浙商宏观：水到渠成，股债双牛

浙商宏观：水到渠成，股债双牛

核心观点

2023年上半年经济呈现弱修复态势，出行旅游等消费正常化，但企业信心仍存不足，新一届政府把恢复民企和外资信心作为工作重点。结构调整在财税货币信贷支持下继续推进，部分领域出现产能过剩，价格呈现下行趋势。阶段性减退税降费退坡后，工业企业盈利承压。

展望下半年，制造业投资既有政策支持也有产能相对过剩困扰，成为最不确定性变量，我们倾向于增速逐渐回落。经济向上和向下的弹性都不大，但企业盈利是务必要解决的问题，发行特别国债和降息降低企业融资成本都是艰难的选择。在抬升制造业治理服务业的结构调整中，居民收入预期变差，进而边际消费倾向下降形成超额储蓄。

超额储蓄很难形成消费和进入地产，储蓄存在银行，形成银行资产荒，就会购买较多高利率产品（超长久期或小品种），压低利率高点。当股票市场因中特估等因素大幅拉高指数形成赚钱效应，个人投资者会将储蓄搬家至股市，形成流动性推动的估值扩张牛市。尽管一般认为股性与债性天然不同，但流动性进入股市和债市，仍可形成股债双牛。

美联储下半年将面临银行信用收缩，进而导致中小企业经营困难，投资意愿下降，当失业率抬升，工资物价螺旋上升被打破，必将选取降息策略或引导降息预期，这些都有利于美债、黄金、美股、港股等资产。中国政府也存在国际收支、汇率改善机会，货币政策空间打开，形成降息预期，国内利率债和成长股受益。

>>风险提示

中美博弈升级加剧资本市场波动，俄乌战争升级导致全球通胀超预期。

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正文

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水到渠成，股债双牛

2023年上半年经济呈现弱修复态势，出行旅游等消费正常化，但企业信心仍存不足，新一届政府把恢复民企和外资信心作为工作重点。结构调整在财税货币信贷支持下继续推进，部分领域出现产能过剩，价格呈现下行趋势。阶段性减退税降费退坡后，工业企业盈利承压。

展望下半年，制造业投资既有政策支持也有产能相对过剩困扰，成为最不确定性变量，我们倾向于增速逐渐回落。经济向上和向下的弹性都不大，但企业盈利是务必要解决的问题，发行特别国债和降息降低企业融资成本都是艰难的选择。在抬升制造业治理服务业的结构调整中，居民收入预期变差，进而边际消费倾向下降形成超额储蓄。

超额储蓄很难形成消费和进入地产，储蓄存在银行，形成银行资产荒，就会购买较多高利率产品（超长久期或小品种），从而压低利率高点。当股票市场因中特估等因素大幅拉高指数形成赚钱效应，个人投资者会将储蓄搬家至股市，形成流动性推动的估值扩张牛市。尽管一般认为股性与债性天然不同，但流动性进入股市和债市，仍可形成股债双牛。

美联储下半年将面临银行信用收缩，进而导致中小企业经营困难，投资意愿下降，当失业率抬升，工资物价螺旋上升被打破，必将选取降息策略或引导降息预期，这些都有利于美债、黄金、美股、港股等资产。中国政府也存在国际收支、汇率改善机会，货币政策空间打开，形成降息预期，国内利率债和成长股受益。

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预计下半年经济增长放缓，内生动能偏弱

整体看，2023年经济将呈现弱修复态势，出行、旅游等消费回归正常化，服务业的反弹折射前期被压制的需求释放，但其恢复的持续性仍待观察。更重要的是，当前企业信心仍存不足，预计下半年经济下行压力仍然较大。根据中国物流与采购联合会调查，当前反映市场需求不足的企业比重连续12个月在50%以上，说明市场需求虽有所恢复，但仍有半数以上企业对市场需求恢复力度感受不强。

