开源证券孙金钜：询价转让实现风险投资人与长期投资者的有序“接力”

　　1、询价转让应注册制而生，高折价与流程高效优势显著

　　询价转让为注册制下科创板的创新性制度安排，实施以来制度逐步完善。2019年6月，上交所科创板开板，试点注册制；同年7月，首批科创板公司上市交易。为了规范科创板上市公司股东以询价转让和配售方式减持股份的行为，维护证券市场的公开、公平和公正，保护投资者合法权益，上交所于2020年7月发布实施《科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》（以下简称“《实施细则》”）。2022年10月，上交所进一步修订完善《实施细则》，对科创板询价转让相关操作流程与信息披露要求做出优化，并将询价转让的适用范围扩展至存托凭证。

　　询价转让制度旨在更好地实现股东减持诉求和中小投资者利益保护之间的平衡。上市公司股东减持问题既涉及股东正常转让股份，也涉及证券市场正常交易秩序的维护。一方面，股份转让是上市公司股东的基本权利，需要予以尊重和维护；另一方面，股份转让又直接涉及市场秩序稳定与其他投资者权益保障，必须进行规范，确保有序转让。从2022年10月修订的《实施细则》看，对制度进行优化的目的在于便利交易达成、降低交易成本、提高市场效率。主要修订内容中，一是优化了询价转让计划书中询价转让价格下限的披露要求，不再强制要求在定价提示性公告中披露受让方，取消认购邀请书发出至报价截止的时间间隔等；二是基于现有实践情况，将存托凭证纳入询价转让的适用范围。截至2023年4月30日，已有共36家科创板公司的股东完成60单询价转让，总成交金额约284亿元。从实践效果看，询价转让制度在促进早期投资人和长期投资者有序“接力”、缓解二级市场压力、优化投资者结构、维护科创板市场稳定等方面发挥了积极作用。

　　询价转让以高折价与高效流程为优势。询价转让为存量股份发行，询价与认购流程较快，且不稀释原股东股权。科创板上市公司股东可通过询价转让首发前股份，单独或者合计拟转让的股份数量不得低于公司股份总数的1%。在股东委托券商组织实施询价转让后，股东拟转让股份由中登锁定，再由证券公司确定询价对象（不少于10家公募基金管理公司，不少于5家证券公司）并发送认购邀请书。认购邀请书发出次一交易日，参与转让的股东披露询价转让计划书，证券公司对参与转让的股东出具核查意见。此后，证券公司在认购邀请书约定的时间内，接收询价对象提交的认购报价表。认购报价结束后，证券公司对有效认购进行累计统计，依次按照价格优先、数量优先、时间优先的原则确定转让价格，初步确定受让方及转让数量，并通知参与转让的股东。转让结果确定后，证券公司填报询价转让的成交结果，由中国结算按照相关规定办理股份过户。询价转让股份变更登记完成的次一交易日，参与转让的股东按照规定披露询价转让结果报告书。询价转让的询价与认购流程基本可在一个月内完成。2020年8月，中微公司(行情688012,诊股)公告完成首单询价转让，历时14个工作日。另外，由于是存量股份发行而非增发，询价转让不会稀释原股东股权。

　　对转让方而言，询价转让单次可转让股份数量大，允许多方共同转让或受让，整体减持效率更高。询价转让外，科创板上市公司股东首发前股份的减持方式主要包括集中竞价、大宗交易、协议转让等。据《公司法》、《证券法》和中国证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，以及上交所《科创板股票上市规则》、《交易规则》和《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》等有关规定，大股东减持或者特定股东在股份解除限售后采取集中竞价交易方式减持的，任意连续90日内减持股份总数不得超过公司股份总数的1%；采取大宗交易方式减持的，任意连续90日内减持股份总数不得超过公司股份总数的2%；采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行。集中竞价、大宗交易减持均有上限限制，而询价转让对拟转让股份数量的要求为不得低于科创公司股份总数的1%，单次可转让股份数量较大。同时，询价转让允许多方共同转让或受让，上交所要求询价转让对象为具有定价能力和风险承受能力的机构投资者，数量不少于10家公募基金和5家证券公司。因此，询价转让的受让方数量通常比大宗交易和协议转让多，可在优化投资者结构的同时进一步降低转让难度，提高股份转让效率。

　　对受让方而言，询价转让底价折扣可达70%，较定增更大（和竞价定增锁定期一致）。2020年再融资新规实施后，定增发行定价放宽至不低于基准日前20个交易日公司股票均价的80%；而询价转让的定价下限进一步放宽至不低于发送认购邀请书之日前20个交易日科创公司股票交易均价的70%，底价折扣较定增更大。

