天风宏观-复苏交易遭遇“强预期”和“弱现实”

文：天风宏歌薛涛林炎

1.股权：回收交易遭遇“强预期”和“弱现实”

现在的强预期弱现实，和去年年底、今年年中的情况差不多。现实中，11月PMI继续低于阈值，新订单指数快速回落，高频数据的工业生产和出口也有所下降。预期方面，防控优化和房地产供给侧政策支持进一步加码，市场预期明年短期经济震荡后会有更多复苏。正如我们在11月23日发布的《风险定价-市场短期主线还是复苏交易》报告中所说，“国内市场短期主线是恢复性交易”。XML:命名空间前缀=“O”/；XML:命名空间前缀='O' /

12月第一周，a股整体风险溢价继续下跌，已经从[极便宜]跌到[更便宜]。其中，Wind A、上证50和沪深300的风险溢价已分别降至69%、88%和85%，中证500的风险溢价已降至中性以下。Wind All-A的风险溢价处于中位数以上0.66标准差的水平，性价比继续回归中性。金融、周期、成长、消费的风险溢价分别为86%、77%、73%、69%。

12月第一周，价值股交易拥堵大幅上升，中小盘成长股交易拥堵略有下降。市值、市值增长、中市值、中市值增长、小市值、小市值增长的拥挤度分别为31%、12%、42%、27%、48%、33%。

12月第一周，30个一级行业平均拥堵上升至43%。目前拥堵程度最高的是商业零售、房地产、传媒，最低的是农林渔牧、汽车、食品饮料。复苏交易主线延续，食品饮料、非银金融净活跃买入排名靠前，房地产排名靠后。

2.债券：流动性环境和极度宽松区间渐行渐远。

12月第一周，央行逆回购净投放2940亿元，流动性溢价回升至24%。目前整体仍处于“宽松”水平。虽然疫情单日新增感染人数已经超过4-5月的峰值，但很难恢复到4-8月的极度宽松水平。市场对未来流动性收紧的预期回升至中性以上(73个百分点)，期限利差小幅上升至24个百分点，信用溢价大幅回升至54个百分点。

利率债和信用债短期交易拥挤度持续下降，处于历史低位(分别为11%和9%)，债市相对利空。可转债短期交易拥堵仍稳中略升，为36%。

3.商品：商品的金融属性反弹。

能源产品：12月第一周，布油上涨1.88%，至85.42美元/桶，结束三周下跌，原油交易拥堵回落至15%。欧洲对俄罗斯的石油禁令于周一生效。12月，石油输出国组织会议继续维持减产计划。短期来看，供给端很难增加。叠加欧洲将迎来今冬第一波寒潮，油价下方有强力支撑。维持油价震荡偏强的判断。

基本金属：12月第一周，金属价格普遍上涨。沪铜上涨5.79%，沪铝上涨2.01%，沪镍上涨5.30%。铜在定价衰退预期上相对中性(铜金比处于中性位置)，在定价收缩预期上更充分(铜油比处于较低位置)。因为铜的金融属性更被低估，所以此轮铜价反弹的韧性也大于铝和镍。COMEX铜非商业持仓拥挤度降至45%，投机交易中性。

贵金属：黄金短期交易拥堵继续快速攀升至59%，短期市场情绪回归中性。美联储11月议息会议纪要和鲍威尔近期讲话的鸽派倾向，助推了近期黄金的单边行情。平均每周头寸

中国资产回暖也波及外汇市场，人民币升值挑战整数关口。12月第一周，离岸人民币汇率窄幅波动至7.05，人民币汇率长期性价比仍处于历史绝对低位(2%百分位)。此轮人民币贬值从空间和时间上看已经结束，升值周期已经开始。(详见《贬值的终点》)

5.海外：美国债务市场对收紧交易相对被动。大选结束后，应更多关注美联储对加息步伐的直接表态。

11月30日，美联储主席鲍威尔发表了题为《通胀与劳动力市场》的演讲，这是他在12月FOMC会议之前的最后一次公开演讲。讲话要点包括：目前通胀仍然过高，支持继续加息，最早在12月放缓加息，维持一段时间的利率限制。从市场反应来看，此番讲话被市场解读为偏鸽，可能是因为鲍威尔在11月份的议息会议新闻发布会上并未重申“越高越长”的论调。在12月的第一周，CME美联储的观察显示，市场对高加息的预期降至5%以下，预计2004年1月的政策利率将降至4.2%左右。

11月美国非农就业增幅超预期，平均时薪增速加快，劳动参与率同比小幅下降，失业率维持在近50年来的较低水平。数据出来后，美股只是做了短期调整，但美债利率仍然下跌，反映出市场对收紧交易一直比较被动。我们认为，目前更应该关注美联储加息节奏的直接表述，而不是通胀对美联储加息的间接影响。

12月第一周，10Y名义利率下行32bp至3.51%，10Y实际利率下行44bp至1.08%，10年期盈亏平衡通胀预期上行12bp至2.43%，10 -2年期美债利差下行12bp，倒挂77bps，进一步加深。10年至3个月的利差下降了25个基点，倒挂率达到83个基点。历史上有5次3个月和10年期美债利差倒挂，都是伴随着加息周期的结束。目前10 -2年期限结构倒挂程度已经超过07年金融危机和00年网络泡沫，接近第二次石油危机(1979-1981)的水平。从历史上看，1979年、1989年和2000年的三次期限倒挂都比2007年更深。但以制造业PMI的下降为参照，2007年次贷危机的衰退深度大于前三次(见图6)，因此衰退深度可能与倒挂深度没有严格的对应关系。换句话说，大概率的深度反转预示着衰退，但不一定是深度衰退。

12月第一周，道琼斯指数、纳斯达克和标准普尔500分别上涨0.24%、2.09%和1.13%。美股风险溢价小幅下降，标准普尔500自1990年以来的风险溢价为52%，纳斯达克和道琼斯的风险溢价小幅下降至25%和29%。12月第一周，美国信用溢价维持在中性低位(45个百分点)，投机信用溢价和投资信用溢价分别在42个百分点和48个百分点附近小幅波动。