我们预计，全年GDP增速呈现“N”型走势，但更多表现为2022年的基数效应，经济总体运行仍处于向潜在增长中枢收敛的过程。据我们测算，我国2023年实际GDP增速可实现5.3%左右，2023年第二、第三、第四季度的实际GDP增速分别为7.5%、4.1%和5.3%。综合研判，二季度经济将达到全年高点，后续GDP增速可能放缓，经济维持弱修复的态势。

（1）预计2023年社会消费品零售总额名义增速为7.9%

预计2023年社会消费品零售总额名义增速为7.9%，增速较2022年显著提升，两年复合增速为3.8%。 一方面，疫后消费场景正常化，消费活动渐次复苏，尤其出行类、接触型等高社交属性消费恢复速度较快。 另一方面，经济结构转型的背景下，收入预期不稳定和摩擦失业增多，居民边际消费倾向位于低位，消费增速中枢短期内较难回到疫情前水平。

1）疫后消费场景正常化，出行类、接触型消费恢复良好

新冠疫情实施“乙类乙管”以来，生产生活快速回归常态化，人员流动迅速恢复，消 费场景逐渐丰富，出行类、接触型消费恢复良好。

从市内交通情况来看，公交出行和私人出行均表现良好，春节以来的地铁客运量及道路拥堵延时指数均为历史同期最高水平。 市内出行的强劲表现意味着餐饮、电影等接触型消费活动景气度高，餐饮收入、电影票房等数据表现不俗。

从城际交通来看，跨城人员流动也出现了显著修复，且跨城出行强度保持向上势头，旅游、商务、会展等活动的景气度不断提升。实施“新十条”以来，铁路客运量连续回升，2023年3月达到2.8亿人次，已超出疫情前水平，4月29日单日发送旅客1966万人次创单日客流量历史新高。民航执飞量3月份以来持续上行，至4月底已突破2019年同期水平达到历史新高。

2）超额储蓄持续积累，居民边际消费倾向位于低位

经济结构转型的背景下，收入预期不稳定和摩擦失业增多，居民边际消费倾向位于低位，超额储蓄持续积累，消费增长中枢较难回到疫情前水平。

高质量发展要求下，我们进入了“拥抱制造业”的结构转型时期。不过在经济结构转型过程当中，由于存在摩擦性失业、劳动力与教育体系不完全匹配等原因，居民收入预期有所转弱。收入预期的不稳定导致预防性储蓄增加，边际消费倾向有所下降，消费者信心处于相对低位。2022年全国居民人均可支配收入名义增长5%，而同期储蓄存款余额同比增长了17.4%，超额储蓄持续积累。从城乡一体化住户调查中可以看出，居民的平均消费倾向有逐年下降的趋势，另外2022年4月份起消费者信心指数跌入历史低位，23年一季度虽有所回升，但仍低于荣枯线。

3）消费修复结构分化，出行类消费向好，可选耐用品承压

一方面线下消费场景不断丰富，另一方面消费者边际消费倾向不足，消费修复将呈现总量恢复有限、结构分化明显的特征。

2020年疫情发生以来，为了打赢疫情防控保卫战，一些聚集性、接触性消费经营场景受到抑制，使得相应的消费行为转向了具备“宅经济”属性的消费品，如通讯器材、体娱用品等，但2022年“宅经济”类消费品的增速开始回落，消费结构分化的特征开始收敛。 疫情放开之后，随着人员流动强度恢复，以出行、餐饮为代表的高社交属性消费表现更好。 另外，汽车消费相关政策退坡，商品房销售修复速度较缓，汽车及地产后周期（家具、家电、建筑装潢）等耐用品消费均表现一般。

综上所述，我们预计2023年社会消费品零售总额名义增速为7.9%，两年复合增速为3.8%。在整体需求侧刺激政策缺位的情况下，消费更多呈现总量恢复有限、结构分化明显的特征，高社交属性表现更好，可选耐用品消费承压。从节奏上来看，2023年四个季度分别为5.8%、10.7%、5.4%和9.9%，整体呈现N型走势。

