机构投资房地产从行业β到个股α转变，头部央国企、优质区域性标的成配置重点

机构投资房地产从行业β到个股α转变，头部央国企、优质区域性标的成配置重点

本刊编辑部 | 张桔 熊颖

编者按

房地产行业的至暗时刻已过，相关地产公司也在“五一”前后迎来不错的表现，原因无非是行业一季度数据超预期以及中特估的刺激。随着地产行业进入到存量时代，行业内部将出现分化。映射到二级市场投资上，配置房地产行业轻松收获行业β的红利期一去不返了。通过一季报可以看出，当下被机构重仓的地产股，都是地产行业的绩优股。精耕细作个股成为公募乃至整体机构的务实之举。以新城控股(行情601155,诊股)为例，上市公司一季报十大流通股股东显示，三只公募基金上榜且其中两只为主动权益类产品，特别是新近上榜的国富中小盘为明星基金经理赵晓东所管理的产品。

接受《红周刊》采访时，上海某公募基金经理指出：“今年前三个月的房地产数据，全行业销售额是增长的。第三方像易居统计的前50强里只有20家增长，有30家民营企业销售额还是下滑的。背后的逻辑就是，这些公司在过去几年出现了大量财务和净资产问题，慢慢地退出了市场。最后的结果体现出来，机会更多是在留下来的这些公司中，如果还有能力去增长发展的话，可能会拿到更大的份额，而且拿地的利润率也比以前好。”

存量时代 机构布局地产“风物长宜放眼量”

精耕细作个股成共识

5月以来，房地产板块个股多出现小幅上涨，截至5月10日收盘，中信房地产指数本月涨幅约为2%。而以公募基金为代表的机构对于这一板块已经在悄然布局。数据显示，以南方和华夏的两只老牌ETF基金为例，5月9日时所公布的总份额均较4月28日时有小幅增长。根据基金一季报统计，龙头与地方国企央企获得增持，持仓数量占流通股比重增幅五只个股分别为华发股份(行情600325,诊股)+3.40%、滨江集团(行情002244,诊股)+1.71%、中新集团(行情601512,诊股)+1.49%、卧龙地产(行情600173,诊股)+0.97%、招商积余(行情001914,诊股)+0.92%。

公、私募配置房地产或“底部回升”

行业红利时代已过 精耕细作成共识

从公募基金对房地产的配置看，2019年末，公募所持有的房地产行业标的市值约1188亿元，占其所持股票市值的4.66%左右；2020年市场表现出色，但公募所持房地产公司市值在股票资产中的占比却断崖式下跌至1.85%；2021年，这一数值更是进一步降至1.56%。

不过2022年终于出现了三年来的首次回升，年底这一数值从1.56%升至1.65%。与此同时，公募对房地产行业的持股比例也同步回升，从2021年底的6.94%提高到2022年末的7.03%。

这样的势头似乎在今年一季度得以延续。数据统计显示，公募重仓持有房地产板块一季度市值TOP15门槛为1.6亿元，较2022年四季度提升6.71%。持仓市值前五个股分别为保利发展(行情600048,诊股)、招商蛇口(行情001979,诊股)、万科A(行情000002,诊股)、华发股份、滨江集团，持仓市值占板块比重合计达47.29%，环比下降3.05%。

从中不难发现，公募对于房地产的投资愈发有集中于龙头的趋势。Wind显示，在公募基金一季报汇总的重仓股中，房地产板块排名最高的是保利发展，在基金重仓第33位。排名第二的是招商蛇口，排在第78位。而老牌龙头股万科A排在第96位。对比去年四季报，变化之处首先在于几只房地产龙头股从排位上看均有退步，尤其是万科最为明显；其次是金地集团(行情600383,诊股)退出百大之列。但考虑到房地产是复苏链上最后一环，且首季并非行业销售旺季，其传导到二级市场乃至机构持仓上还需要时间周期。

形成共识的是，经济圈判断房地产已经进入大分化时代，一二线城市好于三四线城市。而映射到二级市场投资上，配置房地产行业轻松收获行业贝塔的红利期一去不返了。“如果按照产业周期来分类，包括房地产等几类行业在盖特纳曲线里属于成熟期或者衰退期的行业，传统认知上没有什么投资机会的。但在这几年特殊的行情里包括煤炭、电解铝等类似的行业也出现了一些机会，背后的逻辑是供给侧发生了更大的变化。”一不愿具名的上海公募基金经理指出。

不过也有公募人士持谨慎乐观态度：“行业前几年17亿～18亿平方米的年销售面积很难再出现了，2022年光是居民存款数量增加了15万亿元。中国存量有400亿平方米建筑面积，考虑存量地产的更新，也有近10亿平方米。需求端还需要有一定的政策出来去刺激购房。”

