国盛宏观熊园：如何理解一季度企业盈利大降两成？

国盛宏观熊园：如何理解一季度企业盈利大降两成？

来源：国盛证券

事件：1-3月规上工业企业盈利同比-21.4%，前值-22.9%；其中，3月单月同比-19.2%。

核心结论：1-3月规上工业企业盈利延续大幅负增，主因仍是利润率偏低、高基数，以及营收下降；单月看，3月营收小升、盈利降幅收窄，但改善幅度偏弱，跟经济数据总体改善、但结构偏差，通胀低位、高频数据稳中趋降等信号一致。结构上，有5大信号，重点关注私企经营情况（杠杆大升、盈利下降、回款大幅放缓）。往后看，继续提示：往后看，企业盈利大概率延续下降、但降幅可能有所收窄；节奏上，下半年可能好于上半年；中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。

1、整体看，规上工业企业盈利延续大幅负增，1-3月同比-21.4%，为去年7月以来连续8个月负增；归因看，利润率偏低、高基数、以及营收下降仍是拖累。

2、单月看，3月规上工业企业营收小幅回升、盈利降幅收窄。

3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

>；上下游看：春节假期影响逐步消退，上游采掘、下游消费制造行业盈利占比回落，中游设备制造、公用事业盈利占比回升；

>；分行业看：需求延续偏弱，上游行业盈利跌幅明显；

>；库存端看：工业企业延续去库，产成品库存增速继续回落；继续提示：2023上半年去库仍是大方向、下半年可能弱补库；

>；所有制看：国企盈利降幅收窄，私企降幅扩大，二者差距再度扩大；

>；杠杆率看：截至3月底，企业杠杆延续回升，特别是私企杠杆明显抬升。

4、往后看，企业盈利大概率延续下降、但降幅可能有所收窄；节奏上，下半年可能好于上半年；中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。

报告正文：

1、整体看，规上工业企业盈利延续大幅负增，1-3月同比-21.4%，为去年7月以来连续8个月负增；归因看，利润率偏低、高基数、以及营收下降仍是拖累。其中：1）利润率方面，1-3月营收利润率4.86%，同比下降1.3个百分点，拖累工业企业盈利大概21.1个百分点；其中，利润率下降主要源于营业成本、费用增加，以及季节性（一般1-6月利润率逐月上升，7-12月持平）。2）营收方面，1-3月规上工业企业营收同比-0.5%，为连续2个月负增、但降幅较前值-1.3%有所收窄；进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解，1-3月工业增加值同比3.0%，增速扩大0.6个百分点；但1-3月PPI同比-1.6%，降幅扩大0.5个百分点，指向价格下降仍是企业营收回落的主因。此外，2022年1-3月工业企业盈利同比增8.5%，为全年高点，高基数也有一定拖累。

2、单月看，3月规上工业企业营收小幅回升、盈利降幅收窄。其中：3月规上工业企业营收同比0.6%，结束2022年11月以来连续下行趋势，相比1-2月同比回升1.9个百分点；3月盈利同比-19.2%，相比前值-22.9%，降幅收窄约3.7个百分点；指向伴随经济修复，工业生产经营、盈利均有所好转，但改善幅度偏弱，跟经济数据总体改善、但结构偏差，通胀低位、高频数据稳中趋降等信号一致。

3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

>；上下游看：春节假期影响逐步消退，上游采掘、下游消费制造行业盈利占比回落，中游设备制造、公用事业盈利占比回升。1-3月上游（采掘+原材料）盈利占比回落1.4个百分点至45.6%，为2020年12月以来最低水平，其中：采掘行业盈利占比回落2.7个百分点至23.8%，原材料行业盈利占比回升1.3个百分点至21.8%；当前看，采掘行业盈利占比仍偏高、原材料行业盈利占比偏低，后续应会逐步回归正常。中游设备制造盈利占比回升3.8个百分点至26.0%，下游消费制造盈利占比回落3.6个百分点至19.5%；中下游盈利占比一升、一降，刚好和1-2月走势相反，应和春节假期影响有关。公用事业盈利占比回升1.2个百分点至8.9%，应和近期用电量高增有关。

>；分行业看：需求延续偏弱，上游行业盈利跌幅明显。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，3月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为20个，持平前值，指向当前需求仍然偏弱；2）行业景气度看，如果以剔除价格的销售数量来衡量，销售数量降幅较大的行业包括可选消费的皮革制鞋、茶酒饮料、木材加工，采掘行业的有色采矿、非金属采矿、油气开采等；景气度偏高的主要集中在中游设备制造业，包括废弃资源综合利用、汽车制造、仪表仪器、交运设备、通用设备等。3）盈利角度看，3月39个细分行业中仅11个盈利正增长，涨幅靠前的行业包括金属制品、电力热力、茶酒饮料、通用设备、仪表仪器、烟草等；盈利跌幅靠前的行业包括燃料加工、黑色采矿、黑色冶炼、有色冶炼、废弃资源、化工制品等。

>； 库存端看：工业企业延续去库，产成品库存增速继续回落；继续提示： 2023上半年去库仍是大方向、下半年可能弱补库。 由于春节因素影响消退， 1-3月规上工业企业产成品库存同比增速回落1.6个百分点至9.1%，剔除价格的实际库存增速小幅回落。往后看，延续此前判断：结合经济弱复苏，以及PPI、M1等先行指标，预计2023上半年仍将延续去库、下半年可能转为弱补库，对工业生产、制造业投资可能有一定支撑（库存增速回升1个百分点，分别拉动工业生产、制造业投资0.15、0.34个百分点）。

>； 所有制看：国企盈利降幅收窄，私企降幅扩大，二者差距再度扩大 。 1-3 月国企、私企盈利分别同比-16.9%、-23.0%，1-2月为-17.5%、-19.9%，差距再度扩大。另外，1-3月外企盈利同比-24.9%，相比前值-35.7%，降幅明显收窄、但仍大于总体降幅。

>； 杠杆率看：截至 3月底，企业杠杆延续回升，特别是私企杠杆明显抬升。 截至 3月底，工业企业资产负债率上升0.3个百分点至57.1%，创2015年6月以来最高水平。其中，国企资产负债率上升0.1个百分点至57.5%；私企资产负债率再度上升0.6个百分点至59.6%，创有数据以来最高水平，国企、私企杠杆之差回升0.5个百分点至2.1个百分点，也创历史最高水平。值得重点关注的是，1-3月私企应收账款回收期达到60.6天，相比2022年1-3月和同期国企分别长7.7天、11.1天，指向私企回款难度加大，叠加私企杠杆率大幅抬升、盈利降幅扩大，后续需重点关注私企经营情况。

4、往后看，企业盈利大概率延续下降、但降幅可能有所收窄；节奏上，下半年可能好于上半年；中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。

继续提示，未来2-3个月营收利润率应会季节性回升，对盈利可能存在一定支撑，叠加基数回落，后续盈利同比降幅可能有所收窄；但考虑PPI仍未触底、去库等因素，盈利大幅向上难度也偏大。节奏上看，综合考虑经济延续弱复苏、PPI触底回升、补库、基数回落等因素，2023下半年盈利应会好于上半年。分行业看，当前上游盈利占比仍比疫情前中枢偏高4-5个百分点，后续可能继续回落；中下游盈利应会趋于回升，其中：中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。