先破后立——2016年A股深度复盘

先破后立——2016年A股深度复盘

1、2016年启示录：第一，2016年是经济复苏和慢牛的起点，11月市场确认强复苏；第二，2016年市场风格由成长向消费大切换；第三，2016年供给侧改革的支线为“去库存”和“去产能”；第四，2016年利率开启上行周期为2017年金融风格占优奠定基础。

2、市场特征：破而后立。2016年1-2月在硬着陆危机、监管趋严和人民币贬值的利空下大幅下跌，2016年3-12月在地产周期上行、供给侧改革和险资举牌下A股企稳回升。

3、大势：2016年大势分为5个阶段。熔断与硬着陆危机（1.1-2.29）、宽信用下的市场回升（3.1-4.14）、监管趋严和国际形势动荡（4.15-6.14）、举牌和供给侧改革初见成效（6.15-11.28）、美联储加息和证监会“打妖精”（11.29-12.31）。

4、风格：2016年大盘占优，总共经历了7次大小盘切换，其中“大切小”4次，“小切大”3次。从行业风格来看，2016年1-2月金融抗跌，3-12月消费、周期占优。

5、行业：业绩支撑、消费升级和供给侧改革为主线。周期受益于供给侧改革，食品饮料、家电、轻工、汽车受益于消费升级和地产周期上行，电子受益于国内智能手机的崛起。

风险提示：海外通胀超预期、美国流动性危机再升级、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、历史数据仅供参考等。

1、 2016启示录：先破后立

1.1、先破后立：经济复苏和慢牛的起点

2016年2月是我国经济复苏的起点，1-2月市场的大幅调整为后续A股核心资产的结构性慢牛奠定基础。

第一，我国经济在2016年1-2月从“内外需双弱”开始转向“外需疲弱但内需发力”，进而拉开2016年3月-2018年1月股市慢牛的序幕。2015年四季度我国GDP同比增速跌破7%，虽然我国经济面临硬着陆风险，出口1-3月累计同比仍然为负，但是伴随着房地产投资当月同比在2016年2月由负转正，3月我国制造业PMI向上突破50%。随着1月26日习主席在中央财经领导小组第十二次会议上研究供给侧改革方案，我国经济迎来边际改善。

第二，2016年是我国经济由“增量市场”进入“存量市场”的元年，1-2月A股破而后立。截至2015年底，万得全A指数10年期的PE分位数为63.8%，说明A股的估值并不具备性价比，因此在美联储加息、经济硬着陆和监管趋严的影响下，股市在2016年1-2月经历大幅下跌。2016年2月底万得全A的PE分位为39.88%，在“三去一降一补”政策淘汰过剩产能和对地产“去库存”政策的驱动下，我国经济负担有望减轻，虽然市场整个增量空间有所下降，但是行业龙头的市场集中度在供给侧改革“去产能”政策的预期下有望提升，而且其中高毛利率和高ROE的公司有望迎来戴维斯双击，因此为后续核心资产（茅指数等）走牛奠定了基础。

第三，2016年11月确认内需强复苏，市场风格“由小切大”。一方面，2016年8月和11月住宅待售面积累计同比和商品房待售面积累计同比先后由正转负，地产开启去库存（上行）周期，为我国经济由弱复苏转向强复苏奠定基础；另一方面，2016年三季度万得全A归母净利润累计同比实现由负转正，内需强复苏在业绩端得到验证。因此，在经济强复苏背景下市场风格切换至大盘价值。

1.2、2016年为核心资产崛起的元年

2016年为核心资产崛起的元年，告别2013-2015年以传媒、计算机为核心的成长牛，迎接2016-2021年以茅指数为核心的价值牛，实现风格大切换。

一方面，2016年是消费核心资产崛起的元年。从基本面来看，2016年我国消费者信心指数快速上行，消费板块受益于居民收入提升、地产周期上行和消费升级（如高端白酒涨价、国内智能手机出货量快速增长、全屋定制销量大幅上升等）。从资金面来看，内外资增持高ROE和低估值分位的消费核心资产，2016年公募基金对消费持仓比例从24.72%上升至27.79%，在外资净流入和股票型基金快速发行的背景下，说明内外资开始对以茅指数为代表的消费资产形成共识。由于2016年我国消费业绩快速增长，2016年食品饮料、家电等多个消费子板块业绩增速为正但估值仍然是下降的，为后续核心资产的长牛埋下种子。

另一方面，2016年是成长走弱的开端，尤其是传媒和计算机。除了消费电子受益于居民消费升级和国内手机品牌崛起以外，整个成长风格表现不佳。2016年传媒和计算机跌幅最大，截至2016年3月底，传媒和计算机10年期PE分位数分别为51.79%和89.47%，并且在业绩不及预期、国家监管政策趋严、地产周期上行等因素的影响下，成长风格持续弱于消费，内外资通过减仓成长而加仓消费，2016年公募基金在成长性行业中的持仓比例从36.52%大幅下降至24.74%。

1.3、供给侧改革：“去库存”和“去产能”为2大支线

2016年市场主线为供给侧改革，“去库存”和“去产能”分别为供给侧改革的2大支线。其中，“去库存”指化解房地产库存，2015年中央经济工作会议强调“加快农民工市民化和发展租赁市场以消耗过剩的地产库存”，因此家电、食品饮料和家具等地产后周期的消费板块受益。“去产能”指化解过剩产能，主要针对钢铁、煤炭、建材等产能过剩的传统制造业，而这些行业在2016年实现“供需双改善”而受益。根据2016年“去库存”和“去产能”两大支线的发展行情来看，前者是趋势性的，后者是阶段性的。

