国海策略：TMT+中特估双主线明确，市场大概率仍是围绕两主线持续轮动的格局

国海策略：TMT+中特估双主线明确，市场大概率仍是围绕两主线持续轮动的格局

1、回顾2013-2015年的TMT牛市，不乏低估值板块与TMT的轮动，具体来看市场出现过6次典型的轮动，其中2013年和2015年低估值占优的时间较短，均在1-2个月的时间内重回TMT主线，而2014年轮动次数较多，且低估值占优时间相对较长。

2、市场主线由TMT向低估切换主要有两种情形，一是强政策催化，稳增长加力或增量性的改革举措如自贸区、一带一路以及混改，往往带来低估值板块的绝对收益。二是流动性的边际收紧或IPO重启导致风险偏好下降，同时伴随着TMT板块阶段性拥挤、强预期兑现，低估值板块在此时具有相对收益。

3、市场主线重新回到TMT需要两种条件。一是产业趋势确认的过程中出现新的催化，如放行“险资投资创业板”以及首提“互联网+”；二是在宏观经济指标低于预期且TMT已回调出性价比的环境下，货币宽松加力预期升温，TMT重新跑赢。

4、今年以来，市场TMT+中特估双主线的特征较为明确，并已经出现比较明显的轮动规律，更类似于2014年的市场节奏，主要原因在弱复苏背景下有效需求不足，TMT产业趋势与中特估估值修复并行发力，导致双主线皆存在持续催化。

5、双主线同时调整不会持续太久，破局需要增量政策或产业趋势新催化，TMT板块在经历了4月以来的回撤后性价比开始显现，与此同时在利率不断下行的环境下高股息资产的配置价值依然凸显，后续市场大概率仍是围绕双主线持续轮动的格局。

风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、美国流动性危机升级、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。

1、 低估值与TMT如何轮动？

今年以来，市场双主线的特征较为明确，并已经出现比较明显的轮动规律。具体来看，TMT指数在1月3日至2月17日以及3月17日至4月11日跑赢中特估指数，而中特估指数则在2月18日至3月16日以及4月12日至5月12日占优，每次主线行业间的轮动间隔一个月左右时间。从绝对收益的角度看，2023年1月3日至5月12日，中特估指数相对跑赢，涨幅为27.7%，TMT指数涨幅为17.87%。本周以来（5月8日至5月12日），两主线皆经历了小幅回撤。

回顾历史上2013-2015年的成长牛市，期间不乏市场风格像低估值板块切换的情形。具体来看，2013年至2015年市场见顶前，市场出现过6次典型的主线由成长向低估值风格切换的情形，其中2013年和2015年向低估值切换的情形次数较少，且时间较短、均在1-2个月的时间内重回成长主线，而2014年则出现了3次成长向低估值的切换，且持续时间相对较长。基于我们对于当前宏观环境类似于2013年、TMT产业趋势类似于2010-2015的判断，本篇报告聚焦于分析2013年-2015年期间低估值与TMT轮动的情形，以推断当前市场风格向低估值切换将持续的时间与空间。

1.1、2013年：“自贸区”主题与“钱荒”

2013年虽然创业板在移动互联网产业浪潮的推动下走出了鲜明的结构性牛市，但Q3至Q4市场风格亦出现了向低估值板块的切换，其中第一段较为显著的时期为8月自贸区主题行情的兴起。2013年8月17日国务院批准设立上海自由贸易试验区，引燃了自贸区板块的主题行情，8月下旬至9月中旬，上海自贸区相关个股持续拉升，上港集团(行情600018,诊股)、外高桥(行情600648,诊股)、爱建集团(行情600643,诊股)等企业股价均上涨一倍以上。从背景来看，除了政策催化外，当时国内经济回暖的形势亦对自贸区主题行情形成支撑，在市场风险偏好较高、市场估值系统性回升的环境下，低估值板块受利好催化更易出现底部回升。但自贸区行情持续时间较短，9月中下旬市场重回TMT主线。