宝盈基金房地产研究员吕功绩也指出：“时至今日，无论从城镇化的进程，还是人均住房面积（接近30平/人），我国均已告别住房短缺时代，而目前居民的杠杆率和房价收入也不支撑每年18万亿元的销售额，以及过快上行的房价，因而行业高增的时代已经过去，未来行业的需求或将回落，在此过程中，伴随着地产的高杠杆属性，就很容易出现信用风险问题（类似2022年的民营地产爆雷），行业进入到供给侧出清的过程。这个过程中，综合竞争力强的公司就能够通过大鱼吃小鱼的方式，获得市占率的提升。当行业需求见顶回落时，行业的贝塔已经过去了，但不代表没有投资机会，机会在于城市、位置、产品的阿尔法，而对应到股票投资，就是强竞争力公司的阿尔法。”

或许也是基于这样的认识转变，精耕细作个股成为公募乃至整体机构的务实之举。

机构配置房地产“风物长宜放眼量”

头部央国企、优质区域性标的成香饽饽

5月以来，房地产板块个股多出现小幅上涨，截至5月10日收盘，中信房地产指数本月涨幅约为2%。从具体的个股来看，《红周刊》利用Wind统计申万房地产板块个股，在纳入统计的124只房地产类标的股中，本月以来实现股价上涨的达到了81家。

其中，上述时间段恰好排名前五的公司月内涨幅超过了10%，它们分别是上实发展(行情600748,诊股)、浦东金桥(行情600639,诊股)、*ST泛海(行情000046,诊股)、华夏幸福(行情600340,诊股)、荣安地产(行情000517,诊股)。排名第一的上实发展，五一假期归来后日成交量明显放大，4日、5日连续两个交易日收出涨停。从该股的基本面来看，上实发展的主营业务为房地产开发与经营。公司的主要产品及服务为房地产销售、房地产租赁、物业管理服务、工程项目、酒店经营。从业绩数据来看，2022年，其实现营业收入52.48亿元，比上期减少47.85%，归母净利润1.23亿元，同比下降33.24%。2023年第一季度，其实现营业总收入27.87亿元，同比增长183.02%；归母净利润2.86亿元，同比扭亏。

不过从十大流通股股东来看，各类机构都有对其布局的例子。以3月31日时的首季十大流通股股东来看， 具体包括公募的上银基金、私募的迎水文龙、中央汇金、长城资产管理公司等都跻身前十的行列。

巧合的是，涨幅暂时排名第二的浦东金桥也是上海本地房企，其第一季度的收入利润规模大幅度复苏。究其原因，一方面是该公司后疫情时代出租率复苏至近年来最高，另一方面则是公司拿地结算持续性向好，从数字上看，一季度新增虹口135、138住宅地块，总建筑面积约54万平方米。

在这样的业绩势头向好背景下，自然也吸引了知名机构在其中持续驻足。从第一季度十大流通股股东来看，知名私募高毅邓晓峰的两只产品依然在前十中，这也是连续第三个季度他有的两只产品杀入前十。同时榜单中还有一支大名鼎鼎的QFII阿布扎比投资局，其当季还小幅增加了持股。

除去上述两家上海区域性地产公司外，荣安地产则是主要布局在深圳的地产公司，一季报交出的也是一份报喜的成绩单：首季公司实现营业收入51.85亿元，同比增长35.51%。归属于上市公司股东的净利润6.48亿元，同比增长31.27%。

从机构态度来看，《红周刊》注意到两只公募指基首季新杀入十大流通股股东行列。具体说来， 南方中证全指房地产ETF上榜排名第七位，富国中证指数1000增强则排名第九位，此外联袂出现的机构还有QFII高盛国际和私募迎水聚宝。

接受《红周刊》采访时，兴证全球基金相关人士分析：“经历过行业洗牌和兼并重组后，龙头的价值更为笃定突出；从拿地端看，2022年土地市场大幅降温，优质土地供给较多（券商测算对应潜在毛利率在25%以上，目前房企的利润率仅20%），绝大多数房企受限于信用问题或者资金紧张没法拿地，龙头房企趁机获取低成本土地，龙头房企的拿地力度（拿地金额/销售金额）基本在30%以上；从融资上看，龙头房企杠杆率较低，净负债率基本在70%以下，而其他房企的净负债率普遍都在100%以上，加杠杆空间有限，从融资成本看，龙头房企的融资成本不断下滑，基本在3%、4%左右；对应到2023年的销售，龙头房企明显跑赢行业，1～4月百强房企的销售额增速为9%，而TOP14的销售额增速为29%。”

