兴证策略：A股增量资金来源有望从“仓位回补为主”向“居民资金入市提速”过渡

兴证策略：A股增量资金来源有望从“仓位回补为主”向“居民资金入市提速”过渡

引言：虽然近期市场震荡有所加剧，但交易活跃度维持较高水平，全A单日成交额维持万亿上方。成交热度持续回暖的背景下，各类资金行为如何演绎？市场主导资金有何变化？后续怎么看？本报告系统梳理了近期公募、私募、保险、北上、两融、产业资本、银行理财等10类资金的4月的流入流出情况，供投资者参考。

核心结论：增量资金来源有望从“仓位回补为主”向“居民资金入市提速”过渡

近期市场交易活跃度维持较高水平，各类资金中公募基金、ETF、散户净流入边际提速，而北上资金、私募基金、两融资金流入整体放缓。4月前后市场分化整体加剧，以数字经济和“中特估”为代表的两条主线交织走强，相关板块的赚钱效应维持较高水平，也带动了市场交易活跃度进一步走高，4月全A单日成交额整体维持万亿上方。从资金结构上来看，市场的主导资金也发生了一定的变化，北上资金、私募基金、两融资金等整体流入放缓，而公募基金（老基金申购为主）、ETF、散户整体流入提速。随着以外资、私募、保险为代表的几类机构资金仓位回补告一段落，近期市场增量资金流入规模较为有限。后续来看，一季度央行调查问卷中居民更多投资意愿迎来回升，增量资金的来源有望逐步从此前“机构回补仓位为主”向着“居民资金入市提速”过渡。若居民资金入市意愿进一步增强，市场有望摆脱“缺乏趋势性增量资金”的桎梏，迎接居民资产配置“活水”的灌溉。

几类核心机构资金最新变化一览：

1、偏股基金4月发行回落，但近期赎回压力显著缓解。4月偏股基金发行规模环比有所回落，基金收益率承压、保险销售挤占或对发行回暖产生一定压制。但3月以来老基金赎回压力显著回落，测算数据也显示4月下旬基金申购意愿显著抬升，整体来看基金增量入场的步伐正在提速。

2、私募股票多头常态化补仓完成后，仓位抬升放缓。在经历了2022年11月至2023年1月的大幅补仓后，当前私募仓位已处于历史均值附近。而随着常态化补仓基本完成，2月以来私募仓位抬升放缓。

3、北上资金4月转为流出，年初大幅入场后整体流入节奏放缓。4月以来，海外衰退及金融系统风险、美国对华制裁等利空因素再度压制外资的风险偏好，北上资金4月转为小幅净流入。结构上来看，电力设备、交通运输、机械设备等行业获外资流入较多，且电力设备获配置盘资金加仓居首。

4、ETF净申购规模环比继续抬升。3月以来市场波动整体有所加剧，资金逆势申购ETF的意愿再度提升，且4月ETF净申购进一步以来提速。结构上看，4月消费类ETF获净申购居多，科技、先进制造类ETF同样获申购居前，而宽基、金融类ETF遭小幅净赎回。

5、4月两融资金流入有所放缓，但成交活跃度持续抬升。由于五一节前一周两融连续流出的影响，4月两融资金转为小幅净流出，但参考历史规律来看，节后两融回补仓位下两融有望重回流入节奏。同时，随着3月以来数字经济、“中特估”两条主线交织走强，赚钱效应持续显现下两融资金参与意愿迎来进一步提升。

一、公募基金：偏股基金发行回落，但赎回压力显著缓解

4月偏股基金发行规模环比回落，老基金赎回压力或持续缓解。1）新基金发行方面：从偏股基金（股票型+混合型）的口径来看，4月新发偏股基金规模为263亿元，环比回落218亿。由于年初以来公募基金赚钱效应有限、风险偏好未明显回升，偏股基金发行规模整体仍处于历史较低水平。此外，保险公司新开发产品的定价利率或将从3.5%降到3.0%，部分银行销售端阶段性导向保险产品，可能对公募基金发行产生一定挤占效应。2023年前4个月偏股基金发行金额达到1258亿份，较去年同期下滑32.5%。2）老基金申赎方面：3月偏股老基金转为净赎回88亿份，环比少赎回150亿元，绝对数值上看赎回压力已经回落至近三年低位。在年初赎回压力阶段性释放后，2-3月赎回压力已经显著缓解。同时根据Choice大数据测算的基金申赎比来看，4月下旬市场回落期间，基金申购意愿显著抬升。整体来看，偏股基金发行规模回升趋势放缓，但老基金赎回压力显著回落，基金增量入场步伐整体迎来提速。

