中信证券：底部温和复苏，关注业绩的逐季兑现

中信证券：底部温和复苏，关注业绩的逐季兑现

文丨杨家骥 裘翔

A股财报以疫后修复为主要特征，尽管营收同比增速和ROE仍处于下滑趋势，但净利润同比增速已经触底回升。考虑到过去2年全球供需错配带来A股利润规模的高基数效应，下一轮盈利上行周期的开启较为依赖新的需求增量释放。结构拆分方面，A股在盈利集中度、资本开支、盈利预测方面体现出较为明显的行业分化，短期建议关注各细分行业中的结构亮点，展望未来，业绩的逐季兑现能力更加重要。

▍当前所处盈利周期的位置：底部温和复苏。

1）2023年一季报A股以疫后修复为主要特征。2022年内A股财报反映出实体经济的逐季下滑态势，截至2023Q1，全部A股/非金融单季度营收同比增速仍缓慢回落至1.9%/3.8%，ROE延续下滑趋势，但盈利同比增速见底回升至+2.7%/-4.4%。分板块看，主板/创业板（剔除温氏）/科创板2023Q1的净利润同比增速分别3.5%/4.5%/-46.1%，其中科创板主要受个别医药和电新龙头股拖累。大类行业方面，2023Q1工业/消费/TMT/医药/大金融盈利单季度同比增速为-4.2%、13.6%、-11.4%、-27.5%、10.5%，工业板块压力主要来自商品价格下滑和中下游需求偏弱；消费在2022Q4开始进入业绩兑现通道；TMT内部盈利分化显著，通信、计算机短期占优；大金融中非银一季报业绩弹性较大，银行利润维持稳定；医药剔除新冠相关的业绩贡献之后，盈利环比改善十分明显。

2）非正常波动的盈利周期中，基数效应影响显著。基数对增速的影响可以参考2016年开始的供给侧改革和地产周期，工业板块盈利规模快速上行、在非金融板块的盈利占比快速提升，且高基数导致2017年之后A股盈利增速持续下滑，直到2020年全球商品周期和中国制造业出口贡献了巨大的增量，才开启了新一轮盈利上行周期。本轮盈利增速的顶点出现在2021Q1，但随之而来的高基数背景和全球衰退预期使得2022Q2开始单季度净利润增速位于0附近震荡。展望未来，下一轮盈利上行周期的开启需要等待新的需求增量释放，在当前的高基数背景下，短期盈利的逐季兑现能力更加重要。

3）环比视角也可以验证当前底部复苏趋势。A股净利润的季节效应非常明显，2010年以来非金融板块Q1-Q4净利润占比平均为23%/31%/29%/17%，Q1相比Q4平均提升+35%。但2022年净利润的季节分配更加极端，全部A股/非金融板块/全部主板2022Q1相比2022Q4的净利润提升幅度分别为78%、170%、80%，将其视为季调基准，则上述3个主要板块2023Q1净利润环比实际增速分别为87%、178%、90%，相比基准仍有10pcts左右的环比提升幅度，因此可以认为2023Q1净利润环比温和复苏。A股财报体现出的结构分化值得关注。

▍A股财报体现出的结构分化值得关注。

1）行业内部盈利集中度有所提升，龙头相对占优。宽基指数层面，过去2个季度上证50/沪深300盈利同比增速明显好于中证500/中证1000。此外，我们以归母净利润前3的公司占行业盈利之和（只计算正盈利公司）作为行业盈利集中度的代表，则过去2个季度行业集中度提升较为明显，105个中信二级行业中，2023Q1、2022Q4行业集中度同比提升幅度超过5pcts的行业个数分别为41个、26个，连续2个季度盈利集中度提升的行业包括畜牧业、普钢、石油化工、新能源动力系统、造纸、乘用车、工业金属、消费电子等。

2）A股资本开支持续扩张，但行业之间分化显著。本轮A股资本开支增速改善始于2022Q1，国内低能源成本优势背景下，在全球产业链分工中承担更加重要的责任，全部A股资本开支持续扩张，2022Q4/2023Q1全A单季度资本开支同比增速分别回升至23%/12%，行业之间分化明显，过去2个季度同比增速均超过50%的二级行业包括化学纤维、计算机设备、云服务、文娱轻工、运输设备、煤炭开采洗选、发电及电网、乘用车等。