（2）预计固定资产投资稳步放缓至4.8%

预计2023年全国固定资产投资（不含农户）累计增速为4.8%。 其中，预计制造业投资同比增速为5.2%，预计基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为7.5%，预计房地产开发投资同比增速为1.4%。 我们重点提示，国际环境依然复杂严峻，外需增长存在不确定性，国内市场需求制约不足仍然存在，工业产品价格仍在下降，企业效益恢复面临不少困难，特别是民间投资乏力的势头未见拐点。

第一，价格向下波动影响制造业资本开支。回顾2012年-2016年的价格下行周期，主要工业品价格见顶回落，由短期的阶段性调整切换至长期阴跌状态，PPI呈现持续回落的趋势。自2012年3月开始呈现负增长，且降幅不断扩大，最终此轮PPI连续53个月为负。此外，CPI也出现了明显回落，2015年1月CPI探底至单月0.8%的增幅。在此期间，制造业投资增速从24%以上的高点持续回落至2016年末的4.2%。

第二，基础设施投资有效支撑投资需求平稳增长。我们注意到，4月建筑业商务活动指数为63.9%，连续三个月位于高景气区间。其中，土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0%，表明随着重大工程建设有序推进，投资平稳增长。

第三，地产投资仍处于结构调整的关键节点。在前期积压需求的集中释放叠加房企积极推盘作用下，3月房地产行业热度不减，一二线城市率先修复，多数城市住宅价格止跌企稳。我们判断，后续地产调控政策将聚焦于供给主体即地产企业，核心要求是低杠杆、低负债、低周转。随着刚性和改善性合理住房需求的释放，房地产开发投资也有望逐步企稳。

1）预计制造业资本开支动能偏弱

展望2023年下半年，制造业投资既有政策支持也有产能相对过剩困扰，成为最不确定性变量，我们倾向于增速逐渐回落。预计2023年制造业投资累计增速为5.2%，延续前期以来的放缓趋势，第二、三、四季度制造业投资当季同比增速预计分别为5.2%、4.9%和4.4%。我们认为，制造业投资的下行压力核心在于企业预期尚未明朗化，产能利用率也处于较低水平，企业盈利能力的走弱也影响了资本开支意愿和能力。

第一，企业盈利压力加大影响资本开支。 一季度，制造业实现利润总额10207.6亿元，下降29.4%。 其中： 专用设备制造业下降10.1%，农副食品加工业下降18.4%，汽车制造业下降24.2%，非金属矿物制品业下降30.6%，纺织业下降34.0%，化学原料和化学制品制造业下降54.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业下降57.5%，有色金属冶炼和压延加工业下降57.5%，石油、煤炭及其他燃料加工业下降97.1%，黑色金属冶炼和压延加工业由盈利转为亏损。

第二，市场主体预期尚未转入乐观通道。受市场需求不足和一季度制造业快速恢复形成较高基数等因素影响，4月PMI采购量指数为49.1%，比上月下降4.4个百分点。从企业规模来看，小型企业的采购量指数为50.2%，大型和中型企业的采购量指数低于50%，分别为49.1%和48.2%。2023年4月的“长江商学院中国企业经营状况指数”（CKGSB Business Conditions Index，简称BCI）录得58.8，与2023年3月的58.9相比微幅下滑，主要受到销售和利润两个指标的拖累。其中，企业销售前瞻指数由3月的75.7降至70.4，而利润前瞻指数则由3月的64.2小幅下滑至59.6。

第三，高技术制造业投资是制造业投资的重要拉动力。 高技术制造业是指国民经济行业中R&；D投入强度相对高的制造业行业，包括： 医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6大类。 受政策、技术、市场等多方面因素拉动，高技术制造业投资延续强劲增长态势。 2023年1-3月累计同比增速达到15.2%，比制造业投资高出8.2个百分点。 高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长20.7%、19.9%。

我们认为，2023年下半年制造业或面临较多挑战，后续民间投资还面临企业效益下滑、市场预期不稳等制约因素。我们曾于2023年4月27日发布的报告《盈利筑底回升，去库仍在延续——2023年1-3月工业企业盈利数据的背后》中指出，产 能利用率维持低位的背景下企业规模效应不足，使得工业企业成本提升，工业仍处于去库阶段，预计本轮去库周期或在今年二季度末三季度初左右完成。综合研判，后续制造业的资本开支取决于中下游需求侧的修复斜率及其 对应的持续性，预计2023年制造业投资呈现震荡 走低的态势。

