天风策略-a股曙光初现 但隧道很长 国内换人主线 穿越黑暗

从去年年底的“大军耀斑”理论开始，我们大部分时间对市场保持了相对谨慎的判断，尤其是在7月初长沙中期策略会主论坛《牛熊转换三部曲》和分论坛《医药的战略底部、科创的最后蛰伏》的两个主题报告和报告中，提出市场整体进入牛熊转换三部曲的第二阶段，同时提示了赛道股拥堵快速上涨后的调整风险。

随后，对三季度a股市场的解读很大程度上印证了我们的判断。

但在Q4最近的a股策略报告《曙光乍现，但隧道很长》中，我们调整了一些观点，不再像以前那样谨慎。

国庆节后，市场确实快速反弹，尤其是以中证500(如南方中证500ETF，510500)、中证1000(如南方中证1000ETF，512100)为代表的中小指数反弹幅度较大。

那么国庆前后，市场是不是已经很恐慌了？是我们贪婪的时候了吗？

1.首先，如何衡量市场的恐慌程度？

今年以来，每个月底，我们都会对机构投资者进行问卷调查。第一个问题是关于大家的立场在哪里。9月下旬的这份问卷确实显示机构客户的持仓明显下降。

持仓下降确实在一定程度上反映了市场的恐慌情绪，但问卷调查并不是一个可以量化恐慌程度的指标，只能帮助我们观察。

所以，要定量考察市场的恐慌程度，我们还是建议你采用股债收益差的指标(10年期债券收益率-股指股息率)。

这个指标一旦大幅下降，背后就是：

一方面，国债利率大幅下降，反映出债券市场对经济基本面的悲观情绪。

另一方面，股价快速下跌导致股息率上升，反映了市场对股票基本面的关注。

两类资产价格的变化都指向对整体基本面的悲观，意味着整个资本市场越来越恐慌。

反之，如果该指标大幅上升，则反映市场对基本面的乐观。

图中红线(股债收益率差)在2x标准差、1x标准差、三年滚动平均线构建的通道中像钟摆一样摆动。

从统计学的角度，假设300非金融股债收益差满足正态分布，那么：

(注：这也是为什么成长性和周期性指数不适合这个模型的原因，因为它们的业绩和估值波动太大，大概率不符合正态分布。)

落入1x标准偏差内的概率=68.3%

落在2x标准差内的概率=95.5%。

落入3倍标准差范围内的概率=99.7%

所以回到市场逻辑，股票和债券收益率差超过2x的概率是非常非常低的，基本可以认为：

当股票和债券的收益率差达到2X标准差时，说明资产价格对基本面极度乐观和疯狂。

当股票和债券的收益率差达到-2X标准差时，说明资产价格极度悲观，对基本面恐慌。

我们以沪深300非金融指数为例来说明基本面预期变化的过程：

(1)2020年3月，美国疫情爆发，美股熔断，全球经济预期开始非常悲观，国内利率大幅下降，a股也快速下跌。3月末，300只非金融股票和债券的收益率差迅速达到-2X标准差，这反映了对基本面的极度悲观和恐慌。随着2020年4月国内中长期贷款和经济复苏的反弹，该指数开始了牛市。

(2)2021年2月，公募基金爆发，经济基本面持续复苏，股价大幅上涨，利率上升。2月中旬春节前，300只非金融类股债收益率差迅速达到2X标准差，反映了对基本面的极度乐观和疯狂。然后，成长

(3)2022年10月，在中长期贷款增速下降约一年半后，市场对基本面完全失去信心，国内利率明显下降，a股持续下跌，300非金融股债收益率差很快来到9月底10月初的-2X标准差附近，反映了对基本面的极度悲观和恐慌。因此，我们在第四季度提出了“曙光乍现”的投资策略。

2.其次，大家比较关心的一个问题，会不会大大突破-2X标准差，比现在的情况更可怕？

在过去几年的路演中，18年底，20年3月底，最近，当股票债券的收益率差达到-2X标准差时，大家都会问一个灵魂拷问：

“这次不一样了吗？股票和债券的收益率差会大大超过-2X标准差吗？”