从“去库存”的角度看，2016年是地产去库周期的开端，为食品饮料、家电等板块的走牛奠定基础。从地产周期的角度出发，2011年12月至2015年12月，我国商品房待售面积累计同比维持在15%-41%的高位水平，地产处于累库下行阶段，2016年8月和11月住宅待售面积累计同比和商品房待售面积累计同比由正转负，拉开了2017-2021年地产去库存周期的序幕。从政策和预期的角度看，2016年2月2日，我国将非限购城市首套房首付比例可向下浮动5%，地产销售持续改善，并导致开发商土地购置积极性提高，为后续2016年11月至2021年2月的地产去库周期中，地产后周期板块（家电和食品饮料等）产生趋势性的超额收益奠定基础。

2015年12月21日至2016年3月8日，“去产能”政策初步对钢铁、煤炭、建材等行业形成利好。2015年11月10日，习主席在十八届五中全会上首次提出“供给侧改革”，但市场仍然对供给侧改革具体方案存疑；接着，2015年12月中央经济工作会议首次提出“三去一降一补”五大任务，并将化解“过剩产能”放在首位，煤炭和建材开始产生超额收益；2016年1月28日习主席提出“五个搞清楚”，明确供给侧改革的基本路径；2016年2月4-5日国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，计划3-5年煤炭减产5亿吨左右，缩减粗钢产量1-1.5亿吨，供给侧改革政策落地到具体细分行业。

2016年6月20日至11月14日，“去产能”政策在各省推广，并配套相关债务处理政策对供给侧改革产生促进作用。在此期间，6月20日、6月21日和6月27日供给侧改革先后推广至陕西、云南和山西，“去产能”政策开始逐步由中央向地方推广，8月初银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》向各银监局、各政策性银行等机构征求意见，在很大程度上降低了“去产能”政策推进的阻力，为2016年完成“去产能”目标奠定基础，因此该阶段钢铁、煤炭和建材等行业超额收益显著。

1.4、利率开启上行周期为2017年金融走牛奠定基础

一方面，2016年是利率进入上行周期的分水岭，经济确认强复苏使利率开启上行周期，为2017年金融板块走牛奠定基础。根据1.1节图1-6,2016年11月我国商品房待售面积累计同比由正转负，意味着我国经济确认强复苏，因此国债收益率开始确认进入上行周期，而2017年随着出口的走强，我国经济内外需共振复苏，利率持续上升为2017年金融走牛奠定基础。

另一方面，2016年下半年信用的改善为2017年金融走牛奠定基础。2016年8-11月，我国商品房销售面积累计同比维持在20%以上，而70大中城市房地产价格环比持续增长带动2017年购房需求持续改善，进而导致2017年上半年社融存量同比上升至14%-16%的高位水平，而货币政策中性导致M2同比下行，（M2-社融）当月同比下降充分验证央行释放的流动性更多流入地产行业，对2017年房地产市场形成正反馈效应，为2017年金融产生超额收益埋下种子。

2、大势复盘：破而后立，转型升级

2016年的A股行情大致可划分为5个阶段，A股演绎大跌后的涅槃重生。2016年A股演绎大跌后的涅槃重生，“险资举牌”和“供给侧改革初见成效”导致2016年2月后A股迎来慢牛，万得全A全年下跌12.91%，最大回撤高达24.91%，整体呈现浅V走势，2016年市场以险资举牌和供给侧改革带来的结构性行情为主线。

阶段1 熔断与硬着陆危机（1.1-2.29）：在美联储加息和我国经济疲弱的环境下，A股在2016年1-2月面临经济硬着陆和流动性收紧的双重压力，内需上制造业PMI持续低于50%，外需上出口当月同比维持负增长，人民币加速贬值和美联储加息对A股的利空作用显著。

阶段2 地产和信用端边际改善（3.1-4.14）：该阶段A股上涨的主要原因是地产和信用的企稳。2016年3月1日央行降准50BP，1-2月我国房地产投资累计同比触底回升至3%，2016年3月社融存量同比从12.7%回升至13.4%，因此A股在经济改善和宽信用的环境下迎来上涨。

阶段3 监管趋严和国际形势动荡（4.15-6.14）：该阶段国内监管趋严和国际形势动荡，市场风险偏好下降，A股下跌。比如3月24日对上海和深圳房地产市场的调控加强、3月加强对能源骗补的调查、4月15-29日美韩联合军演、5月6日美国对中兴和联想发起“337调查”、6月英国脱欧等。

阶段4 险资举牌和供给侧改革初见成效（6.15-11.28）：该阶段A股上涨的核心驱动力(行情838275,诊股)是险资举牌和供给侧改革对经济复苏见效。一方面，险资举牌万科A(行情000002,诊股)、伊利股份(行情600887,诊股)等100多家上市公司，在很大程度上助推A股上涨；另一方面，供给侧改革初见成效，在“三去一降一补”政策的推动下，PPI同比持续回升带动以钢铁为代表的行业业绩预期改善。

阶段5 监管趋严和美联储加息对A股形成双重利空（11.29-12.31）：一方面，2016年12月证监会对A股“举牌”行为的监管趋严，对杠杆收购和资本运作进行管制。另一方面，12月开始美联储释放鹰派信号，12月15日正式加息。因此，A股在短期经历回调。