截至2023年4月28日，基金重仓（季调）指数过去一个季度涨幅较3月底回落9.33pct至-7.73%，收益率再度转负或对发行端产生一定压制。

从存量基金仓位来看， 4月开放式基金的股票仓位回落，偏股混合型仓位回落较多。根据Wind测算，4月全部开放式基金股票仓位环比回落3.10pct至64.48%，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金的股票仓位分别环比变动-2.14 pct、-5.16pct、-2.43pct至85.24%、76.83%、62.22%，其中偏股混合型基金仓位回落的比例相对较多。整体来看，在经历一季度的仓位持续抬升后，4月基金整体降低仓位水平，当前全部开放式基金的股票仓位已经回落至2019年以来39.5%的较低分位，其中普通股票型、偏股混合型基金的股票仓位分别已经回落至2019年以来1.2%、4.4%的底部水平。后续来看，随着收益率有望逐步回暖，基金回补仓位预计成为A股市场重要的增量资金之一。

二、私募基金：常态化补仓完成后，仓位抬升放缓

3月股票私募多头仓位回落。截至3月底，私募证券投资基金资产净值达 566 15亿元，环比抬升260亿， 基金只数提升至 9 7429只。从股票私募多头仓位变动（华润信托测算口径）上看，截至3月底，股票私募多头的仓位比例较2月底回落1.66pct至69.23%，已处于2019年以来34%的中等偏低分位。在经历了2022年11月至2023年1月的大幅补仓后，当前私募仓位已处于历史均值附近。而随着常态化补仓基本完成，2月以来私募仓位抬升放缓。

三、保险资金：3月股票仓位小幅回落

今年3月保险资金股票和基金规模环比下降402亿元，股票和基金仓位水平回落至历史均值附近。截止2023年3月，险资运用余额达到26.02万亿，其中股票和基金投资规模为3.33万亿，占比为12.79%，较2月分别减少402亿元、减少0.33pct，当前仓位水平处于2016年以来51.1%的中等水平。 在经历了去年11月以来的大幅补仓后，随着仓位回升至历史均值上方，保险资金提升仓位的意愿在2月开始有所回落。

四、北上资金：4月转为净流出

今年4月北上资金转为净流出46亿元，交易盘流出较多。在经历了1月创纪录的单月流入后，北上资金2月开始流入节奏整体放缓。4月北上资金净流出46亿元，环比少流入400亿元，2023年前4个月北上资金共计净流入1814亿元。拆分来看，4月配置盘净流入10亿元，交易盘净流出25亿元，配置盘流入继续放缓的同时交易盘也转为小幅流出。

外资流入偏离趋势线后的系统性回补基本结束。自2018年后，外资开始趋势性流入A股，累计净流入呈现出明显的线性增长特征，而根据模型测算，外资基本保持每年净流入3000亿元左右的趋势。经历了2022年11月至2023年1月的大幅流入后，外资净流入已经回归趋势线附近，对于此前偏离的修正已经基本结束。（具体模型测算方式详见1月18日的报告《外资流入空间还有多大？》）

行业配置方面，北上资金4月净流入电力设备、交通运输、机械设备、公用事业、石油石化行业较多，净流出非银金融、电子、家用电器、银行、食品饮料行业较多。

拆分来看：

配置盘：4月净流入电力设备、有色金属、交通运输、煤炭、汽车行业居多，净流出计算机、非银金融、家用电器、轻工制造、房地产居多；

交易盘：4月净流入计算机、机械设备、交通运输、公用事业、石油石化行业居多，净流出电子、非银金融、银行、传媒、农林牧渔行业居多。

配置盘和交易盘同步加仓电力设备、交通运输、机械设备、公用事业、石油石化等行业，减仓非银金融、家用电器、食品饮料、银行等行业，不过在计算机、有色金属、煤炭、有色金属等行业上存在一定分歧。

