中药大健康：全方位振兴，国企改革中药为首。

《中药注册管理专门规定》出台，中药创新进入新时代。全方位振兴中医药发展，部署8项重点工程26个建设项目。2023年国资委提出“一增一稳四提升”新要求，新增净资产收益率和营业现金比率，提高盈利质量和投入产出效率。中药企业相较于A股整体非中药医药企业，国企中药企业占比更高，同时市值占比更高。新时代下中药企业内部激励外延扩张，协同发展有望强者恒强。中医药为中华历史文化的瑰宝，“守正创新，传承发展”是行业发展方向和要求。部分中药如片仔癀(行情600436,诊股)历史悠久，价格弹性低，掌握核心定价权。同时中医药具有消费品和保健品属性，在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑。

▍医疗服务：恢复性需求值得期待，关注高弹性细分赛道。

2023Q1医疗板块营收及扣非净利润显著复苏（且消费属性较强的眼科医疗等细分赛道均快速恢复），随着宏观环境趋好，我们预计2023Q2起仍有望保持，考虑到后疫情时期盈利能力有望同步提升，我们认为2023年全年医疗服务板块基本面有望维持持续恢复趋势、全年业绩高速增长值得期待。且党的二十大报告进一步提出促进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，社会办医有望成为成为公立医疗的重要补充。随着未来医疗服务价格改革逐步落地、DRG/DIP相关政策持续推进，医疗服务板块中长期配置机会值得关注。通过建设复制性强的专科连锁发展路线，优质的民营医疗服务公司将迎来连锁化、集团化发展契机，建议重点关注眼科医疗、辅助生殖、中医诊疗等高业绩弹性细分赛道。

▍医美：严监管常态化，看好疫后需求反弹。

我国医美行业行业空间大、增速快、渗透率显著低于发达地区，中高年龄层、低线城市的渗透率提升仍具备较大潜力。非手术类增速高于行业整体增速，预计相关占比将持续提升。随抗衰需求增加、叠加材料迭代，再生针剂、肉毒素及胶原蛋白均为蓝海市场。目前行业严监管已进入常态化，2023年5月，国家市场监督总局等十一部委联合印发《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》，要求强化医疗美容行业监管、保持对行业乱象高压严打态势，随监管趋严，预计非正规机构份额将被不断压缩，这将利好上游合规厂商。2022全年因疫情影响导致患者进院放缓，23Q1在防控放开后相关消费已有所恢复，我们看好疫后医美需求反弹。

▍眼科产业链：增长潜力巨大的黄金赛道，看好板块全年业绩恢复弹性。

目前眼科产业链中较为成熟的投资板块已经形成，且我国眼科疾病患病人数庞大，下半年随着诊疗复苏以及眼科产品集采落地，板块有望迎来估值修复。眼科是需求广阔、市场增长潜力巨大的黄金赛道，未来随着需求端患者群体持续扩容、防治意识加强、消费意愿增长、医疗支出持续增长，供给端术式迭代，药械创新、渠道建设以及政策端对行业的规范和支持，眼科药械和服务市场持续扩容确定性较高。

▍医药零售：门诊统筹快速推进，龙头药店渠道价值凸显。

近期国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，2023年下半年门诊统筹逐步落地将显著促进处方外流提速，并带动客流提升，具备与属地医保对接优势以及规范管理规范的连锁龙头有望受益，板块业绩确定性进一步凸显。2019-2022年龙头上市公司门店数量CAGR达到24.5%，考虑到新建门店在前三年内的收入和利润高成长性，未来几年几家连锁药店相关上市公司业绩快速成长的高确定性值得关注。2022年医药零售板块收入及利润增长已实现同步提升，中长期看随着疫情防控趋缓后消费水平整体回升，中药、非药品等有望长期保持旺盛需求，较高的同店增速及盈利能力有望获得长期保障，考虑到下半年板块业绩高确定性及估值切换机会，医药零售板块值得重点关注。

▍血制品：疫情扰动下刚需属性持续显现，看好景气度持续向上趋势。

疫情影响下血制品刚性需求属性持续显现，我们认为国内血制品行业整体短期仍呈供求紧平衡态势。中长期来看，血液制品源自血浆属稀缺资源，刚性需求下行业潜在空间有待开发，我们认为“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，并且考虑到全球受新冠疫情影响血液制品进口供给收缩，给国产替代和海外出口创造了历史机遇，国内血制品企业稳健增长确定性强。

▍ICL：疫情消退后常规业务提供持续增长动力，ICL渗透率有望进一步提升。

2022年新冠检测业务显著贡献短期业绩，ICL板块2022年收入及净利润增速分别为168.86%、113.18%，收入端和利润端均大幅激增。我们预计2023年剔除新冠业务影响后板块整体常规ICL检测业务增速约为20%~25%，常规业务将为ICL板块业绩提供持续增长动力。随着DRGs政策的逐步落地和IVD集采的推行，国内ICL渗透率有望进一步提升，ICL市场将快速增长。

▍风险因素：

带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险；研发、产品注册进度不及预期风险；行业政策超预期变动风险；技术升级及产品迭代风险；知识产权保护不充分或侵犯第三方知识产权的风险。

▍投资策略。

医药产业已进入全新周期，我们建议把握政策方向、探索估值重构，建议关注行业增量逻辑下的投资机会，继续挖掘行业中潜在的“隐形冠军”。