中银策略：市场折返跑

中银策略：市场折返跑

核心结论

积极看待估值折返跑，AI主线以退为进，风格再平衡。

观点回顾

01市场热点思考

我们在年度策略《高质量慢牛》中曾判断2023年A股节奏“一波三折”：在经历了23Q1估值修复主导的春季行情后，Q2市场有回踩确认的内在要求，从而为下半年科技主升浪估值扩张蓄力。我们认为当前A股正在经历折返跑的阶段。从调整的诱因看，估值折返是最重要的因素，回撤原因主要是流动性的边际变化。从国内看，一季度经济增长稳中向好，GDP同比增长4.5%，超出市场预期。从政策领先性看，央行货币政策委员会一季度例会相关表述为“稳健的货币政策要精准有力，而非加大力度“，这预示国内流动性或会边际收敛。从海外看，银行危机，信贷收缩，全球经济衰退预期显现，但嵌入通胀（embedded inflation）仍然顽固，美联储短期面临两难，预期在衰退宽松和类滞胀折返，从而对二季度全球流动性造成扰动。此外，中美科技竞争，以及海外映射，美股调整也会给A股估值带来短暂可控的压力。

从周期定位看，与2019年类似，我们应该更加积极的看待二季度的市场折返，风格极致化演绎后市场回调是主线估值扩张所要面对的阶段，这也是AI主线以退为进，风格再平衡，行业个股去伪存真的阶段。在回踩中挖掘商业模式不能证伪或被颠覆，聚焦在细分领域不可被替代的公司尤为重要。产业趋势，确定性是科技股投资的第一位。从本质上讲，要找出下半年基本面困境反转，业绩和产业趋势向上的主线方向。比如，算力基础设施，通讯光模块等方向业绩确定性较高，机构关注度高；全球半导体库存周期见底，电子业绩反转也是可以期待的。对于软科技，商业模式而言，估值的波动性大，效率是第一位的，平台类的公司更不容易被替代。新技术是否是刚需，有无差异化竞争，成本曲线能否下降，客户粘性是首先考虑的，做到的越多，利润扩张幅度越可观。目前看，AI技术暂不具备差异化竞争，但刚需、使用粘性、成本曲线下降是能够预见到的。比如传媒游戏龙头利润改善是可以期待的。新技术带来新的商业模式也需要多加关注，比如AI供给侧变革带来“to B”端变化，AI+高端制造是潜在新需求的方向。

02大势与风格

一季度国内经济增长超预期落地。本周一季度经济数据出炉，一季度国内GDP实现4.5%的增速，处于市场预期区间上限。生产端持续加速修复，投资端3月同比增速相较1-2月有所回落，但一季度整体来看，地产销售持续改善、竣工链也处于持续改善之中。一季度社零增速持续超预期，社交场景修复带来相关领域消费增速表现亮眼。一季度经济数据验证了年初以来国内经济持续修复的预期，但与此同时，复苏进程仍呈现结构性分化及阶段性波动，例如，一二线与三四线地产销售结构分化依然较为明显，年轻群体失业率仍处高位，并未出现明显回暖。一季度超预期的增长数据使得市场对于全年增长预期有所上调，同时也对后续刺激政策的预期出现波动，本周经济数据公布后，A股出现明显冲高回落迹象。

政策预期波动，业绩确定性或成为市场主线。本周央行在一季度新闻发布会上也对后续政策方向做出了一定的预期指引：对于后续政策利率水平，央行强调“保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适”，结合央行此前对于当前实际利率水平的表态，未来利率中枢或大概率维持窄幅震荡。此外，对于信贷与通胀走势的背离，央行表示国内经济仍处于恢复阶段，货币至信用的传导存在时滞，结合一季度超预期的经济数据，当前大概率处于政策观察阶段，这也强化了市场对于短期内政策加码概率不高的预期。本周市场回调，除了经济修复预期的阶段性兑现以及后续政策预期的放缓，中美关系的波动也是引发市场回调的导火索之一。我们认为，市场波动的核心原因在于前期预期计价的修正与调整，下图可见，除创业板和中证500外，当前市场主要指数估值已经修复至50%左右分位水平，估值进一步修复需要更强的政策预期或增量资金配合，4月财报窗口期，业绩确定性或将成为市场运行主线。

03中观行业与景气

截止2023年4月22日，所有主动偏股型基金23年一季报披露接近完成，整体披露率为95.2%。

1）股票仓位整体延续加仓趋势。整体来看，23Q1主动偏股型基金（普通股票型，偏股混合型，灵活配置型）资产总值本期合计4.87万亿（其中股票4.15万亿），在权益市场小幅回暖背景下，股票市值较22年年报的4.13万亿小幅增长0.7Pct。整体股票仓位上行1.1Pct达85.27%，接近历史新高。其中三类基金股票仓位分别为89.6% /88.2% /76.8%，较年报分别环比提升0.5 /0.8 /1.9Pct，连续两个季度持续加仓，灵活配置型基金上仓位幅度更快。

