安信策略-林荣雄：ROE的拐点与TMT的兑现

　　截止4月30日，A股2022年年报与2023年一季报披露完毕。在整体法视角下，2023Q1全A/全A两非净利润同比增速分别为2.50%/-5.23%，全A两非仍然持续探底。对于盈利底部的判断上，我们根据PPI看利润增速，两者存在较强正相关性。我们维持此前系列报告的观点：预计2023全年盈利呈现出逐级向上，Q1大概率为年内盈利底部，A股基本面真正走强预计到下半年才开始，盈利增速转正并逐步抬升。

　　■从股票估值的维度来看，ROE往往是股票估值最为重要的“定价锚”。尤其是Q1A股增速底部探明之后，ROE的底部就显得尤为重要，可以明确的说ROE拐点判断对A股市场中枢能否进一步上移至关重要。目前，相对乐观的市场观点认为ROE拐点向上是2023Q2（主要是基于Q2由于低基数导致利润高增长带动ROE回升），但我们其实更偏向与Q3甚至更晚些时候。具体而言：2023Q1全A/全A（非金融石油石化）口径下ROE分别为8.52%/7.51%，相较于2022全年的8.67%/7.74%分别减少0.15pct/0.23pct。2023Q1A股ROE持续下行，资产周转率的下行为主要拖累因素，销售净利率的提升为主要支撑因素。从历史上ROE触底过程当中，ROS（销售净利率）的回升是ROE拐点的领先信号。从目前观察判断，我们认为在PPI和CPI均相对较弱的环境中，ROS的回升更多与降本增效相关，在目前“降价潮”在更广泛领域扩散的过程中ROS持续回升需要得到进一步确认；同时，目前A股存货水平虽处于低位（同比-1.33%），处于主动去库存状态，与其高度相关的工业企业库存3月水平位于9.1%相对高位水平。我们推断在弱复苏环境下库存去化的节奏会被延缓，后续库存进一步回落的被动去库存会压制ROE的回升，致使本轮资产周转率的回升会相对滞后ROS回升2-3个季度，预计A股ROE的回升在Q3甚至更晚些时候出现。

　　■对于结构的观察过程中，针对当前TMT板块，一项较大的争议点在于2023年TMT是否有较为明确的业绩释放。我们倾向于认为2023年TMT释放业绩是大概率事件，但内部依然存在区别。具体而言：从2023Q1业绩同比以及2023Q1业绩同比2021Q1业绩年化增速的数据来看，除电子行业疲软外，通信、传媒、计算机均实现2023Q1同比业绩增长，需要承认的是Q1传媒、计算机基数效应明显。具体到三级细分行业来看，以软件和部分传媒行业增速相对靠前，其中增速排序为：院线（+1092%，主因低基数）、IT服务（+170.42%）、文字媒体（+144.53%）、图片媒体（+85.73%）、大众出版（+16.20%）、教育出版（+14.49%）、视频媒体（+7.39%）、应用软件（+4.73%）、广告媒体（+2.54%）。复盘历史上TMT板块（主要电子、计算机、传媒）的净利润变化来看，TMT行业基本面大致有3-5年的周期运动特征，一共出现四次较为典型的业绩释放阶段，业绩增速释放往往有三个相关项目：产业突破和事件催化如2013移动互联网、2020年疫情导致线上办公等）+经济由下行周期转向复苏前期（19-20年）+前期业绩基数偏低（18年大规模商业减值等业绩压力出清后）。从当前比照来看，我们倾向于认为2023年TMT板块释放业绩是大概率事件。

　　■风险提示：数据统计存在一定误差，政策不及预期，海外货币政策变化等。