2.1、熔断与硬着陆危机（1.1-2.29）

2016年1-2月，国内经济面临硬着陆压力，海外美联储加息，A股在基本面和流动性上迎来双重压力。2016年1月1日-2月29日，国内经济面临“硬着陆”压力，我国制造业PMI维持在50%以下，出口当月同比维持负增长，而美联储则是在2015年12月15日首次加息后释放鹰派信号，美元兑人民币快速贬值，万得全A在基本面和流动性双重利空下大幅下跌29.5%，在此期间大盘及金融抗跌。

（1）1月1日-1月28日：熔断和硬着陆危机

2016年1月在国内经济硬着陆风险和监管趋严的环境下，A股大幅下跌。一方面，国内经济面临硬着陆风险。根据2016年1月我国公布的经济数据显示，2015年四季度我国实际GDP增速跌破7%，我国经济面临硬着陆的压力，而索罗斯在1月21日论坛上指出“中国经济硬着陆不可避免”。另一方面，我国监管进一步趋严。1月1日上交所和深交所正式实施熔断机制，沪深300指数当日涨跌幅超过5%则指数熔断15分钟后再进行交易。1月7日，上交所和深交所发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2016〕1号，以下简称《减持规定》），主要强调以下两点：第一，解禁后12个月内减持不超过50%；第二，大宗交易减持90日内不超过公司总股份的2%，受让方6个月内不得转让。因此，经济硬着陆和监管趋严导致1月份股市持续下跌。

（2）1月29日-2月22日：稳增长政策加码和流动性宽松

2016年1月29日-2月22日，A股触底回升的核心原因是“稳增长政策加码”和“国内外流动性边际宽松”。第一，稳增长政策开始加码。2月2日央行宣布将不限购城市首套房首付比例最低降至20%。第二，央行再稳春节流动性预期。1月19日央行计划重启28天逆回购，1月29日央行宣布增加公开市场操作场次再稳春节流动性预期，截至1月30日，央行通过28天逆回购释放流动性超过1万亿元，货币政策宽松对股市形成支撑。第三，1月27日美联储议息会议将联邦基金目标利率维持在0.25%-0.5%，与2015年12月的水平相同，美联储暂停加息导致2016年2月海外流动性边际宽松。

（3）2月23日-2月29日：人民币贬值下A股“最后一跌”

2016年2月23日-2月29日，人民币贬值导致A股“最后一跌”。在我国制造业PMI处于50%以下和出口当月同比为负的环境下，美元兑人民币快速向上突破6.55，人民币贬值对A股形成利空，万得全A在此期间下跌12.27%。

2.2、宽信用下的市场回升（3.1-4.14）

3月1日-4月14日，经济、信用企稳和风险偏好改善促进市场触底回升。一方面，经济和信用企稳为股市上涨奠定基础。2016年3月1日央行降准50BP，3月中旬披露的1-2月房地产投资当月同比由负转正至3.02%，3月我国制造业PMI向上突破50%，社融存量同比上升至13.4%，说明前期首套房首付比例的下调和降准对经济支撑见效，对A股信心企稳奠定基础。

另一方面，风险偏好改善助力市场信心修复。2016年2月28日，央行副行长易纲强调G20会议从未有“新广场协议”计划，其与中国国情不符。3月12日证监会主席首秀稳定市场预期，强调“市场已经进入修复状态”。3月17日发布的《政府工作报告》对“十三五规划”传递乐观预期，并强调扩大财政赤字、加强供给侧改革和大力推进国企改革。

因此，经济预期企稳和风险偏好改善促进市场信心逐步修复，3月1日-4月14日，万得全A上涨20.67%，小盘优于大盘，成长风格占优。

2.3、监管趋严和国际形势动荡（4.15-6.14）

2016年4月15日-6月14日，监管趋严和国际形势动荡，A股向下回调。一方面，监管趋严导致A股短期回调风险增加。第一，房地产调控趋严。从3月下旬开始，由于一线城市和部分二线城市房价快速上涨，70大中城市二手房价格指数在2016年1-3月环比上升0.3%、0.4%和0.9%，因此上海将购房条件从缴满社保2年提升至5年，深圳在3月25日颁布了“社保1改3、二套房首付最低4成”的调控政策，导致4-5月房地产成交面积有所下滑。第二，国家对新能源骗补监管加强。3月下旬至4月上旬，国务院办公厅、发改委、公安部等部委对上海、河北等15个省市的新能源补贴进行核查，并对其中新能源“骗补”的典型案例进行深度剖析。

另一方面，国际形势动荡导致A股风险偏好下降。4月15-29日美国和韩国空军在全罗北道举行联合军演导致A股出现回调，5月6日美国对中兴、联想等在美销售的部分产品发起“337调查”，同日欧盟计划提高中国螺纹钢最终反倾销税率，6月13日英国民意调查显示脱欧阵营支持率比留欧阵营高出10%，以上外部冲击导致风险偏好下降，人民币加速贬值引发A股下跌。在此期间，监管趋严和国际形势动荡导致市场风险偏好下降，导致万得全A回调8.41%，大盘、金融相对抗跌，食品饮料（申万1级）成为唯一上涨的行业。

2.4、举牌和供给侧改革初见成效（6.15-11.28）

2016年6月15日-11月28日，在经济和房地产企稳回升的环境下，A股受益于供给侧改革、资本举牌和深港通。举牌和深港通在资金层面催化A股上涨，而供给侧改革推动我国经济基本面和企业盈利预期改善，因此万得全A上涨18.64%，大盘略微优于小盘，而供给侧改革下周期、消费风格占优。