2）加配科创板，减配创业板。23Q1主动偏股型基金重仓股主板/创业板/科创板配置比例分别为73.2% /18.5% /8.2%，较22年的73.1% /19.5% /7.2%环比增减0.01 /-1.0 /0.98Pct，加配科创板减配创业板为一季报主要特征，科创板自成立来迎来连续8个季度环比加配，基金持股占比持续上行。

3）演绎主线为科技成长内部配置均值回归。大类行业方面，其他大类行业配置变化比例较少，主要变化为对大金融板块内的银行业进行减仓，加仓科技大类，这符合我们对科技行业中周期权重提升和配置比例跟随的判断。更值得注意的是我们此前强调的科技成长板块内部的仓位配置变化趋势，即科技内部此前明显的仓位头寸偏斜有向TMT行业均值回归的需求，经过一季度的演绎，当前对TMT3行业的超配比例已由上期的低配0.12% 回归至超配4.4% ，预计后续仍有修复提升空间，中期基本面变化趋势验证后，科技整体及TMT的战略性配置比例提升进程将进一步开启。

4）减仓新汽军，加仓计通传。细分一级行业方面，主动偏股型基金加配居前的行业为传媒、计算机、食品饮料、通信、电子，分别环比增配3.3/3.2/1.3/1.1/1.1Pct，减仓较多的行业主要为电新、军工、银行，分别减少2.4/1.0/0.9Pct。二级行业方面，环比加仓较多的二级行业为计算机软件、酒类、中药、电信运营、贵金属等，环比减仓较为明显的为电源/电气设备、房地产开放运营、乘用车、生物医药、旅游及休闲等。

3月经济数据延续回暖趋势，TMT高位短期回调之下，行业配置关注结构性景气亮点。公募基金持仓的战略性提升进一步强化TMT长期逻辑，但4月以来TMT进入短期回调震荡阶段，短期均衡配置或是更优选择。3月出口、消费表现亮眼，地产竣工端超预期修复，地产后周期产业链弹性或将优于地产建筑链与地产本身。3月社零回暖显著，线下消费修复尤为突出，“五一”假期在即，可重点关注线下消费中观景气验证。TMT短期回调下，关注“中特估”主线轮动下的建筑、军工，此外成长与低估值价值如银行、保险等存在一定的“跷跷板”效应，近期银行信贷延续回暖趋势，保险负债端有所恢复，短期银行、保险或具备一定估值修复机会。

地产数据趋势分化，投资、新开工、施工略有回落，而竣工超预期回暖。2023年1-3月，房地产竣工面积同比从2022年12月的-15.0%转正至14.7%，施工面积同比-5.2%，新开工面积同比-19.2%。竣工持续回暖，而新开工有较明显回落。“保交楼”政策下停工项目盘活明显，但地产企业新开工意愿仍处于较低水平。1-3月房地产开发投资同比-5.8%，降幅略有扩大。

二手房强于期房，现房强于期房的结构性问题仍然存在。新房二手房交易活跃，但二手房交易活跃度依然高于新房。2023年4月8日至4月14日，北京、深圳、成都等八城市商品房销售面积共计225.5万平方米，同比增长约26.6%，而二手房4月8日至4月14日同比增长则为72.5%。2023年2月现房销售面积同比从2022年12月的-0.8%提升至10.8%，销售额同比从2022年12月的-8.0%提高至4.1%；同期期房销售面积同比从-28.10%提高至-6.5%，销售额同比从2022年12月的-29.10%提高至-0.8%。地产链后周期弹性或将优于地产建筑链与地产本身。地产产业链结构来看，竣工端明显由于新开工、施工，现房销售强于期房，地产后周期相对更加受益，4月初家电销售同比有较明显回暖，地产链后周期弹性或将优于地产建筑链与地产本身。

3月社零回暖显著，线下消费修复尤为突出，“五一”假期在即，关注线下消费中观景气验证。2023年3月社零当月同比明显回暖，由2月的3.5%上升至10.6%，餐饮收入总额当月同比更是达26.3%。当月社会消费品零售总额增长值为0.94亿元，超过2019年度以前均匀增长值0.65亿元，商品零售呈现出相似的增长趋势，当月增加值0.84亿元高于2019年度以前增加值0.65亿元，当月餐饮收入增长值为1.79亿元，明显高于2019年度以前的月均匀增长值0.66亿元，整体来看餐饮收入修复态势更为强劲。分项来看，服装鞋帽、化妆品、金银珠宝、日用品等3月修复最为明显。