持仓结构方面，截至4月28日，北上资金的前五大重仓行业分别是食品饮料（13.9%）、电力设备（13.1%）、医药生物（8.7%）、银行（6.9%）、和家用电器（6.0%）。

个股层面上，4月净流入居前的个股有中远海控(行情601919,诊股)、汇川技术(行情300124,诊股)、晶盛机电(行情300316,诊股)、拓普集团(行情601689,诊股)、五粮液(行情000858,诊股)等，净流出居多的个股有中国平安(行情601318,诊股)、贵州茅台(行情600519,诊股)、东方财富(行情300059,诊股)、招商银行(行情600036,诊股)、美的集团(行情000333,诊股)等。

五、ETF：4月净申购规模继续提升，消费ETF获申购居多

4月ETF净申购571份，其中消费ETF净申购居首，宽基ETF净赎回较多。4月ETF净申购571亿份，申购规模环比提升132亿份，其中其中宽基（-53亿份）、科技（+101亿份）、先进制造（+90亿份）、消费（+383亿份）、金融（-23亿份）、周期（+40亿份）、其他主题（+33亿份），消费ETF净申购居首，宽基ETF净赎回较多。 2023 年前4个月ETF净申购1109亿份，其中宽基（-5亿份）、科技（+237亿份）、先进制造（+213亿份）、消费（+539亿份）、金融（-16亿份）、周期（+84亿份）、其他主题（+58亿份），消费ETF净申购居首，先进制造ETF和科技ETF获净申购也较多。3月以来市场波动整体有所加剧，资金逆势申购ETF的意愿再度迎来提升。

六、银行理财：当前赎回压力预计有限

2022年底银行理财规模达27.7万亿，其中权益类资产预计达9678亿元。一方面，根据中国理财网公布的数据，截至2022年底，非保本理财达到27.7万亿元，较21年底回落4.66%。另一方面，2022年底银行理财权益类资产占比3.10%、公募基金占比2.7%，直接持股比例仅为2%至5%，权益类占比仍有非常大的提升空间，若按3.5%占比估计，2022底银行理财持有A股市场股票市值预计为9678亿元。预计随着市场整体回暖，银行理财增配权益资产的意愿有望得到提升。若2023年银行理财规模扩容5.8%（2019-2022年复合增速），同时银行理财权益资产配置比例达到3.8%，则全年有望贡献1442亿元的增量资金，每个月有望贡献120亿元的增量资金。

当前理财产品的赎回压力有限。在Wind记录的存续银行理财产品中，我们筛选出15469家今年4月以来公布过最新净值、投资范围涵盖股票或基金的理财产品，且其中有12964家理财产品是今年4月1日前成立的。据统计，今年以来成立的这12964家理财产品中，2%的理财产品年初以来收益率为负，仅有0.3%的产品年初以来亏损超过2%，0.2%的产品年初以来亏损超过3%。净值方面，在15469家理财产品中，当前共有3.3%的理财产品净值低于1。由于银行理财产品多属于中低风险投资品种，因此当理财产品收益低于-2%或净值低于1时，产品可能面临赎回压力，目前此类产品仅占比约3.5%，赎回压力不大。

七、两融资金：4月流入有所放缓，成交活跃度持续抬升

4月两融资金转为净流出5亿元，成交活跃度环比持续抬升。从两融净流入规模来看，4月两融转为净流出5亿元，较上月多流出262亿元，2023年前4个月累计净流入768亿元。从两融余额来看，4月底两融余额为16072亿，较3月底环比增加5亿元。从两融成交来看，4月成交占比为8.76%，较上月回升0.33 pct，已经回升至2016年以来的47.1%的中等分位。3月以来数字经济、“中特估”两条主线交织走强，赚钱效应持续显现下两融资金参与意愿迎来进一步提升。

从行业结构来看，4月两融流入传媒行业居首，流出医药生物行业居多。4月两融资金流入传媒、电子、计算机、非银金融、国防军工行业较多，流出医药生物、银行、基础化工、电力设备、房地产行业居多。当前两融余额较高的前五大行业分别是电力设备、电子、医药生物、非银金融和计算机。