2）房地产投资年内有望向上修复至1.4%实现正增长

我们维持年度策略中对2023年全年地产投资增速1.4%的判断， Q2、Q3、Q4累计增速分别为-3.1%、-0.7%和1.4%，对应Q2、Q3、Q4当季增速分别为-0.7%、4.0%和8.7%。

新开工方面，截至2023年3月新开工同比增速-19.2%，我们认为主要原因是房企现金流压力较大导致新开工乏力而非土地储备面积不足，考虑到2023年商品房销售状况已有明显改善，销售回款增加后我们预计新开工增速可能在下半年小幅回暖。根据克而瑞统计，2019-2021年间，房企从拿地到开工的平均时长约为4.4个月；然而截至2023年3月，2022年集中供地城市成交土地面积的67%仍未开工。换言之，当前约束新开工增速的核心变量是房企的资金不足而非2022年土地成交面积下行导致的土地储备面积不足。

施工和竣工方面，我们认为2022年以来一系列保交楼政策仍将对当前的停工状况起到持续性的改善作用。施工面积存量较大是地产投资的基本盘，预计保交楼措施改善停工状况将助力地产投资在2023年逐步企稳，基本盘的修复有望助力地产投资回归正增长。2023年Q1以来的趋势基本印证我们的观点（1-3月停工面积在2022年末基础上累计减少4.6%），我们预计这一趋势将在下半年延续，我们维持年度策略中对2023年全年地产投资增速1.4%的判断， Q2、Q3、Q4累计增速分别为-3.1%、-0.7%和1.4%，对应Q2、Q3、Q4当季增速分别为-0.7%、4.0%和8.7%，其中城市更新仍将是地产投资的重要变量。

土地方面，当前已公告城市2023年的供地面积基本保持平稳，伴随市场情绪的渐进修复，预计全年土地成交面积增速进一步收窄至-5%至-10%区间，相较2022年有明显改善；从结构上来看，预计国央企及城投企业仍将是拿地主力。截至报告日，全国已有超过60%的城市公布了供地计划，根据克而瑞对部分典型城市供地计划的统计，整体供应面积与2022年基本持平。但从结构上来看分化明显，样本城市普通商业住房的供地面积同比下降14%，但工矿仓储土地供应面积同比上涨6%，趋势上的分化意味着未来我国的土地市场将更多向制造业倾斜，商业地产的重心将逐步向存量改造倾斜，新增供应面积将逐步下降。

政策方面，从供给侧看，核心是按“保项目+阶段性保主体”的政策导向将地产投资逐步转向“低负债、低杠杆、低周转”主体，保障房地产企业和金融机构平稳过渡不出现系统性风险，预计核心政策2022年已基本出台完毕，2023年下半年预计难有新增量。从需求侧看，我们认为整体仍将延续因城施策的基调，商品房销售压力较大的省市可能继续放松，但局部出现房价上涨的区域政策可能回撤。

2023年Q1以来各地需求侧仍在持续放松，根据克而瑞统计，累计共有77个省市放松购房政策，宽松政策累计达到83项，包括武汉、长沙、南京等强二线城市，具体举措包括放松限购限贷、追加购房补贴等，下半年销售压力大的区域可能延续放松。我们认为需要关注局部出现房价上涨的城市，如北京、广州、深圳等城市的豪宅已出现较为明显的涨价，4月政治局会议指向房住不炒依然是当前政策的核心基调，如果出现持续性上涨可能导致局部区域需求政策的回撤。

但从整体市场环境来看，当前整体商品房库存绝对水平和增速均处高位。在库存水平整体较高的背景下，房价出现大面积上涨的概率较小，预计需求端政策环境仍将保持宽松。在此背景下，预计2023下半年市场信心将继续修复，叠加2022年的低基数影响，2023年地产销售增速同样有望回升至0%附近。