第二段时期出现在10月国庆假期归来之后，在行情行至高位后，由于短期催化的缺失，预期兑现反而成为了见好就收的理由，叠加市场对于重启IPO以及“钱荒”再现的担忧，避险情绪之下低估值板块相对抗跌。10月国庆假期结束后TMT板块开启回调，10月10日至11月11日，TMT（中信）指数和创业板指分别下跌14.61%、14.35%，期间上证50相对抗跌仅回落4.64%，市场风格阶段性切换。从成因来看，虽然三季度TMT业绩仍然亮眼，但市场对四季度国内经济回落以及三中全会不及预期的担忧开始出现。10月下旬央行偏谨慎的操作让投资者产生“钱荒”再度来袭的担忧，叠加对IPO重启的预期，市场风险开始释放，在行情行至高位后，由于短期催化的缺失，预期兑现反而成为了见好就收的理由。进入四季度后，国内经济如期开始走弱，11月后市场整体进入震荡行情，虽然在三中全会超预期的催化下，改革预期再现，11月下旬市场迎来反弹，但11月30日IPO的重启以及后续第二次“钱荒”的出现导致市场于12月再度回落。

2014年年初在“保监会放行保险资金投资创业板”消息的催化下，市场风格再度切向TMT。2014年1月7日保监会发出2014年1号文件，宣布放行保险资金投资创业板上市公司股票，在此利好催化下，市场情绪再度躁动，创业板再度在TMT板块的引领下走出独立行情。2014年1月8日至2月18日，TMT（中信）指数与创业板指分别上涨16.68%和14.28%，上证50指数下跌0.14%。

1.2、2014年：总量政策力度及改革事件主导市场风格切换

2014年春节节后，出于年初创业板发行提速的担忧创业板陷入调整，3月中旬至5月中旬市场风格切换至价值，优先股试点预期下具备性价比的大盘蓝筹较为抗跌。2014年2月7日正值春节后首个开盘日，创业板市盈率高达60.6倍，较2013年初上涨83%，1月创业板股权融资募集家数多达24家，较以往明显增加，恐高情绪下市场供给端发行放量是创业板调整的核心原因。此外，2月下旬步入业绩披露期，2月25日创业板龙头网宿科技(行情300017,诊股)披露2013年归母净利润同比增长128.15%，业绩兑现后资金开始获利了结，进一步加速创业板的调整步伐。3月市场风格正式切换至价值，3月21日证监会发布《优先股试点管理办法》，利好高股息、低估值的蓝筹股。截至3月18日，银行、石油石化的PE十年分位分别为2.95%、0.08%，且股息率分别高达4.89%、6.03%，在市场调整期具备防御属性和性价比。3月18日至5月16日期间，万得全A下跌3.8%，银行、石油石化涨幅分别为5.62%、5.31%，显著领先其余行业。

2014年5月中旬至7月初，市场风格再次切换至成长，经济数据走弱的背景下，货币政策的微调预调和产业政策发力是风格切换的核心原因。2014年一季度经济数据走弱，2014年1月至4月工业增加值持续下行、工业企业利润再度下探，经济修复力度不强。在此背景下，货币政策的微调预调和产业政策发力有利成长主线行情。继4月底央行定向降准后，5月22日李克强在企业与金融机构负责人座谈会中指出“适时适度预调微调，保持货币信贷合理增长”，高层发言再度确认货币政策边际宽松的信号。与此同时，产业政策和资本市场改革接连发力，一方面，信息安全国产化、新能源汽车产业政策频频出台；另一方面，5月14日证监会发布创业板改革细则（证监会99号文件），在产业补贴和资本市场支撑下创业板再度反攻。

2014年7月随着成长板块交易拥挤，小盘股业绩披露不及预期引市场担忧，而同期稳增长政策加码，国企改革升温，市场风格从成长阶段性切向价值。2014年6月成长板块呈现明显的交易拥挤，TMT成交占比在6月初突破均值加一倍标准差水平，7月之前成交热度始终在该水平之上，创业板估值分位则从58%（2010年6月以来的分位水平）上升至近70%的分位水平，处于历史中高位，而上证50估值分位则始终处于历史低位，进入中报披露期，业绩预告显示创业板的高增速可能放缓，引发市场担忧。另一方面，稳增长政策开始加码，6月9日央行宣布定向降准，7月22日国开行从央行获取1万亿元PSL用于棚改，同时国企改革概念7月以来也再度升温，7月15日国资委公布了首批四项改革试点企业名单，正式吹响了混改的“集结号”。一系列催化整体上推动了低估值的大盘蓝筹股回升，从指数表现来看，上证50在7月上涨9.4%，而创业板指则下跌了4.3%。