（1）供给侧改革对经济形成支撑

供给侧改革对经济形成支撑。2016年8月，我国制造业PMI向上突破50%至50.4%，11月我国制造业PMI已经上升至51.7%，万得全A和茅指数2016Q3单季ROE企稳回升，说明我国在外需疲弱的环境下供给侧改革导致内需持续改善，具体体现在以下2个方面：一方面，从供给端的角度看，“三去一降一补”政策导致原本产能过剩的行业（如钢铁、煤炭等）在“去产能、去库存”的过程中盈利边际改善，我国PPI同比持续回升，上游原材料行业利润不断改善。另一方面，从需求端的角度看，我国房地产投资当月同比在2016年7-10月持续上升，2016年5-11月我国消费者信心指数从99.8上升至108.6，投资和消费边际改善。

（2）资金面：举牌增持

保险和部分产业资本举牌在资金面上支撑A股上涨。从2016年7月初万科A复牌开始，宝能系仍然在7月5日和6日增持万科A0.71%股份，加上前海人寿的持股，宝能系累计持有万科A股份将近25%，7月宝能系和万科的股权纷争加剧为后续产业资本和其他险资举牌埋下种子。8月4日，恒大系购入万科A总计5.17亿股，持股比例达到4.68%，截至11月底恒大对万科持股比例高达14.07%。除万科以外，格力电器(行情000651,诊股)、中国建筑(行情601668,诊股)、吉林敖东(行情000623,诊股)、南玻A(行情000012,诊股)等超过100家上市公司均遭遇险资或产业资本举牌，其中万科A、中国建筑等8家主要被举牌公司在2016年8-11月涨幅均超过20%，远远跑赢万得全A。

从本质上来看，险资举牌相当于将原本大股东控股的“非流通股”转变为“自由流通股”，原本未被定价的非流通价值被重新定价。举牌行为会导致因控股权折价的部分被充分释放，在短期有利于股市的快速上涨，但是从长期来看，所有权和经营权的分离会导致“委托代理”问题加剧，对公司长期经营是否有利仍然有待于商榷，一般来说短期行为很容易对公司长期发展产生不利影响，因此为12月证监会对举牌和野蛮收购加强监管（12月“打妖精”）埋下伏笔。

（3）资金面：深港通

深港通是 2016 年 6-11 月股市上涨的催化剂。2016 年 8 月 16 日国务院正式批 准《深港通实施方案》，强调投资者可以通过深港通购买 A+H 均上市和部分 H股单独上市的股票。9 月 30 日证监会发布《内地与香港股票市场互联互通机制若干规定》，该文件适用范围从沪港通扩展至深港通，同日深交所发布《深港通业务实施办法》。10 月 14 日证监会明确证券公司、公募基金参与港股通相关业务事项的具体要求。11 月 25 日正式开启“深港通”，并与 12 月 5 日开始交易。因此，2016 年 6-11 月北上资金累计净流入 224 亿元，再加上供给侧改革对经济见效和举牌增持，茅指数在 2016 年 6-11 月上涨 13.26%。

2.5、监管趋严和美联储加息（11.29-12.31）

2016年12月股市在监管趋严、美联储加息的作用下回调。在美联储加息、证监会对杠杆收购和举牌行为加强监管的背景下，万得全A在2016年11月29日-12月31日下跌6.08%，其中大盘优于小盘，消费和周期抗跌。

一方面，证监会对举牌和杠杆收购的监管加强，险资举牌行情暂告一段落。2016年12月3日证监会主席强调“禁止用来路不明的资金从事杠杆收购”。12月5日保监会指出“万能险业务经营存在问题，并且对前海人寿进行整改，禁止其从事万能险业务”，12月9日保监会暂停恒大人寿委托股票投资业务，12月13日保监会强调“险资一定要做长期资金提供者，而非短期资金炒作者”。

另一方面，12月15日美联储加息对股市形成利空。2016年12月15日，美联储在议息会议上表示将继续加息25BP至0.5%-0.75%，主要原因是美联储预计美国通胀将回升至2%，而美国就业情况将持续改善。

因此，险资举牌和产业资本举牌行情暂告一段落，但是供给侧改革对我国经济的促进作用仍然存在，为后续2017年股市上涨埋下种子。

3、风格复盘：金融>；消费>；周期>；成长

3.1、2016年大盘优于小盘、金融优于成长

（1）2016年全局：大盘优于小盘、金融优于成长

2016年整体大盘优于小盘，金融优于成长，主要原因是风险偏好下降、举牌和供给侧改革。纵观2016年全局，大盘指数下跌10.78%，小盘指数下跌20.8%，万得全A下跌12.91%，2016年在风险偏好下降、举牌和供给侧改革的推动下，大盘风格显著占优，并且具有超额收益。

第一，供给侧改革推动国内地产周期上行，导致大盘、金融风格占优。2016年房地产投资累计同比增长6.9%，远高于2015年的1%，说明在宽信用和供给侧改革“去库存”的背景下，我国房地产周期企稳回升。地产投资同比的中枢上移带动相关大市值的核心资产走强，而供给侧改革“去产能”导致产能落后的小规模厂商逐渐被市场出清，因此大盘指数受益于相关行业市场集中度的提升，外资开始对核心资产进行布局。