这并不奇怪。如果不恐慌，不悲观，股票和债券收益差也不会到-2X标准差的位置。

首先要指出的是，由于a股指数的时间序列相对较短，要证明a股债券收益的差异在历史上并未大幅超过-2X标准差，可能并不具有说服力。

所以，要回答这个问题，可能要看美股的情况。他们的时间序列足够长。

在上面两张图中，我们可以看到，在过去的70年中，标准普尔500的股债收益率差确实已经两次突破了-2X标准差，这使得股债收益率差的整个通道都在显著下降。

按照第一部分提到的统计逻辑，这种情况的概率不到5%，真的很少。

但是回过头来看，这两种情况也发生在美国的危机模式中：

2000年后，网络泡沫破裂；

2008年后的金融危机。

这两种情况都引发了市场对基本面崩溃的预期，于是美债10年期利率大幅下跌，股价暴跌。

回到中国，我们仍然认为危机模式的概率很低。如果没有实质性的危机模式，那么股债收益率差突破-2X标准差的小概率事件可能不会发生。

3.最后，在达到-2X的标准差，预期非常恐慌之后，行情一定能反转吗？

我们用一个更长的时间序列wind All——一个非金融的石油石化指数来解释这个问题。下图是该指数的股债收益差模型。

我们在第一部分提到，股票和债券的收益率差已经达到-2X标准差，这意味着市场对经济基本面的判断已经到了非常悲观和恐慌的程度。

那么，如果基本面情况像预期的那样糟糕，没有任何改善或者非常不确定，那么股票和债券都可能出现底部震荡格局。

这种情况在2012年很典型：

2012年上半年，股票和债券的收益率差已经达到-2X标准差，但随后代表经济的中长期贷款增速一直在底部波动，经济也没有明显好转，所以股票在底部徘徊了半年。

但如果基本面能如预期发生变化，或者经济出现短期上行趋势，那么该股就可能进入牛市反转。

这种情况在2020年很典型：

2020年3月底，股票和债券的收益率差达到-2X标准差。然后在中美库存周期联合积极补库存的带动下，经济迎来全面复苏，中长期贷款增速持续上升，于是4月份库存反转，进入牛市。

所以把以上两个数字放在一起考虑，股票和债券收益的差异接近-2X标准差，这反映了非常悲观的基本面预期和恐慌。指数能否反转取决于经济复苏的预期，即中长期贷款能否上升。

4.核心结论摘要

(1)乍一看：

短期悲观预期很多。从股票和债券的性价比来看，非金融a股和300非金融都在-2X的标准差附近，市场大幅下跌的风险相对可控。

股票和债券的收益率差大约在-

中长期贷款有一些改善的预期：9月份中长期贷款增速比8月份回升0.4个百分点。同时，根据监管的窗口指导(1-1.5万亿制造业中长期贷款和6000亿房地产融资将在年底前释放)，中长期贷款增速有望再次上升0.5%。

因此，过去几个月，市场反馈了很多悲观因素，认为各板块基本面将处于泥沙俱下的状态后，a股可能迎来修复的曙光。

(2)但是隧道很长：

抛开疫情反复、国际地缘政治等难以预测的因素，中长期贷款增长的强劲持续复苏，即经济的整体复苏，可能还需要一个过程，这个过程伴随着中美两国库存周期共振出来的过程。目前由于经济的自然周期，中美两国的库存周期都处于一个比较高的水平，也就是主动去库存的过程，可能会面临国内内生需求和海外需求(我们的出口)对应的压力。

9月份美国PMI数据和职位空缺数均超预期回落。然而，就业市场紧张、消费数据的弹性和地缘政治冲突等不确定性使得市场对美联储的判断模糊不清。美联储何时会停止激进加息，暂时很难得出明确的结论。但有一个经验规律可以借鉴：在过去的三次能源危机中，非正常经济周期推高的通胀和衰退，一旦货币紧缩见顶(流动性冲击缓解)，指数见底(一般先于基本面变化)。

(3)国内换人的主线，穿越黑暗：

Q4行业配置核心逻辑：“展望明年”。10月份的三季报透露出市场已经基本把握了全年的基本面，而四季报发布的太晚。所以市场会提前开始交易明年的预期。

“展望明年”的思路一：低估值蓝筹的日历效应，但需要满足一定的条件。主要看对经济环境的预期，现在集中在中长期贷款指标上。目前国内库存周期、房地产周期、海外经济周期还没有出清，中长期贷款增速还在磨底，拐点还不明朗。所以短期大金融、大消费是比较悲观的预期。

展望明年”思路二：业绩真空期，提前布局明年有望转向高增长的板块(高景气的困局将被扭转)。这里核心推荐国产替代主线(军工、半导体、新创、医疗器械、机床设备)。

风险提示：经济复苏进展不及预期、流动性收紧超预期、海外不确定性风险、模型有效性风险等。

来自财经股票频道的作品均为版权作品，未经书面授权，禁止任何媒体转载，否则视为侵权！