赵薇-从专项债的变化看基础设施发展的端倪

资料来源：金融部门

报告要点

新一年专项债券发行已经启动。基础设施发展有哪些值得关注的新变化，透露出哪些端倪？对最新数据和政策的系统回顾可能会提供一些启示。

相对于提前发放额度，额度分配、资金投入、使用进度的变化更值得关注。

相对于提前审批的规模，专项债额度分配的变化可能更值得关注，呈现向东部集中的趋势。2022年首批提前发行的专项债券达到1.46万亿元，高于2019年和2020年，但只有40%的上年额度低于之前。在零基预算的要求下，专项债的配置打破了以往向西方倾斜的特点。2021年以来，西部专项债务占比下降，东中部上升。一季度计划发行数据显示，东方发行占比高于近两年。

应进一步明确专项债券的投资要求，动态监控资金使用进度，或促进资金使用效率的提高。2022年专项债项目资金需求通知明确专项债要投向交通基础设施、能源等九大领域，还公布了专项债负面清单。楼堂馆所和高风险区域一般禁止投资民生以外的项目。财政部还要求省级财政部门按月汇总统计专项债券实际使用进度，对使用进度缓慢的地区实行预警和层层压实责任。

债务压力相对较小的地区，专项债务和重大项目相对较多，投资可能更容易落地。

在债务压力相对较小、重大项目较多的地区，专项债务额度的边际增加更为明显。随着地方债的积累，当局对地方债额度的分配重点放在债务风险较低的领域，并充分考虑各地的项目资金需求和建设条件，以确保重点项目的建设。2022年一季度发债计划显示，部分债务压力相对较小的东中部省市，发债比例较高，保证金有所增加。比如浙江的计划发行占比18%，比近两年的实际发行高出近4个百分点。

与之相匹配，相应区域的综合交通等重大项目规划投资规模大，增长快。在经济“三重压力”下，以“十四五”规划为代表的重大项目加速或提前开工，成为稳增长的重要抓手之一。截至1月8日，广东等14个省市公布的“十四五”综合交通投资规模合计约13.5万亿元，较“十三五”增长逾40%。一些债务压力相对较小的地区规模较大，增长迅速，特别是广东和浙江。

资金和项目的优化有利于适度超前基础设施建设和后续投融资结构和节奏的变化。

在整体财政空间相对有限的情况下，资金和项目的优化有利于基建投资适度超前。我们在《政策“大年”，财政如何“提升效能”？》报告中指出，考虑到多用途财政盈余、小盈余和赤字扩大，2022年广义财政支出增速可能上升到4.5%左右，但很难回到之前10%以上的水平。在这种背景下，如何提高金融效率是金融努力的关键；专项债务额度分配、投向和项目的优化就是一例。

除了专项债，优质大中型国企的市场化融资，或者基础设施发展的重要资本补充，都应该密切跟进。在债务堆积的情况下，财政实力依靠专项债务或“独木难支”，尤其是在稳增长的大背景下，从传统的

提前发行的专项债券数量超过2019年和2020年同期，但相对规模并不突出。2022年首批提前发行专项债券达到1.46万亿元，大幅高于2019年和2020年首批8100亿元和1万亿元；但仅占上年配额的40%，低于2019年的60%和2020年的46.5%。经验表明，地方债额度是分批发放的，第一批额度不要对年度额度指引过分乐观或悲观。

相对于提前审批的规模，专项债额度分配的变化可能更值得关注，呈现向东部集中的趋势。在零基预算的要求下，专项债的配置打破了以往向西方倾斜的特点。2021年以来，西部专项债务占比下降，东中部占比上升。截至2022年1月8日，一季度新增专项债券计划发行规模超过6000亿元，约占提前获批专项债券金额的42%。从地区分布来看，东部一季度专项债券计划发行规模近4100亿元，占比67%，高于2020年和2021年平均水平。