第二，险资和产业资本举牌带动大盘、金融走强。2016年7-11月，从万科A复牌开始，险资（恒大系、宝能系等）和产业资本持续举牌万科A、格力电器、吉林敖东、伊利股份、首钢股份(行情000959,诊股)、中国建筑以及部分股份制银行等大盘股。

第三，风险偏好下降导致2016年市场调整时大盘、金融相对抗跌。2016年1-2月监管趋严和国内经济硬着陆风险加剧，4-5月海外地缘政治风险导致风险偏好下降，12月证监会对杠杆收购和举牌行为的监管加强，以上事件和因素导致市场风险偏好下降，大盘相对抗跌。

（2）如何看待2016年7次大小盘风格切换

如何看待“大小盘”风格与“金融-成长”之间的风格切换

我们认为2016年大小盘风格和“金融-成长”风格切换的主要原因是风险偏好和政策层面的倾斜。大盘2016年大小盘风格总共发生了7次切换，其中4次大盘切换至小盘，3次小盘切换至大盘。一方面，市场风格“大切小”一般伴随着风险偏好的上升或政策的倾斜，比如2016年1月底美联储暂停加息和央行稳春节流动性、2016年3月初的央行降准、2016年12月3日证监会对举牌和并购行为的监管等。另一方面，市场风格“小切大”一般反映市场避险情绪的升温。比如2016年2月24日媒体盛传“新广场协议”、4月20日的美韩联合军演、7月27日政治局会议强调“防范金融风险，抑制资产泡沫”等。

复盘2016年7次大小盘风格切换

第一次切换时间为2016年1月29日，市场风格从大盘切换至小盘，核心驱动力是国内稳增长政策加码和美联储暂停加息。第一，国内稳增长持续加码。1月29日我国央行通过28天逆回购释放万亿资金稳春节流动性，2月2日更是将不限购城市最低首付比例下调至20%。第二，美联储暂停加息。考虑到经济下行压力，1月27日FOMC维持联邦基金目标利率在0.25%-0.5%。

第二次切换时间为2016年2月24日，市场风格从小盘切换至大盘，主要原因是市场盛传“新广场协议”。2016年2月下旬，伴随着杭州G20峰会的临近，市场和媒体盛传“新广场协议”，主要目的在于缓解人民币贬值的压力，因此市场风险偏好下降，大盘相对抗跌。

第三次切换时间为2016年3月1日，市场风格从大盘切换至小盘，核心驱动因素是风险偏好改善。一方面，我国央行于2016年3月1日超预期降准50BP，在地产销售持续改善的环境下，市场预期我国经济将触底回升。另一方面，2016年2月28日易纲指出“与中国达成新广场协议是不现实的”。因此，市场风险偏好改善，风格切换会小盘。

第四次切换时间为2016年4月20日和5月5日，市场风格从小盘切换至大盘，核心原因是风险偏好下降。2016年4月20日美国和韩国空军在全罗北道举行联合军演，朝鲜半岛局势再次陷入紧张，5月5日美国对中兴、联想等在美销售的部分产品发起“337调查”，导致中美关系恶化。以上两个事件导致市场避险情绪升温，大盘相对抗跌。

第五次切换时间为2016年5月19日，市场风格从大盘切换至小盘，核心原因是4月中国经济超预期。2016年5月下旬，最新发布2016年4月房地产投资累计同比上升至7.2%，我国（M2-社融）当月同比由正转负，说明在社融具备较强韧性的环境下，更多的资金从银行间市场流入实体，我国经济迎来边际改善。

第六次切换时间为2016年7月26日，市场风格从小盘切换至大盘，主要原因是证监会监管趋严。2016年7月，从万科A复牌交易开始，宝能系和万科股权之争持续发酵，7月18日升级版资管“八条底线”正式施行，7月27日政治局会议仍然释放“深化信贷结构，防范金融风险，抑制市场泡沫”等悲观信号，说明监管趋严带动市场避险情绪升温，大盘相对抗跌。

第七次切换时间为2016年12月12日，市场风格从大盘切换至小盘，主要原因是证监会加强对举牌和杠杆收购监管的加强。保监会先在2016年12月9日暂停恒大人寿委托股票投资业务，并在12月13日强调“保险资金一定要做长期投资者，而非短期炒作和恶意收购”，因此险资举牌行情暂告一段落，8-11月期间上涨过多的被举牌公司多为大盘股，以上大盘股均经历大幅回调，因此小盘反而跑赢大盘。

同理，2016年金融与成长风格切换的内在原因和大小盘风格切换相同，风险偏好改善成长占优，风险偏好下降则金融占优。

3.2、行业风格复盘

3.2.1、2016年风格涨跌幅排名：金融>；消费>；周期>；成长

2016年行业风格涨跌幅排序为“金融>；消费>；周期>；成长”，各大行业风格普跌，但是供给侧改革导致成长风格落后其他3个风格。金融是2016年表现最优的风格，全年涨跌幅为-8.42%，大幅跑赢万得全A，核心原因在于风险偏好下降。消费和周期2016年涨跌幅和金融相差不大，分别为-9.73%和-11.62%，在“三去一降一补”政策中周期和消费板块均有所受益，因此二者具有一定的超额收益。成长2016年涨跌幅为-23.77%，远远跑输其他3个风格和万得全A，主要原因是监管趋严等因素导致风险偏好下降，成长风格持续走弱。