3）基建：全年平稳增长，Q3或有隐忧，预计全年增速7.5%

政策积极定调，基建持续发力。两会定调2023年“坚持稳字当头、稳中求进”的政策基调下，要求“保持政策连续性稳定性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”，特别是积极的财政政策要加力提效，我们在此前外发的《2023年财政预算报告怎么看？》报告中对财政加力提效的方式予以说明，4月28日政治局会定调“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，要求“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，进而“发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。我们认为，基建作为稳增长、稳就业、稳预期的重要抓手，叠加财政及货币政策等积极呵护，预计基建全年大概率持续发力，成为拉动增长的重要抓手。

预计全年基建投资增速7.5%。全年基建投资（统计局口径）一般可以通过两种方式进行预判，其一，跟踪地方重大项目投资：我们此前在《地方重大项目投资怎么看？》、《今年重大项目有望拉动多少GDP？》诸多报告提示重大项目变化对基建及固定资产投资有重要的反映，2023年以来地方政府从节奏上、幅度上均积极推进地方重大项目建设，截至2023年4月下旬，已有超过20个省市区出台了地方重大项目投资方案，根据我们梳理，可比口径下19个省2023年重大项目计划投资同比增长6%。其二，跟踪基建到位资金表现；基建到位资金主要来源于预算内基建、政府性基金、专项债、银行信贷、城投债等来源，根据我们测算，2023年预计基建到位资金同比增长6.8%。考虑2022年广义财政支出扩张较多，部分资金由于疫情原因并未形成实物工作量，预计2023年基建投资（统计局口径）同比增速大概率为7.5%左右。

财政前置叠加低基数，预计Q2基建积极增长。财政前置发力带动基建积极增长，2023年以来一般公共预算支出加速发力，1-2月支出比例为有史以来历年最高，达到14.9%，其中与基建联系紧密的交通运输和城乡社区支出速度较快，高于整体支出进度；政府性基金支出层面虽然卖地收入低迷，但新增专项债快速发行，一定程度上缓解了基建到位资金压力，截至2023年4月下旬，新增专项债发行已经突破1.6万亿元，其中根据我们测算超过53%投向狭义基建领域，表现较强，综合来看，我们预计2023年Q2将继续保持较高增速，有望上行至10%。

Q3关注潜在天气及到位资金扰动。我们前瞻提示Q3关注天气及基建到位资金对基建投资的扰动问题，首先，根据中央气象局预判，2023年厄尔尼诺年概率较高，将导致夏季高温天气增多，预计6-8月除黑龙江中部和北部气温较常年同期略偏低外，全国大部地区气温接近常年的同期偏高水平，考虑高温可能导致室外露天作业出现阶段性停工，Q3关注高温天气对基建的扰动。其次，今年以来由于卖地收入仍处于较低迷状态，政府性基金支出增速较慢，基建投资保持较高增速主要依赖于新增专项债的快速发行，我们估算，随着新增专项债上半年集中发行后，Q3若卖地收入仍相对较弱且新增专项债逐步发完，基建到位资金可能存在压力，有较大概率继续推出政策性金融工具等准财政工具，补充到位资金，服务于基建投资。

（3）进出口：结构重于趋势，关注供给韧性

海外经济体滞胀预期下，持续关注供给侧优势对出口的利好。“外需决定出口”一般性规律是业界判断出口走势的重要参考依据，从2022年Q4至2023年Q2，除了类滞胀的经济走势和快速加息、缩表对海外经济体的冲击外，形如硅谷银行、第一共和银行等一系列潜在金融稳定问题和信用收缩的扰动导致海外经济体经济增长前景进一步下调， 2023年4月IMF外发了最新的世界经济预测，IMF预计2023年美国、欧元区、日本、英国等发达经济体的实际GDP增速分别为1.6%、0.8%、1.3%和-0.3%，分别较2022年变动-0.5、-2.7、0.2和-4.3个百分点。