需要强调的是，在当前中特估的浪潮下，央国企地产股或存在发展的大好机会。中信证券(行情600030,诊股)指出：“房地产行业的结构性机会依然存在，少部分公司尤其是央企占据显著优势，其主要又体现为库存的优势。央企地产公司，现阶段表现出较低的融资成本，优质的开发资源和良好的不动产资产运营能力的多重竞争优势。”

“即使没有中特估，国央企相较于民营地产公司也是更有优势的。”吕功绩强调，“对于减值、土地资源债权债务关系等问题，市场对民营房开企业的资产会有更多担忧和质疑，所以在这一轮行业出清的过程中，央国企相较于民企来说估值的修复更明显。中特估的角度从中长期的维度看，行业的逻辑在于集中度提升后，行业进入高质量发展阶段，具备较快速发展阶段更稳定且可预期的盈利和现金流创造能力，以此带来估值中枢的提升，应该关注估值相对较低，企业自身资产的质量好、运营能力强、可以创造持续现金流的企业。”

“存量时代中行业普涨的概率比较低，行业内部将出现分化，要关注将受益于行业集中度提升的头部公司。”星石投资首席研究官方磊也表示。

顺应机构这一思路的话，或许还是保利发展、招商蛇口等国资背景龙头前途更为光明。不过国投瑞银基金投资部副总监綦傅鹏表示：“需要客观地去持续观察国企央企在三个方面是否可以维持，首先是融资成本保持低位，其次是销售份额持续提升，再次是拿地份额持续提升。”

复苏速度缓慢

机构需要多给一些耐心

而《红周刊》也根据房企一季报梳理发现，对于2022年的业绩出现的整体下滑，2023年一季度的业绩分化更趋明显，保利发展、滨江集团等房企营收、净利均实现了业绩的回正，甚至是较大增速的增长。而这些公司也是机构的重仓对象。

对此，知名房地产业内人士张宏伟向《红周刊》分析表示，业绩出现明显改善的房企，主要是因为过去两三年时间，尤其是在2021年下半年民营房企不怎么投资拿地之后，国有企业仍在持续性地拿地，且主要集中在核心城市，投资力度较大。投资的驱动能够推动房企销售业绩的增长，从而在2023年一季度市场恢复但仍处于调整的过程中，能够保有一个正增长。

不过张宏伟同时也提醒表示，在房地产的复苏过程中，还面临着一些不确定性。其实整个市场从四月份开始又在往下掉。除了杭州、成都等极个别城市四月环比三月相对表现较好之外，包括北京、上海在内的绝大多数城市都出现环比下滑的情况。而现在五月的市场表现也不太乐观。按照现在的经济状况、收入情况，以及市场的去库存压力、企业的资金面压力，可能会出现，到六月份房企为了半年报冲业绩出现市场的短期反弹外的一个市场乏力现象。也就是说，第二季度、第三季度增长不确定性的压力仍旧较大。

上海利檀投资董事长陈昊扬也向《红周刊》指出，现在整个房地产以及其上下游产业链的复苏速度都比想象的要慢很多，我们要多给一些耐心，这个时候，在房地产以及上下游就不是赚快钱的时候，只能赚他基本面的钱。但这也意味着，只有极为少数的、做得比同行好得多的企业，会伴随整个行业的弱复苏，业绩会逐步体现出来。所以只能耐心地去等待它的基本面不断地凸显出来，这需要时间。

寻找“最后的赢家”是α机会之一

三道红线等指标成重要参考

“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

三道红线等指标

成挖掘个股阿尔法重要参考

那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(行情600322,诊股)、陆家嘴(行情600663,诊股)、格力地产(行情600185,诊股)、西藏城投(行情600773,诊股)、中交地产(行情000736,诊股)、中国武夷(行情000797,诊股)等国央企“三道红线”全踩。

除此之外，城建发展(行情600266,诊股)、京投发展(行情600683,诊股)、光明地产(行情600708,诊股)、云南城投(行情600239,诊股)、首开股份(行情600376,诊股)、珠江股份(行情600684,诊股)、城投控股(行情600649,诊股)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

2022年激进扩张房企

需警惕其重蹈覆辙

不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33%左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33%左右水准提高到45%左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60%，就是扩张得过于快速了。

不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100%要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60%之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70%、284.61%、280.23%。

与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

滨江集团等个别民营房企

或具备“最后赢家”的黑马特质

陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(行情601398,诊股)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56%。

滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74%、40.40%、24.60%。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07%。

在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(行情601059,诊股)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

产业链布局重点移至存量赛道

机构在下游家纺、家居、物业觅α

实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(行情002327,诊股)和水星家纺(行情603365,诊股)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30%。

以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57%；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28%。

而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(行情000910,诊股)。

对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(行情603801,诊股)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23%，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30%～40%。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

（本文已刊发于5月13日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）