3.2.2、金融：险资举牌、风险偏好下降

2016年金融产生超额收益以事件驱动为主，5次超额收益可分别归因于风险偏好下降、险资举牌和宽信用。

一方面，风险偏好下降导致A股风险偏好下降，金融相对抗跌。比如2016年1月在《减持规定》和我国GDP增速跌破7%、2月24日市场盛传的“新广场协议”、4月20日美韩联合军演、5月5日美国对联想和中兴发起337调查、7月27日政治局会议提及“抑制资产泡沫”等事件，均导致市场风险偏好快速下降和经济预期走弱，市场系统性杀跌中金融相对抗跌。

另一方面，险资举牌和宽信用导致金融在上涨中跑赢万得全A。2016年3月1日，央行超预期降准50BP，宽信用下引导我国社融和信贷预期改善，金融在3月1日-3月4日短暂领涨。2016年8月4日，恒大系超预期增持万科A，持股比例上升至4.68%，金融在8月初迎来大幅上涨，同时具备绝对收益和超额收益。2016年11月，恒大系、宝能系、安邦系、阳光系等险资分别举牌中国建筑、格力电器、万科A、吉林敖东、南玻A等大盘资产，对金融板块形成利好。

需要注意的是，2016年下半年信用的底部企稳为2017年金融崛起奠定基础。2016年8-12月商品房销售面积累计同比维持在20%以上，房价环比持续上涨带动房地产投资的积极性提升，进而带动我国社融存量同比和金融机构贷款余额同比持续改善，前者在2016年7-11月从12.2%上升至13.3%，后者在2016年7-12月从12.9%上升至13.5%，信用端的企稳和改善为2017年金融风格崛起埋下种子。

3.2.3、消费：2016年是消费核心资产走牛的元年

（1）2016年3-12月消费走牛的核心逻辑

消费在2016年3-12月涨幅最大，核心原因有4点：低估值、内外资抱团、地产“去库存”和居民消费升级。2016年3-12月消费风格上涨27.96%，涨幅高于周期、金融和成长，并且跑赢万得全A。核心逻辑如下：

第一，2016年2月底消费核心赛道处于价值洼地。截至2016年2月29日，消费PE处于近10年来的30.41%，虽然略高于金融，但是食品饮料、家用电器、白酒等高ROE的消费赛道近10年PE分位数分别为12.68%、16.85%、11.23%，侧面说明消费核心资产处于估值洼地，配置价值较高。

第二，2016年内外资对消费持仓上升，价值投资的元年开启。一方面，北上资金加速流入对消费形成支撑。2016年北上资金净流入累计1734亿元，其中消费净流入783亿元，占北上资金净流入的45.17%，周期净流入448亿元，占北上资金净流入的25.82%。其中，接近350亿元的北上资金流入了食品饮料，占行业总市值的20.13%，说明食品饮料的低估值和高ROE对外资的吸引力较强，而白酒则成了“王冠上的钻石”。

另一方面，内资2016年对消费持仓稳中有升。2016年下半年股票型基金和偏股混合型基金发行总额较2016上半年大幅提升，合计新增发行规模超过405亿份，而上半年仅有158.55亿份，2016年一季度和二季度基金持仓占比分别为26.24%和26.94%，但是三季度和四季度却分别上升至27.85%和27.79%，说明我国公募基金在消费拥挤度相对较低的情况下，开始稳步加仓消费板块。

第三，地产去库存和我国居民消费带动消费业绩在2016年迎来高速增长。2016年一季度至四季度，消费风格指数单季归母净利润同比增速分别为21.74%、19.89%、33.17%和41.49%。

一方面，地产周期上行与库存去化带动家电等下游消费需求改善。2016年商品房销售面积累计同比维持在20%以上的高速增长，而“三去一降一补”政策导致地产库存“去化”，2016年2-12月商品房待售面积同比从13.1%下降至-3.2%，2016年11月商品房待售面积累计同比由正转负。因此，房地产库存下降反映地产周期上行，下游家电等相关消费增加。

另一方面，我国居民消费升级带动消费板块业绩改善。2016年我国城镇失业率从4.05%稳步下降至4.02%，全国居民可支配收入5492元/月上升至5955元/月，2016年3-12月我国消费者信心指数从100上升至108.4，消费者信心快速修复，进而带动消费板块需求改善。

（2）2016年是消费核心资产价值投资的元年

从本质上来看，消费核心资产成为价值投资核心资产的主要原因在于其高ROE和相对稳定的业绩增速。从四大行业风格的比较来看，2016年消费单季度ROE企稳回升，从11%上升至12.07%，而金融单季ROE则是中枢下移，甚至一季度和二季度业绩同比增速出现负增长；成长单季ROE维持在6.8%-7.3%，周期单季ROE从3.5%回升至5.86%，说明消费相对其他风格资产回报率较高。从消费细分领域来看，2016年消费主要赛道单季ROE均有筑底企稳的态势，食品饮料和家电分别在消费居民消费升级和地产库存去化的驱动下盈利大幅改善。

值得注意的是，2016年是消费资产崛起的元年。2016年外资大幅买入消费，但是国内公募基金对消费的持仓仍然维持在24%-28%的范围内，消费赛道机构投资者并不拥挤，反映资本并未对消费进行充分定价。而且，2016年消费归母净利润同比增长26.69%，但2016年3-12月消费上涨27.96%，绝大部分消费涨幅由业绩贡献，说明消费具备长期价值投资的潜力，为2017年1月-2021年2月消费核心资产的趋势性上涨奠定基础。