2014年8月初至10月中旬市场主线重回成长，经济领先指标的快速下滑及油价暴跌成为拖累价值板块的重要因素。2014年年中经济先行指标明显回落，一方面2014年7月PMI触及51.7的阶段性顶部后，扩张趋势开始收敛；另一方面8月起国内通缩趋势进一步加剧，8月至10月CPI及PPI指数持续下滑，基本面出现恶化，而在基本面走弱的同时，2014年7月15日李克强总理在经济形势座谈会中重申不搞“大水漫灌”，而是抓住重点领域和关键环节，释放高层调结构决心。此外，2014年下半年在供需格局恶化之下原油价格出现暴跌，再度引发市场对新兴经济体经济走弱的担忧。市场层面来看，2014年8月4日至10月15日创业板指上涨16.6%，同期上证50指数仅微幅上涨0.3%。

2014年10月中旬，成长与价值渐趋均衡，11月至年底，价值开始持续跑赢成长，期间货币超预期宽松，“一带一路”概念持续发酵，低估值的价值板块大行情出现。从估值角度看，创业板估值分位在10月初接近78%，上证50估值分位则仍处历史较低位置，此时的宏观环境再度弱化，市场又进入了业绩验证期，同时市场对沪港通的正式开通也有所酝酿，因此业绩确定性高的低估蓝筹开始受到关注。11月初，“一带一路”在政策层面受到高度关注，4日中央财经领导小组第八次会议提出加快推进一带一路建设，8日丝路基金成立宣告其进入落地阶段，17日沪港通正式开通，期间蓝筹表现较好，21日央行超预期降息再度确认政策宽松，金融板块大行情正式启动，在多重利好共振下，价值板块全面上扬，金融与蓝筹共舞。11月至年底，上证50指数上涨55.8%，非银、建筑装饰、银行、钢铁领涨，其中非银上涨99.5%处于绝对领先地位，而创业板指则下跌2.7%。

1.3、2015年：连续降息和互联网+主导TMT加速

2015年1月1日-3月11日，创业板指上涨而上证50指数相对疲弱，主要原因是“互联网+”的事件驱动。在央行货币政策宽松和2月工业企业利润由正转负的背景下，1月4日李克强总理视察深圳前海微众银行时强调“政府要为互联网金融企业创造良好的发展环境，让你们有‘舒适度’，不再被绑住手脚。同时，你们也要有一道防控风险的‘防火墙。”随后，1月18日我国首家互联网银行（前海微众银行）成立，揭开了2015年创业牛的序幕，为政府支持“互联网+”埋下伏笔。接着，2月4日和3月1日央行先后降准和降息，货币政策宽松为创业板指走牛起到支撑作用。3月6日，“互联网+”更是被写入了《政府工作报告》。因此，在此期间创业板指大幅上涨62.05%，大幅跑赢上证50。

2015年3月11日-4月20日，国企改革政策的推进导致市场风格短期向价值再平衡。3月11日国企改革领导小组成立是该阶段风格偏向价值的重要标志事件，3月25日李克强总理在国常会上强调“以国资国企改革优化资源配置”，4月15日李克强总理在国常会上再次强调“要按照中央关于全面深化经济体制改革的总体部署，抓紧实施既具有年度特点、又利于长远发展的重大改革”。因此，国企改革开始从2014年的“试点”阶段走向“推广”阶段，导致低估值板块和上证50的相对走牛。在此期间，上证50和创业板指分别上涨33.46%和26.05%。

2015年4月下旬，在上证50归母净利润同比由正转负的催化下，央行持续降息导致创业板相对走牛。在宏观层面，在工业企业利润负增长的背景下，2015年一季度上证50指数归母净利润同比从4.61%下降至-3.03%，业绩增速由正转负。值得注意的是，央行先在4月19日降准100BP，后于5月11日将1年期存款基准利率从2.5%下调至2.25%。在中观层面，5月8日工业和信息化部发布《关于实施“宽带中国”2015专项行动的意见》，计划“新增光纤到户覆盖家庭8000万户，新建4G基站超过60万个”。因此，在业绩预期走弱和央行流动性宽松的背景下，市场风格再次回归至成长走牛的主线当中，为2015年5-6月创业板的“疯牛”埋下伏笔。

1.4、当前TMT与低估值如何轮动

总体而言，2013-2015年的成长牛时期，市场主线向低估切换大致可以分为两种原因。一是强政策催化，特别是受益产业相对较广，且具有拉动实体经济增长预期的政策，如2013年的自贸区、2014年的“一带一路”以及2015年的国企改革由“试点”走向“推广”，这一类主题往往带来低估值板块显著的绝对收益。二是流动性的边际收紧或其他风险事件扰动，导致市场风险偏好下降，同时伴随着成长板块交易过热，资金转向追逐安全边际更高的低估值、高股息的板块，如2013年底的“钱荒”及IPO重启，2014年春节后的创业板发行提速导致供给端快速放量等，在不利于市场的风险事件扰动下，低估值板块凸显了防御属性，主要表现为相对抗跌。

