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中信证券:底部温和复苏,关注业绩的逐季兑现

2023年05月17日 10:05 来源于:共富财经
中信证券:底部温和复苏,关注业绩的逐季兑现文丨杨家骥 裘翔A股财报以疫后修复为主要特征,尽管营收同比增速和ROE仍处于下滑趋势,但净

中信证券:底部温和复苏,关注业绩的逐季兑现

文丨杨家骥 裘翔

A股财报以疫后修复为主要特征,尽管营收同比增速和ROE仍处于下滑趋势,但净利润同比增速已经触底回升。考虑到过去2年全球供需错配带来A股利润规模的高基数效应,下一轮盈利上行周期的开启较为依赖新的需求增量释放。结构拆分方面,A股在盈利集中度、资本开支、盈利预测方面体现出较为明显的行业分化,短期建议关注各细分行业中的结构亮点,展望未来,业绩的逐季兑现能力更加重要。

▍当前所处盈利周期的位置:底部温和复苏。

1)2023年一季报A股以疫后修复为主要特征。2022年内A股财报反映出实体经济的逐季下滑态势,截至2023Q1,全部A股/非金融单季度营收同比增速仍缓慢回落至1.9%/3.8%,ROE延续下滑趋势,但盈利同比增速见底回升至+2.7%/-4.4%。分板块看,主板/创业板(剔除温氏)/科创板2023Q1的净利润同比增速分别3.5%/4.5%/-46.1%,其中科创板主要受个别医药和电新龙头股拖累。大类行业方面,2023Q1工业/消费/TMT/医药/大金融盈利单季度同比增速为-4.2%、13.6%、-11.4%、-27.5%、10.5%,工业板块压力主要来自商品价格下滑和中下游需求偏弱;消费在2022Q4开始进入业绩兑现通道;TMT内部盈利分化显著,通信、计算机短期占优;大金融中非银一季报业绩弹性较大,银行利润维持稳定;医药剔除新冠相关的业绩贡献之后,盈利环比改善十分明显。

2)非正常波动的盈利周期中,基数效应影响显著。基数对增速的影响可以参考2016年开始的供给侧改革和地产周期,工业板块盈利规模快速上行、在非金融板块的盈利占比快速提升,且高基数导致2017年之后A股盈利增速持续下滑,直到2020年全球商品周期和中国制造业出口贡献了巨大的增量,才开启了新一轮盈利上行周期。本轮盈利增速的顶点出现在2021Q1,但随之而来的高基数背景和全球衰退预期使得2022Q2开始单季度净利润增速位于0附近震荡。展望未来,下一轮盈利上行周期的开启需要等待新的需求增量释放,在当前的高基数背景下,短期盈利的逐季兑现能力更加重要。

3)环比视角也可以验证当前底部复苏趋势。A股净利润的季节效应非常明显,2010年以来非金融板块Q1-Q4净利润占比平均为23%/31%/29%/17%,Q1相比Q4平均提升+35%。但2022年净利润的季节分配更加极端,全部A股/非金融板块/全部主板2022Q1相比2022Q4的净利润提升幅度分别为78%、170%、80%,将其视为季调基准,则上述3个主要板块2023Q1净利润环比实际增速分别为87%、178%、90%,相比基准仍有10pcts左右的环比提升幅度,因此可以认为2023Q1净利润环比温和复苏。A股财报体现出的结构分化值得关注。

▍A股财报体现出的结构分化值得关注。

1)行业内部盈利集中度有所提升,龙头相对占优。宽基指数层面,过去2个季度上证50/沪深300盈利同比增速明显好于中证500/中证1000。此外,我们以归母净利润前3的公司占行业盈利之和(只计算正盈利公司)作为行业盈利集中度的代表,则过去2个季度行业集中度提升较为明显,105个中信二级行业中,2023Q1、2022Q4行业集中度同比提升幅度超过5pcts的行业个数分别为41个、26个,连续2个季度盈利集中度提升的行业包括畜牧业、普钢、石油化工、新能源动力系统、造纸、乘用车、工业金属、消费电子等。