3.2.4、周期：受益于供给侧改革下的大宗商品价格上涨

2016年周期在供给端受益于“三去一降一补”政策，需求端受益于地产周期的上行。2016年3-12月国内经济持续迎来边际改善，周期性行业在供给侧改革下持续“去产能”，导致主要大宗商品价格大幅上涨带动PPI同比大幅上行，周期股盈利改善，周期风格在2016年3-12月上涨25.45%，跑赢万得全A，尤其是在1-10月，而11-12月实现可观的超额收益。

一方面，2016年在“去产能”政策的带动下大宗商品供应偏紧，工业企业利润大幅改善。2016年1-12月，我国PPI同比从-5.3%大幅上升至5.5%，主要大宗商品在此期间大幅上涨，其中螺纹钢和动力煤2016年分别上涨60.71%和63.96%。根本原因在于供给侧改革导致我国工业企业实现“被动去库存”。2016年全国和唐山高炉开工率低于2015年同期水平，在过剩产能淘汰的背景下剩余大型工业企业利润大幅改善，2016年3-12月我国工业企业利润同比持续维持高速正增长，而工业企业库存持续负增长，工业企业实现“被动去库存”，支撑大宗商品价格上涨。

另一方面，国内地产周期上行带动大宗商品下游需求改善。2016年2-12月，我国房地产投资累计同比从3%上升至6.9%，说明在供给侧改革推动下房地产库存实现有效“去化”，带动我国主要城市房地产价格上涨，从而促进我国房地产投资累计同比上行，进而在需求端带动螺纹钢等建材类大宗商品价格上涨，周期性行业利润改善。

3.2.5、成长：业绩增速下滑是成长走弱的核心

成长在2016年8-12月跑输万得全A，主要原因是业绩增速下滑和风险偏好下降。2016年7月27日政治局会议强调“抑制资产泡沫”，风险偏好下降引发成长股开始弱于万得全A，揭开了成长向价值风格切换的序幕，随后2016年8月披露的成长二季度单季归母净利润同比增速为-9.15%，在业绩驱动股价上涨行情中较低ROE的成长股并不受机构投资者的青睐，导致公募基金成长持仓持续下滑，而8-12月深港通开通预期越来越好，而A+H股同时上市的公司大部分以大盘价值为主，险资举牌中大市值公司在其流通总市值占比高达70%以上，再加上12月初证监会监管的加强和四季度美联储持续释放鹰派加息信号，对成长股形成利空。

4、 行业复盘：电子、食品饮料、家电涨幅居前

4.1、2016年：业绩支撑显著

2016年1-2月和3-12月分化显著，前者所有行业下跌，后者所有行业上涨。一方面，2016年1-2月在美联储加息、监管趋严（熔断和《减持规定》）和中国GDP增速跌破7%等风险下，万得全A大幅下跌29.5%，煤炭等周期性行业受益于2015年11月-2016年2月供给侧改革政策落地而相对抗跌，银行则是在避险情绪升温的情况下抗跌。另一方面，2016年3-12月随着供给侧改革对经济支撑见效，险资举牌和消费升级带动新一轮上涨，万得全A大幅上涨23.54%，其中建材、建筑装饰、食品饮料等9个行业跑赢万得全A。由于2016年2月前经济尚未触底，股市以下跌为主，因此4.2-4.4节复盘2016年3-12月跑赢万得全A的行业。

值得注意的是，2016年大多数行业业绩驱动显著，为2017年后续的上涨埋下种子，特别是对业绩增速稳定和高ROE的食品饮料行业。2016年万得全A下跌12.91%，但是其归母净利润同比增长5.8%，说明A股业绩增长并没有在2016年的行情中兑现，为后续2017年股市的上涨埋下种子。业绩驱动式上涨的背景下，高ROE且业绩增速相对稳定的食品饮料（尤其是白酒）行业具备长期价值投资的价值，再加上深港通等事件催化外资加速入场A股，以贵州茅台(行情600519,诊股)为代表的核心消费资产的长期上涨在基本面和资金面上具备双重驱动。

4.2、周期性行业：受益于供给侧改革

2016年供给侧改革相关政策从发布到实施再到深化，钢铁、煤炭最先受益，建材、建筑装饰、基础化工后来居上。

第一，供给侧改革钢铁和煤炭最先受益，钢厂被动去库带动螺纹钢、动力煤涨价。一方面，“去产能政策”使煤炭和钢铁最先收益。从2015年11月习主席首次提出“供给侧改革”开始，再到2016年2月钢铁、煤炭最先公布“去产能”政策，明确计划未来5年煤炭再退出产能5亿吨左右，压缩粗钢产能1-1.5亿吨，后续发改委在2016年5月和2016年9月通过政策进一步完善和加速“去产能”。另一方面，钢厂被动去库存带动黑色系大宗商品价格上涨。2016年钢厂利润水平较2015年同期获得边际改善，而螺纹钢库存低于2015年同期水平，说明钢厂在2016年“被动去库存”，在房地产需求改善和供给侧改革的推动下，钢铁和煤炭供需双改善。