市场主线重新回到成长板块同样可以分为两种情形。一是产业趋势不断确认的过程中新的短期催化诞生，带动成长板块再度占优，如2013年的“保监会放行保险资金投资创业板”、2015年的首提“互联网+”；二是在宏观经济环境偏弱，稳增长压力较大，调结构、促改革成为政策主要抓手的背景下，成长板块往往再度获得资金青睐，同时也在前期回调后逐渐体现出性价比，如 2014年的4月与7月和2015年的二季度，皆是经济运行偏弱，政策聚焦调结构的环境。

当前而言，无论是中特估主题还是TMT皆存在类似于上述第一种情形的催化，主要原因是经济增速中枢下台阶的环境下，产业政策与改革的发力的往往是并行的。具体来看，TMT板块行情始于信创、数字经济等产业政策的发力，而在AIGC等产业趋势的持续确认的背景下子板块开始轮番上涨。中特估板随着新一轮国企深化改革行动的徐徐展开，央企估值提升的重要性与确定性不断在增强，在今年2月“一带一路十周年”概念以及4月以来银行存款利率下行的催化下显著跑赢。短期来看，本周的双主线同时调整或不会持续很久，TMT板块在经历了4月以来的回撤后或将更具性价比，市场或将再度轮动至TMT跑赢的格局；全年来看，AI+应用场景不断丰富，央企指数ETF发行提供增量资金，TMT+中特估双主线明确，市场大概率仍是围绕两主线持续轮动的格局。

2、 三因素关键变化跟踪及首选行业

2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

从最新的经济高频数据来看，生产端开工率有所分化，需求端地产销售同比增速回落，汽车消费5月开局良好，外需方面的领先指标韩国出口降幅小幅收窄。从生产端来看，各项开工率有所分化，5月第2周唐山高炉开工率和产能利用率较上周下降，轮胎开工率则有所提升。需求端方面，2023年5月1日-5月11日30大中城市商品房成交面积同比上升4.58%，同比增速继续收敛。从汽车销售来看，5月1-7日，乘用车市场零售37.5万辆，同比去年同期增长67%，较上月同期增长46%。从出行的情况来看，四大一线城市地铁客运量维持高位。从外需来看，韩国5月前10日出口额同比下降10.1%，降幅较4月小幅收窄。

国内市场利率继续下行，美债利率下行，美元指数探底回升，外资整体流入。从国内市场利率来看，近期国内十年期国债利率继续下行至2.7%左右，国内流动性整体维持较为充裕的状态，短端利率下行至2%的逆回购政策利率下方。海外方面，十年期美债收益率小幅下行至3.39%，实际利率和通胀预期均小幅下降。汇率方面，美元指数探底回升，人民币汇率小幅贬值至6.96左右。从市场流动性来看，外资在本周总体呈现流入的状态。

本周市场冲高回落，整体普跌，风险偏好维持低位。过去一周A股呈现冲高回落的态势，各类风格普跌，消费风格跌幅稍大，风险偏好整体维持低位，日度成交金额下行在8500亿元左右。

2.2、5月行业配置：传媒、计算机、建筑装饰

行业配置的主要思路：乘势而上，5月市场再度进入全年主线确立期，经济弱复苏+宽信用的组合尚未改变，随着海外流动性随着美联储议息会议召开后进入拐点确立的关键时期，成长风格有望占优。配置上看好大概率为全年主线的安全资产，以及阶段性存在机会的顺周期和中特估主题，包括1）AIGC为行业发展带来新机遇，软件及内容板块景气度持续提升，软件开发、计算机等TMT行业有望成为全年主线；2）安全资产领域，关注国产化率加速提升的信创、半导体、发动机、医疗器械等高端制造行业；3）央国企迎来价值重估主题下，关注“一带一路”十周年催化下建筑类央企、绿色基建出海两个方面的机会。5月首选行业为传媒、计算机、建筑装饰。

传媒

支撑因素之一：生成式AI广告业务的步伐加快。4月20日，据英国《金融时报》报道，谷歌计划在未来几个月内将生成式AI引入其广告业务，在营销人员制作的材料基础上创造新广告内容。将生成式AI技术与广告业务相结合的不止谷歌一家。此前，Meta推出了一项名为Advantage+的自动生成广告系统，同时，我国也积极布局，腾讯总裁兼投资委员会主席刘炽平在三月的财报电话会上称，生成式AI将用于腾讯的游戏、广告、社交等多个业务，将提升腾讯旗下产品的用户体验。