“五一”假期将至，携程旗下FlightAi市场洞察平台数据显示，截至4月14日，今年“五一”假期携程境内航班搜索热度较2019年增长150%，跨境航班搜索热度较2019年同期也增长近40%，并且截至4月14日，“五一”期间出行的国内单程机票含税均价为1206元，高出春节期间机票价格两成左右，较2019年同期均价高出54%。美团数据也显示，4月14日火车票订单量已达兔年春运峰值2倍。短期重点关注“五一”假期线下消费的中观景气验证。

3月社融及信贷延续上行趋势，保险行业负债端保费收入回暖。年初以来至3月，社融维持持续改善态势，3月企业信贷延续强势，居民端贷款改善尤为明显，银行有望受益于信贷需求的回暖。而对于保险行业，2023年第一季度，中国人寿(行情601628,诊股)、中国平安(行情601318,诊股)、中国人保(行情601319,诊股)、中国太保(行情601601,诊股)的寿险保费收入分别同比长3.9%、5.6%、7.5%、3.9%，较2月明显改善，财险保费收入则维持高增长态势。

04一周市场总览、组合表现及热点追踪

出行数据大幅回升，五一或迎来餐饮旅游消费旺季

一季度出行数据大幅回升，预计在五一黄金周迎来爆发期。受疫情形势好转、经贸往来复苏及线下消费反弹等多方面因素的提振，今年以来我国出行市场持续回暖，国内游和入境旅游的人数都明显增加。从刚过去的一季度数据来看，2023年一季度我国出行数据同比增长显著，以3月份数据为例，铁路航空客运量恢复迅猛，铁路客运量同比增长176.36%，1-3月累计值同比增加67.71%；航空旅客运输量同比上升197.4%，1-3月累计同比提升75.70%。展望五一黄金周，多平台旅游预期数据喜人。携程《2023年“五一”假期旅游预测报告》显示，距离假期不到10天，携程平台的“五一”国内酒店、景区门票、机票订单量均反超2019年水平，恢复程度上景区门票>；酒店>；机票。另一平台飞猪发布的《2023年“五一”出游风向标》中显示，距离“五一”假期不到10天，国内机票、酒店、景区门票、跟团游等均已超过2019年同期，累计预订量同比去年劲增超10倍。基于上述平台统计，五一期间预订火车票和机票的人数较去年同期增长数倍，国内游和入境旅游的人数预计将再创新高，为旅游业的发展注入新的动力。

餐饮数据持续好转，政策文旅财政效果初显。今年以来餐饮数据随着疫情好转有所回升，三月份餐饮收入同比上升26.3%，1-3月累计值同比上升13.9%，而财政支出费用依然保持疫情前水平，疫情期间政府部门出台了多项支持餐饮企业的政策，包括减免税费、发放补贴等，为企业提供了重要的资金支持和政策保障，目前看来政策效果逐步显现。4月21日文化和旅游部公布2023年一季度国内旅游数据情况。根据国内旅游抽样调查统计结果，2023年一季度，国内旅游总人次12.16亿，比上年同期增加3.86亿，同比增长46.5%。国内旅游收入1.30万亿元，比上年增加0.53万亿元，增长69.5%。国家统计局公布数据也显示，一季度，居民外出、餐饮、娱乐、旅游等接触性消费快速增长，预计五一黄金周期间线下餐饮和旅游将迎来消费高峰。

不利因素逐渐化解，五一数据或驱动餐饮旅游板块触底反弹。年初以来，疫情尾声和经济形势等因素对餐饮旅游板块造成了一定的影响，餐饮旅游板块整体走势较为落后且尚未恢复。从3月份具体板块指数来看，旅游及景区二级行业指数下降2.31%，酒店餐饮二级行业指数下降10.98%，出行相关的航空机场下降3.91%，交通运输一级行业指数上升0.74%，整体来看餐饮旅游板块仍处理较低区位。然而随着疫情影响趋弱，二三月经济数据、行业景气度连续回升，以及一系列经济政策的落地，旅游餐饮相关不利因素已得到化解，在这种背景下，预计五一期间餐饮旅游板块或将迎来消费高峰。考虑到疫情控制形势的好转和旅游业的恢复，今年五一黄金周选择外出旅游或聚餐人群规模有望显著上升，这将为餐饮旅游板块带来一定的回暖。同时，国家政策的积极作用也将支持这一趋势的发展，近期多个地区相继推出了旅游券和消费券等优惠政策，这些政策预计将进一步刺激消费意愿。

05风险提示

逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。