八、养老体系：预计保持稳定流入态势

1、社保基金：第二季度增量预计65亿元

社保基金2023年第二季度增量预计65亿元。2021年社保基金资产总额3.02万亿元，同比增加3.3%。假设2022年、2023年社保基金扩容速度与2021年的3.3%持平，则2023年底社保基金资产总额有望达到3.22万亿元。同时假设社保基金的股票投资比例维持25%的水平，预计2023年社保基金流入A股的增量预计达259亿元左右，2023年二季度流入增量预计达65亿元左右。

社保基金Q1重仓股市值占A股的比重小幅回落。从持股前十市值这一重仓口径上看，截至23Q1末，社保基金重仓持股市值达4081亿元，持仓市值环比抬升278亿元，重仓持股市值占A股比重相较22Q4环比小幅回落0.01pct。

2、企业年金&；职业年金：第二季度增量预计110亿元

年金2023年第二季度增量预计110亿元。截至2022年底，全国企业年金实际运作金额已达2.83万亿元，同比增速8.6%。若保持8.6%增速，2023年底有望达到3.07万亿元。近几年企业年金股票投资占比在7%左右，假设2022年维持不变，2023年增量预计217亿元。截至2022年底，全国职业年金基金投资运营规模超过2.11万亿元，较2021年底增加约3200亿元，预计后续每年增加3200亿，参考年金股票投资比例约7%，2023全年增量有望达到224亿元。加总来看，年金2023年增量预计441亿元，二季度增量预计达110亿元。

3、养老金：第二季度增量预计115亿元

基本养老金2023年第二季度增量预计115亿元。截至2022年12月，全国所有省份基本养老金运营规模达到1.62万亿元，同比增长11%。基本养老金也是由社保理事会管理，参考社保基金25%股票配置，假设基本养老金25%股票配置比例。假设2023年运作金额扩容维持11%的年增速，则预计2023年底基本养老金运营规模达到1.8万亿。同时假设25%股票投资比例不变，则2023年有望为A股市场贡献444亿元的增量资金。此外，多层次养老保险体系的“第三支柱”——个人养老金制度于2022年11月25日正式启动。在我们2022年4月23日发布的报告《个人养老金入市：发展、现状与未来》中，我们对第三支柱未来进入股市的规模以及节奏进行了详细测算。中性假设下，预计今年个人养老金入市规模达到11亿元，之后几年入市有望逐步提速。 加总来看，预计2023养老金有望为A股市场贡献460亿元的增量资金，二季度有望贡献115亿元的增量资金。

九、散户：3月开户环比继续回升，创近一年新高

3月新增投资者数量189.62万人，环比回升13.1%，同比回落17.6%，绝对水平创下近一年新高。

十、产业资本：4月减持压力整体回落

4月产业资本净减持规模环比回落，减持压力5月预计维持较低水平。 4月产业资本净减持245亿元，净减持规模环比回落238亿元，净减持绝对数值处于2020年以来15.4%的较低分位。回顾历史，往往在市场表现较好、大幅上涨后，产业资本减持压力会有所提升，如2020年7月、2020年11月、2021年11月等，而在市场回撤较多后，产业资本减持压力往往明显回落，如2020年4月、2021年4月、2022年4月等。4月市场整体震荡回落，且解禁规模处于较低水平，因此产业资本减持压力整体有限。后续来看，预计5月解禁市值整体维持较低水平，但是6月开始解禁压力将迎来明显提升，或引发产业资本减持压力阶段性抬升。

从行业结构来看，银行、环保、医药生物、建筑装饰、电子等行业未来一个季度面临的资金流出压力相对较大。2023年前4个月，电子、医药生物、计算机、电力设备、基础化工等行业遭产业资本减仓的市值居前。解禁压力方面，未来一个季度（今年5月至7月）解禁市值居前的行业为银行、医药生物、电子、计算机、电力设备。同时未来一个季度解禁市值占4月底自由流通市值比例最高的行业分别为银行（16.2%）、环保（7.8%）、医药生物（6.6%）、电子（5.4%）、和计算机（5.1%），这些行业面临的资金流出压力预计相对较大。

风险提示

历史经验和指标失效风险、不同区间统计结论差异风险、数据不完备导致结果误差风险