支撑因素之二：AI全方面赋能游戏制作流程，实现行业降本增效。大型游戏包含3D动画、特效、音频、美术、文字等极为丰富的细分内容，开发时间较长，行业存在“不可能三角”情况，即成本、质量、效率难以同时满足——为保证质量，需投入大量人员或延长制作周期，开发成本和效率难以控制。而AI可优化从策划到剧情、音频、图像、动画制作再到宣发等游戏制作全流程，提高开发人员创造效率，减少研发周期和人员规模，进一步降低游戏研发成本。

支撑因素之三：19部影片上映，五一档票房有望创新高。根据市场规律，电影票房成绩主要依靠热门档期的表现，而今年五一档盛况空前，目前定档新片数量达到19部，创历史同档期新高。同时，今年五一档对比往年将更具独特优势。五一作为紧随清明后第一个小长假，将持续收获清明假期观影红利，并且今年五一档影片对下沉市场观众吸引力更强，也是有望实现票房新高的一大因素。

标的：完美世界(行情002624,诊股)、天下秀(行情600556,诊股)、芒果超媒(行情300413,诊股)、华策影视(行情300133,诊股)等。

计算机

支撑因素之一：中央重视通用人工智能发展。早在2017年国务院就制定了《新一代人工智能发展规划》，近两年也制定了《新一代人工智能治理原则》和《伦理规范》，启动了人工智能重大科技项目等。而最近，人工智能再次被提及，中共中央政治局4月28日召开会议，会议指出，要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。

支撑因素之二：数字经济持续发展，应用场景不断丰富。今年以来，数字人(行情835670,诊股)民币试点继续跑出“加速度”，景区打卡、公积金缴存、外币现钞兑换等数字人民币应用不断推广。同时，江苏省常熟市今年4月印发《关于实行工资全额数字人民币发放的通知》，该通知称，从5月开始对常熟市在编公务员（含参公人员）、事业人员、各级国资单位人员实行工资全额数字人民币发放，进一步丰富了应用场景。

支撑因素之三：算力需求持续上升利好计算机板块。4月19日，上海市经济信息化委印发《上海市推进算力资源统一调度指导意见》，意见提出，到2023年底，可调度智能算力达到1,000 PFLOPS（FP16）以上。同时，在AI为各行各业赋能的背景下，大规模的算力需求将进一步提升。

标的：寒武纪(行情688256,诊股)、中科曙光(行情603019,诊股)、紫光股份(行情000938,诊股)、新大陆(行情000997,诊股)等。

建筑装饰

支撑因素之一：新一轮国企改革与央企指数ETF基金发行促进建筑央国企高质量发展。4月17日，国务院副总理张国清在中央企业2023年度经营业绩责任书签订会议上强调，国资央企要牢牢把握改革发展的正确方向，实现高水平科技自立自强、有效维护产业链供应链稳定和切实端稳主业饭碗，坚持专业化发展。同时，央企指数ETF基金发行支持央企利用资本市场做强做优做大，提升市场影响力、号召力。两项措施将切实促进建筑央国企公司实现高质量发展。

支撑因素之二：随着国际合作加强，“一带一路”将为海外工程带来机会。从3月底开始，中国主场外交迎来一个新的高峰，西班牙首相桑切斯、马来西亚总理安瓦尔、新加坡总理李显龙、法国总统马克龙、欧盟委员会主席冯德莱恩、巴西总统卢拉相继访华。随着对外交流的恢复，国际合作将进一步加强，“一带一路”建设有望加速推进。如中国与巴西一致认为两国在包括铁路在内的交通基础设施领域的投资与合作潜力巨大，并愿同“一带一路”倡议等中国发展政策和国际倡议进行对接。

支撑因素之三：充电桩和城市停车设施建设将加快推进。4月19日，在国家发展改革委召开的4月例行新闻发布会上，国家发改委政研室副主任、新闻发言人孟玮表示，为稳定汽车消费并大力推动新能源汽车下乡，国家发改委将加快推进充电桩和城市停车设施建设。

标的：中国中铁(行情601390,诊股)、中国交建(行情601800,诊股)、中国电建(行情601669,诊股)、中钢国际(行情000928,诊股)等。

3、风险提示

流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化、相关标的公司未来业绩的不确定性等。