第二，2016年5月开始，供给侧改革向建材行业延伸，建材、建筑装饰后来居上。一方面，2016年5月和10月供给侧改革向建材行业延伸。2016年5月18日，国务院办公厅发布《关于促进建材行业稳增长调结构增效益的指导意见》，强调对水泥、平板玻璃等产能过剩行业“下猛药”；2016年10月11日，工信部发布《建材工业发展规划（2016-2020年）》，禁止不同实际控制人的水泥熟料企业之间进行产能置换，进一步加快水泥行业去产能速度。另一方面，2016年房地产周期的上行带动建材、建筑装饰下游需求改善，房屋新开工面积和竣工面积累计同比维持高速正增长，进而对下游建材、建筑装饰和部分机械行业需求产生拉动作用。因此，在供需双改善的推动下，2016年4-11月全国水泥价格指数从80左右上升至100以上。另外，建筑装饰在2016年10-11月受益于安邦系举牌中国建筑，进而带动建筑装饰后来居上。

第三，2016年8月开始，供给侧改革扩张至基础化工领域，再加上地产周期上行，PVC（电石）和甲醇面临“供需双击”。从需求端来看，2016年7-11月甲醇下游开工率改善幅度高于2014和2015年同期水平，说明地产周期上行的背景下上游甲醇、PVC的需求得到改善。从供给端来看，2016年8月3日国务院发布《关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》，强调对PVC、电石、烯烃（甲醇下游）等行业的产能进行化解，因此甲醇、PVC等相关品种供需格局改善，价格大幅上涨，进而带动基础化工板块盈利预期改善。

值得注意的是，2016年1-2月煤炭、钢铁行业最先受益于供给侧改革，因此其在1月抗跌和2月领涨，而3-12月随着供给侧改革先后向建材、化工等领域延伸，建材、建筑装饰、基础化工反而在后续开始跑赢煤炭和钢铁。

4.3、食品饮料、家电、轻工、汽车受益消费升级

食品饮料、家用电器和汽车在2016年3-12月涨幅靠前，并跑赢万得全A。食品饮料、家用电器、轻工制造和汽车在2016年3-12月分别上涨35.86%、30.06%、25.38%和24.02%，均显著跑赢万得全A。

除了外资加速流入和高ROE以外，2016年食品饮料上涨的主要原因是高端白酒价格的上涨。一方面，高端白酒的涨价推动2016年食品饮料走牛。2015年12月-2016年12月，36大中城市高端白酒均价从790元/瓶上涨至813元/瓶。另一方面，以茅台和五粮液(行情000858,诊股)为代表的白酒公司销量快速增长，其中茅台酒类销量接近3.7万吨，同比增长34.26%，五粮液酒类销量上升至14.87万吨，同比增长8.25%。因此，高端白酒涨价幅度和销量增长显著高于中低端白酒，消费升级效应显著。

家用电器、汽车则是受益于地产周期上行和我国居民的消费升级。第一，地产周期上行促进家电和汽车业绩改善。从2016年2月商品房消费面积累计同比维持在20%以上，因此带动下游家用空调消费同比在2015年12月至2016年12月从-26.5%上升至42.5%，在2016年7月由负转正。第二，汽车受益于地产周期上行和消费升级。除去地产周期上行带动汽车消费需求增加以外，汽车消费的同比上升同样受益于国内居民的消费升级，宝马和奔驰等高端汽车消费在2016年下半年迎来大幅改善。因此，2016年2-11月格力电器上涨60.39%。

轻工则是分别受益于造纸行业的去产能和全屋定制销量的提升。一方面，造纸板块受益于白卡纸和铜版纸价格的上涨。2016年4-12月，随着我国供给侧改革逐步深入，我国纸浆产量累计同比维持负增长，2015年造纸行业去产能达到167万吨，11月10日国务院发布《控制污染物排放许可制实施方案》，变相提升了去产能的预期，在供给端支撑白卡纸和铜版纸价格上涨，以晨鸣纸业(行情000488,诊股)为代表的造纸上市公司业绩预期大幅改善。另一方面，我国全屋定制销量在2016年1-12月销量当月同比从28.04%上升至311.89%，同时受益于商品房销售面积的快速增长和消费升级，导致2016年2-10月索菲亚(行情002572,诊股)大幅上涨67.44%。

4.4、电子：受益于国内智能手机的崛起

在消费升级的环境下，电子受益于国内智能手机品牌的崛起。2015年12月-2016年11月，在华为荣耀系列、OPPO R9s系列、Vivo X7等产品陆续推出的情况下，国内主要品牌智能手机出货量实现快速增长，其中OPPO智能手机出货量从300万部上升至940万部，华为出货量从690万部上升至1060万部，Vivo从270万部上升至860万部。智能手机销量的迅速增长带动了上游半导体销量和LED显示屏的价格上涨，导致以欧菲光(行情002456,诊股)、北京君正(行情300223,诊股)、利亚德(行情300296,诊股)为代表的智能手机上游公司的订单需求快速上升，业绩大幅改善，北京君正、利亚德和欧菲光在2016年3-12月分别上涨118.21%、96.16%和73.13%。

5、风险提示

（1）海外通胀超预期。海外通胀预期可能降低美联储货币政策宽松转向的可能性，进而对全球资产价格产生一定的负面影响。

（2）美国流动性危机再升级。美国利率持续高企，导致银行还本付息的压力增长，发生挤兑风险的概率可能进一步增大。

（3）地缘政治扰动加剧。俄乌冲突、朝鲜半岛局势仍然存在变数，可能导致A股存在调整风险。

（4）产业政策推进速度不及预期。产业政策在具体落地的过程中容易受到诸多因素拖累进度。

（5）历史数据仅供参考。历史数据仅反映已经发生的事实，其并不会简单的重演，因此其仅具有一定的参考作用。