2)A股资本开支持续扩张,但行业之间分化显著。本轮A股资本开支增速改善始于2022Q1,国内低能源成本优势背景下,在全球产业链分工中承担更加重要的责任,全部A股资本开支持续扩张,2022Q4/2023Q1全A单季度资本开支同比增速分别回升至23%/12%,行业之间分化明显,过去2个季度同比增速均超过50%的二级行业包括化学纤维、计算机设备、云服务、文娱轻工、运输设备、煤炭开采洗选、发电及电网、乘用车等。

3)市场一致预期整体下调,关注结构上调的亮点。复盘过去十年万得一致预测净利润相比当年实际盈利的误差,可以发现市场预期存在系统性高估,但系统性误差大小受到经济复苏不同阶段的影响。2023年作为底部复苏的年份,一致预测净利润出现结构上调的板块更值得关注。对比财报披露窗口前后的市场预期,2023年净利润预测上调幅度超过1%的包括航空机场、汽车销售及服务、公路铁路、商用车、文娱轻工、发电及电网、媒体、油服工程等。

▍未来A股盈利持续复苏的结构展望。按照中信证券(行情600030,诊股)重点覆盖股票池划分标准,2023年一季报各行业同比增速及发展趋势如下:

1)制造业重点关注投资高增速的行业和高景气的细分产品。锂电(一季报盈利同比+28%,下同)和光伏(+56%)短期业绩维持高增长,原材料价格下滑导致中游盈利好于上游,中游龙头盈利韧性最强;储能(+52%)外需维持高景气,内需大储招标也开始提速;在电网投资预期提速的背景下,电力装备龙头盈利有望持续释放。整体而言,新能源车和风光储外需弹性料将明显高于内需,未来制造业板块盈利重点关注汽车销量、外需带来主要增量的电新机械细分品类。

2)科技产业盈利分化。通信行业运营商(+10%)、通信设备(+14%)业绩表现良好,且在二季度有望维持较高的盈利强度;计算机行业很多公司正处于战略转型期,一季报更多是主营业务较为稳定的个股能够实现盈利增长,但板块整体明显承压,需求持续释放、政策持续扶持、国产化不断推进的背景下,后续几个季度业绩兑现度料会明显提升;电子板块内部,消费电子(-38%)短期业绩承压,为数不多的结构性亮点在半导体(-23%)的设备环节订单十分旺盛;传媒(-13%)行业中出版、影视的一季报净利润率先修复。

3)医药行业疫后复苏趋势确定性较强。2023Q1医药行业净利润同比-28%,主要为疫情对业绩正贡献的品种(抗原、IVD)短期需求快速回归正常化,但医药流通、中药、化学制剂等诊疗恢复相关的板块,分别同比增长16.2%/11.0%/10.5%,需求呈现出明显的复苏。除此以外,重点关注医疗设备板块,23Q1业绩快速复苏,后续有望保持稳健。

4)消费产业已经进入盈利逐季兑现的过程中。前期疫情压制较为明显的可选消费行业,例如消费者服务(+66%)、医美(+27%)迎来业绩的快速反弹,但高增速的背后也有一定低基数效应;其他消费品类中,除乳制品、调味料的盈利相对承压,其他诸如白酒(+20%)、零食盈利增速非常亮眼,地产后周期的家电(+7%)短期更多体现成本端价格回落,但考虑到经销商库存偏高,短期需求并非主要催化。

5)周期品受高基数、下游需求偏弱、商品价格下滑,短期盈利明显承压。以商品价格作为盈利中枢的参考,LME铜、LME铝、螺纹钢、布油、动力煤,2023Q1价格中枢同比增速分别为-11%/-27%/-13%/-21%/-4%,因此在高基数、弱需求的背景下,周期板块整体一季报盈利明显承压,结构上亮点包括油价整体高位震荡的油气、油服,投资维持高位的建筑以及公用环保中的发电。但客观上来看,大多数周期品盈利基数较高,盈利增速的修复较为依赖地产开工端和PPI的新一轮上行周期的启动。

6)大金融板块银行维持稳定,非银业绩弹性显著。银行(+2%)资产质量和盈利增速十分稳定,但基本面受LPR、信贷投放等因素影响维持稳定;非银板块业绩弹性十分明显,其中券商(+107%)自营业务增长超预期,保险(+68%)资产负债端均有明显改善。

▍风险因素:

国内经济复苏不及预期,海外需求超预期下滑。

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