　　2、询价转让以大市值龙头为主，转让规模随大非解禁增长

　　科创板上市公司首发前股份自上市第一、三年起大规模解禁。根据上交所《科创板股票上市规则》、《创业投资基金股东减持股份实施细则》等规定，若科创板上市公司在首发前已经盈利，则控股股东、实际控制人首发股份限售期为自公司股票上市之日起3年；核心技术人员首发股份限售期为自公司股票上市之日起12个月，且离职后6个月内不得转让公司首发前股份，解禁后4年内每年转让的首发前股份不得超过上市时所持公司首发前股份总数的25%。若科创板上市公司在首发前未盈利，则控股股东、实际控制人首发股份限售期为自公司股票上市之日起3个完整会计年度，自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%；公司董监高及核心技术人员首发股份限售期为自公司股票上市之日起3个完整会计年度。公司实现盈利后，股东可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份。

　　询价转让与科创板首发前限售股份解禁节奏密切相关，转让规模随大非解禁增长。对比科创板首发前限售股份解禁节奏与询价转让规模，我们发现询价转让与科创板首发前限售股份解禁节奏密切相关。以2022年8-12月为例，随着科创板大非的大规模解禁，询价转让实施项目迅速增长。期间共实施询价转让27起，同比增长440%；转让规模120亿元，同比增长232%。截至2023年4月30日，已有共36家科创板公司的股东完成60单询价转让，总成交金额约284亿元，在减缓二级市场减持冲击、维护市场稳定方面发挥了作用。

　　询价转让标的以市值较大的龙头公司股票为主。从询价转让标的公司的市值分布看，询价日标的公司市值小于50亿的询价转让共10起，转让规模5.50亿元；标的公司市值在50-100亿的询价转让共11起，转让规模11.83亿元；标的公司市值在100-300亿的询价转让共26起，转让规模102.59亿元；标的公司市值大于等于300亿的询价转让共13起，转让规模164.17亿元。目前询价转让标的仍以市值较大的龙头公司股票为主，主要原因在于大市值的龙头公司、权重股公司的解禁资金规模通常更大，解禁更易对二级市场造成冲击，股东出于减持效率和实际需求考虑，更有意愿通过询价转让减持股份。引导龙头公司、权重股公司的股东更多地采用询价方式转让亦符合制度设计初衷，体现了询价转让制度良好的运行结果。

　　询价转让实际折价率仍高于80%，低折价多发生于转让规模较中等偏小的项目。从折扣分布看，底价折扣低的多为标的公司前期回调较大的项目，目前询价转让项目实际折价（以“转让价格/询价日收盘价”计算）仍高于80%。折扣区间在80-85%的询价转让共7起，转让规模30.11亿元；折扣区间在85-90%的询价转让共21起，转让规模89.38亿元；折扣区间在90%以上的询价转让共32起，转让规模164.58亿元。询价转让项目中，折价在80-90%区间的多为转让规模较小且公司市值较小的项目，体现了放宽折扣下限对便利交易达成、进而提高市场效率的作用。

　　3、私募与公募基金竞相出手，长期投资者有序“接力”

　　从询价转让受让方看，私募与公募基金为主要接力者。私募基金与公募基金的认购次数最多，分别为178次和107次；QFII与证券公司的认购次数次之，分别为71次和50次；证券公司、保险公司和期货公司分别认购50次，18次和9次。询价转让的受让方为相应定价能力和风险承受能力的机构投资者，可进一步优化科创板上市公司投资者结构，实现早期投资人和长期投资者的有序“接力”。

　　询价转让整体收益表现佳，参与小市值公司、折价收益高分项目整体收益最优。截至2023年4月30日，科创板已完成询价转让的60单项目平均折价收益11.11%，平均持有收益13.02%，整体收益表现较好。从市值分布看，参与市值越小的科创公司询价转让项目收益越佳，小于50亿的科创公司询价转让项目持有收益为42%，市值50-100亿的公司和100-300亿的公司项目持有收益分别为3%和16%，市值大于300亿的公司项目持有收益则为-6%。从折价分布看，中等折价的询价转让项目收益最佳，折价在80-85%的询价转让项目持有收益为31%，折价在85-90%以及折价≥90%的询价转让项目持有收益分别为14%和9%。分行业看，高端制造（电力设备、国防军工）、科技行业（通信、电子）、医药和化工等行业收益表现较优。

　　询价转让制度实现了上市公司股东、受让投资机构和二级市场投资者的共赢。对存在减持需求的上市公司股东而言，询价转让相比集中竞价和大宗交易减持节奏更快，报价通常在1天内结束；且询价转让允许多方共同转让或受让，整体减持效率更高。同时，询价转让减持对市场的冲击更少，有利于维护上市公司市值的稳定。对受让询价转让股份的长期投资者而言，询价转让设置了70%的折扣底价，较定增折价上限更大；且单次转让份额较大，可较快完成建仓。对二级市场投资者而言，龙头公司、权重股公司的股东采用询价方式转让可减少减持对公司股价、指数的冲击。且询价转让受让方有6个月锁定期，可引导长期投资者进入公司，进一步优化科创公司投资者结构，促进市场主体之间理性博弈，维护市场稳定。另外，询价转让交易的规范性与透明度高，在询价启动、定价、成交三个关键时点均需及时披露公告，且有券商核查。高水平的信息披露水平可有效维护中小投资者利益和市场公平。

　　作者：开源证券副总裁兼研究所所长 孙金钜