外需压力的进一步提升（特别是发达经济体等消费国）对我国出口的利空也相应提升，在这种背景下我们自2022年Q4以来持续提示关注供给侧逻辑，其一是海外供给面临多重约束和冲击，脆弱性提升，而我国供应链优势随着经济修复有望进一步提升；其二是在全球滞胀环境下，我国供给优势将在产品性价比、供应链成本、企业议价能力提升等层面有所凸显，成为出口韧性的重点来源，这种供给侧优势在产业层面更为突出，在劳动密集型等我国传统优势行业领域（轻工、纺服、家具、家电等），HS分类中我国相关领域占比份额超过30%；得益于供给优势带来的议价能力，我国出口价格指数自2022年以来持续高于同期进口价格指数。

关注供给韧性，结构大于趋势。结合前文逻辑，我们认为我国的相对供给优势带来出口韧性，预计2023年人民币计价出口增速为5%，相比于整体出口趋势，我们提示更应关注供给韧性对出口结构的利好和支撑，围绕着产业发展，我们提示重点聚焦三大出口结构表现：

1）重点关注海外消费降级和企业降本带来的出口机会。三年疫情和海外发达经济体天量流动性投放加剧全球贫富分化，发达经济体出现收入K型分化导致消费升级与消费降级并存，前者映射奢侈品的消费积极增长和涨价，后者则驱动消费者更加偏好“性价比高”的商品，此前在20世纪70年代美国面临高通胀背景下，日本生产的汽车、家具家电、影音设备等依赖性价比优势大幅抢占美国市场。此外，全球滞涨背景下企业经营面临挑战，积极推进降本战略，我们梳理美股超过四分之一的公司在2022年Q4开始缩减营业成本。

在海外消费降级和企业降本的大背景下，我国供给优势背后的性价比优势带来的出口机会需重点关注，一方面是得益于我国供应链的强大稳定性，在生产、物流、仓储等环节的稳定性有助于降低总体供应链成本，另一方面我国作为全球第一大制造业强国，在装备制造业和消费制造业领域有突出优势，特别是纺服、轻工、机械、家电、家具等高端品类有望受益。

2）关注新兴市场国家经济发展与“中国制造”出海带来的出口支撑。新兴市场国家也是我国出口的重要新兴增长点，特别是一带一路国家及东盟地区，一季度，我国对第一大贸易伙伴东盟进出口1.56万亿元，同比增长16.1%，规模占进出口总值的15.8%，同期我国对“一带一路”沿线国家进出口增长16.8%，占进出口总值的34.6%，提升了3.5个百分点。我国对新兴市场国家出口表现强势，我们认为，一方面部分资源相对富裕的新兴市场国家，得益于大宗商品牛市带来的利好，经济处于快速增长阶段，结合雁阵理论和我国作为世界第一制造国的角度来看，新兴市场国家从产业发展和现实需求角度，对“中国制造”的依赖度不断提升，相应带动我国相关品类出口；另一方面，近年来我国坚持对外开放和扩大进口战略，秉持着“高举和平、发展、合作、共赢的旗帜，恪守维护世界和平、促进共同发展的外交政策宗旨，坚持在和平共处五项原则基础上发展同各国的友好合作，推动建设新型国际关系，推动构建人类命运共同体”的外交政策，我国作为第三世界和新兴市场国家的重要代表，在国际秩序体系中的话语权和分量逐年提升，大国地位和外交阵地的步步提升一定程度上也推动了 “中国制造”出海，进而带动出口增长。我们认为，伴随着新兴市场国家的现代化进程推进，我国的制造业产品及企业出海将有持续积极表现。

3）关注新一轮科技周期和全球碳中和进程的演绎。全球碳中和科技革命具备独特的产业发展逻辑，与全球宏观经济周期不同步，当经济处于下行阶段而产业发展处于积极增长阶段，其相关品类出口也较为积极，机电产品占我国出口近六成比例，其产业变化与科技周期高度相关，特别是全球半导体周期；近期半导体周期已经接近底部拐点，随着CHATGPT等终端应用场景和云计算、大数据、物联网等业态的进一步发展，未来库存筑底回升以及算力需求的大幅提升有望带动半导体周期触底回升，从而带动相关品类的出口增长。此外，全球碳中和进程下，我国在新能源制造领域具备超强能力，新能源车、光伏等新能源相关领域的出口保持较高的成长性。