应进一步明确专项债券的投资要求，利用进度实施动态监管，或提高资金使用效率。2022年专项债项目资金需求通知明确专项债要投向交通基础设施、能源等九大领域，还公布了专项债负面清单。楼堂馆所和高风险区域一般禁止投资民生以外的项目。财政部还要求省级财政部门按月汇总统计专项债券实际使用进度，对使用进度缓慢的地区实行预警和层层压实责任。

二、债务压力相对较小的领域、专项债务规模、重大项目等。都比较大。

专项债务事前审批额度分配集中在东部，或因部分省市债务压力相对较小，项目储备相对充足。随着地方债的积累，政策一直在完善新债的发行机制，以兼顾稳增长和防风险的需要；在最近的新闻发布会上，官方明确专项债务的额度分配要充分考虑各地的项目资金需求和建设条件，向债务风险低的地区倾斜，坚决“不撒胡椒面”，确保重点项目建设。

在债务压力相对较小、重大项目较多的地区，专项债务额度的边际增加更为明显。按照2022年一季度发债计划，山东、浙江两省占比近40%，其中浙江发行18%，高于2020年、2021年实际发行平均占比近4个百分点，负债率远低于地区平均水平。山西等部分中西部省市边际分布也有所增加，或与其处于区域末端的债务压力有关。

与之相匹配，相应区域的综合交通等重大项目规划投资规模大，增长快。在“三重压力”下，以“十四五”规划为代表的重大项目加快或提前开工，成为稳增长的重要抓手之一。截至1月8日，广东等14个省市公布的“十四五”综合交通投资规模约为13.5万亿元，比“十三五”增长40%以上。一些债务压力相对较小的地区规模大，增长快，特别是广东和浙江。

第三，专项债的优化有利于基础设施建设的适度超前和后续投融资结构的变化。

在整体财政空间相对有限的情况下，资金和项目的优化有利于基建投资适度超前。我们在《政策“大年”，财政如何“提升效能”？》报告中指出，考虑到多用途财政盈余、小盈余和赤字扩大，2022年广义财政支出增速可能上升到4.5%左右，但很难回到p

增加已分配但未使用的资金，积累多年的存量项目，也有利于年初项目建设“赶进度”。2021年地方债发行节奏明显落后。第四季度债券发行比例接近30%，而过去同期不到5%，这可能使当年分配给专项债券但未使用的资金比例高于过去。部分地区的审计报告显示，前两年专项债券“闲置”资金比例约为20%。年初，在资金较为充裕的同时，前期积累的存量项目建设进度适度加快，有利于阶段性释放需求，对冲经济下行。

[1]本文选取2018-2020年各省市审计机关公布的专项债券使用数据，按照专项债券加权规模计算资金闲置比例。

优质大中型国有企业的市场化融资等。或基础设施发展的重要资本补充，需要密切跟进。在债务积累的情况下，资金实力依靠专项债务或“独木难支”，尤其是在稳增长的大背景下，从短期需求刺激的传统基建地产转向产业发展和服务于产业和区域发展的基建，资金弹性可能来自优质国企的市场化融资和政策性机构的信贷支持等。而且要密切跟踪相关投融资变化及其对投资力度、结构、节奏的影响。

经过研究，我们发现：

(1)与事先批准的配额规模相比，配额分配区域发生变化或更值得关注，呈现向东部集中的趋势；应进一步明确投资要求，动态监督资金使用进度，或促进资金使用效率的提高。

(2)债务压力相对较小、重大项目较多的地区，专项债务额度边际增加更明显；相应区域的综合交通等重大项目，计划投资规模大，增长快。

(3)在整体财政空间相对有限的情况下，优化专项债务资金和项目，增加已分配但未使用的资金，积累多年存量项目，有利于适度超前基建投资。另外，除了专项债，优质大中型国企的市场化融资是重要补充，需要密切跟进。

风险警告：

1.一季度发债计划尚未完全公布，本文部分省市统计结果可能有偏差。