3）市场一致预期整体下调，关注结构上调的亮点。复盘过去十年万得一致预测净利润相比当年实际盈利的误差，可以发现市场预期存在系统性高估，但系统性误差大小受到经济复苏不同阶段的影响。2023年作为底部复苏的年份，一致预测净利润出现结构上调的板块更值得关注。对比财报披露窗口前后的市场预期，2023年净利润预测上调幅度超过1%的包括航空机场、汽车销售及服务、公路铁路、商用车、文娱轻工、发电及电网、媒体、油服工程等。

▍未来A股盈利持续复苏的结构展望。按照中信证券(行情600030,诊股)重点覆盖股票池划分标准，2023年一季报各行业同比增速及发展趋势如下：

1）制造业重点关注投资高增速的行业和高景气的细分产品。锂电（一季报盈利同比+28%，下同）和光伏（+56%）短期业绩维持高增长，原材料价格下滑导致中游盈利好于上游，中游龙头盈利韧性最强；储能（+52%）外需维持高景气，内需大储招标也开始提速；在电网投资预期提速的背景下，电力装备龙头盈利有望持续释放。整体而言，新能源车和风光储外需弹性料将明显高于内需，未来制造业板块盈利重点关注汽车销量、外需带来主要增量的电新机械细分品类。

2）科技产业盈利分化。通信行业运营商（+10%）、通信设备（+14%）业绩表现良好，且在二季度有望维持较高的盈利强度；计算机行业很多公司正处于战略转型期，一季报更多是主营业务较为稳定的个股能够实现盈利增长，但板块整体明显承压，需求持续释放、政策持续扶持、国产化不断推进的背景下，后续几个季度业绩兑现度料会明显提升；电子板块内部，消费电子（-38%）短期业绩承压，为数不多的结构性亮点在半导体（-23%）的设备环节订单十分旺盛；传媒（-13%）行业中出版、影视的一季报净利润率先修复。

3）医药行业疫后复苏趋势确定性较强。2023Q1医药行业净利润同比-28%，主要为疫情对业绩正贡献的品种（抗原、IVD）短期需求快速回归正常化，但医药流通、中药、化学制剂等诊疗恢复相关的板块，分别同比增长16.2%/11.0%/10.5%，需求呈现出明显的复苏。除此以外，重点关注医疗设备板块，23Q1业绩快速复苏，后续有望保持稳健。

4）消费产业已经进入盈利逐季兑现的过程中。前期疫情压制较为明显的可选消费行业，例如消费者服务（+66%）、医美（+27%）迎来业绩的快速反弹，但高增速的背后也有一定低基数效应；其他消费品类中，除乳制品、调味料的盈利相对承压，其他诸如白酒（+20%）、零食盈利增速非常亮眼，地产后周期的家电（+7%）短期更多体现成本端价格回落，但考虑到经销商库存偏高，短期需求并非主要催化。

5）周期品受高基数、下游需求偏弱、商品价格下滑，短期盈利明显承压。以商品价格作为盈利中枢的参考，LME铜、LME铝、螺纹钢、布油、动力煤，2023Q1价格中枢同比增速分别为-11%/-27%/-13%/-21%/-4%，因此在高基数、弱需求的背景下，周期板块整体一季报盈利明显承压，结构上亮点包括油价整体高位震荡的油气、油服，投资维持高位的建筑以及公用环保中的发电。但客观上来看，大多数周期品盈利基数较高，盈利增速的修复较为依赖地产开工端和PPI的新一轮上行周期的启动。

6）大金融板块银行维持稳定，非银业绩弹性显著。银行（+2%）资产质量和盈利增速十分稳定，但基本面受LPR、信贷投放等因素影响维持稳定；非银板块业绩弹性十分明显，其中券商（+107%）自营业务增长超预期，保险（+68%）资产负债端均有明显改善。

▍风险因素：

国内经济复苏不及预期，海外需求超预期下滑。