内需平稳修复，进口稳步增长。我们此前在诸多报告中明确提示“决定进口的核心变量是内需”，展望2023年Q2至Q4，我们预计实际GDP增速分别为7.5%、4.1%和5.3%，Q2增速较高主要源于低基数影响，预计全年实际GDP增速略高于5%目标达到5.3%，结构层面，消费、基建和制造业投资相对较强。我们认为，随着内需平稳修复，预计下半年进口将保持稳步增长态势，全年人民币计价进口同比增速达到6%。节奏层面，考虑2022年基数影响和2023年内需变化走势，我们预计Q2至Q4进口增速大概率呈稳步增长后小幅下行特征，Q2至Q4人民币计价增速分别为9.3%、8.4%和5.4%。

（4）支出法GDP：预计Q2达到高点后边际放缓，全年GDP增速为 5.3%

综合研判，2023年上半年经济呈现弱修复态势，出行旅游等消费正常化，但企业信心仍存不足，下半年基本面仍面临较大下行压力。结构调整在财税货币信贷支持下继续推进，部分领域出现产能过剩，价格呈现下行趋势。阶段性减退税降费退坡后，工业企业盈利承压。据我们测算，我国2023年实际GDP增速可实现5.3%左右，逐步向潜在增速中枢收敛。

我们预计，2023年第二、第三、第四季度的实际GDP增速分别为7.5%、4.1%和5.3%。总体来看，二季度是2023年全年宏观经济的最高位置，主要考虑2022年二季度边际走弱形成相对低的基数效应。我们认为，伴随内生动能偏弱，总需求不足的一些结构性问题比较突出，因此下半年宏观政策基调将保持宽松，保持经济运行在合理区间。

（5）生产法GDP：盈利压制工业，三产强于二产

从生产端的角度来看，我们预计盈利偏弱压制工业修复强度，消费修复促使三产强于二产将是2023年下半年的主要基调，同期低基数抬升增速读数。从季度节奏上来看，由于2022年Q2、Q4基数较低，预计将使得工业、服务业增速将在2023年Q2冲高录得最高点，Q3回落，Q4回升。综合来看，预计生产法GDP2023年全年增速5.3%，未来三个季度分别为7.5%、4.1%和5.3%。

首先，第一产业在粮食安全、乡村振兴的要求下，“藏粮于地、藏粮于技”是重要发展方向，高标准质量农田建设、种业自立自主、菜篮子市长负责制等举措及机制有助于我国不断提升应对农业生产不稳定冲击，例如贸易摩擦、极端气候变化的能力。据中国气象局国家气候中心预计今年汛期（5月至9月）我国气候状况总体为一般到偏差、旱涝并重，但我们认为有能力应对其冲击并促使农业平稳增长。

其次，在第二产业中，工业生产面临盈利承压、需求修复不足和库存持续去化的三重压力，同时在基数扰动下，我们预计全年规模以上工业增速为4.9%。一方面盈利压力及去库存使得工业企业的产量扩张较为谨慎，另一方面需求侧弱修复对工业生产的支撑作用有待加强，需求侧强度是决定工业库存去库是否顺畅，以及工业补库强度的关键变量。季度节奏上来看，预计工业增加值增速Q2至Q4的季度增速分别为7.5%、4.1%和5.3%，Q2和Q4由于低基数影响读数较高，极端高温天气的影响可能使得夏季工业生产有缩短有效工作时长的风险。此外，在基建投资较为积极、地产投资下行风险较小的情形下，建筑业对第二产业支撑相对积极，极端高温天气或有阶段性扰动。

最后，第三产业受益于社交距离的修复及同期低基数的影响将有相对较好的表现。一方面，生活性服务业，如与居民出行和消费密切相关的交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业有望继续修复，与企业生产活动密切相关的电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业受益于数字经济驱动有望积极增长，但工业企业盈利压力背景下对生产性服务业或有一定拖累作用。

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