海通策略-a股第一波牛市还没有完成 最近两周才短暂休整国内资金有望接力市场

核心结论：自22/10年末以来，市场与19年年初相似，即第一波牛市被分成三小段，价值和成长性表现转向后，可能以普涨结束。吸取历史教训，这波牛市第一波还没有走完，最近两周是短暂休整。后续上涨的动力(行情838275，诊断股)取决于基本面的改善，数据验证了国内资金的流入。短期行业可能平衡，关注全年较强增长，尤其是以数字经济为代表的TMT，新能源、医药等结构性亮点。

第一波牛市——的节奏和行业特征借鉴了19世纪初。

目前a股市场的底部已经过去。在基本面和资金面的利好因素推动下，a股市场由熊转牛。10月22日结束以来的上涨是第一波牛市。借鉴上一轮牛市的起点，可以发现19世纪初第一波牛市的节奏和现在很像。因此，本文主要将现在的情况与19世纪初进行对比，并展望早期牛市的第一波上涨将如何演绎。

1.市场节奏：价值和成长依次表现良好，可能以普涨告终。

《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221202》我们指出，从牛熊周期、估值、基本面、资金面来看，a股已经过了底部，处于初期牛市的上升通道。10月22日以来市场上涨的性质是牛市初期的第一波上涨。这类似于19世纪初股票市场的市场背景。我们先来回顾一下19世纪初第一波股市上涨中的市场节奏和行业表现。

19年第一波上升的价值增长相继出现，随后行业普涨结束。我们回顾19年牛市初期第一波的节奏和行业表现。基于上证指数和沪深300指数的走势，我们发现19年的第一波牛市出现了三次小涨，分别是19/01/04-19/01/21、19/01/29-19/03/07和19/03/26-19/04/22。具体来说：

第一次小涨(19/01/04-19/01/21):食品饮料、煤炭等偏值板块占优。19年1月4日，央行下调by 100BP，宽松政策催化股市反转，涨到19/01/21，开始短暂横盘。在此阶段，部分价值行业涨幅居前，如食品饮料、煤炭、家用电器、建材，最大涨幅分别为15.3%、15.2%、14.5%、11.5%。同期上证综指上涨7.3%，沪深300指数上涨9.0%。

第二板块上涨(19/01/29-19/03/07):成长板块中TMT、券商涨幅居前。19年1月底，国内宽信贷和海外美联储暂缓加息推动股市继续上涨，涨到19/03/07，股市开始横盘震荡。现阶段以TMT为代表的成长股涨幅居前；此外，2月中旬，Xi总书记提出金融是国家重要的核心竞争力，并要求深化金融供给侧结构性改革。在政策利好下，券商板块也开始显现。期间涨幅最大的是券商57.2%，计算机50.7%，通信43.9%，传媒41.1%。同期最大涨幅为上证综指22.3%，沪深300 23.4%。

第三段上涨(19/03/26-19/04/22):行业普遍上涨，第一波牛市涨到顶部。19年3月制造业PMI重回荣枯线，MSCI也宣布分阶段将a股纳入因子从5%提高到20%，股市在内外利好下重回上升趋势。这一阶段行业普遍上涨，申万一级行业平均涨幅为14.4%(中位数为13.9%)，商

第二个板块上涨(22/12/23-23/01/30):成长中的计算机、新电子、证券公司开始表现。2012年12月，中央经济工作会议有明确的稳增长基调。防疫政策优化后，疫情对经济的影响逐渐减弱，宏观和微观基本面修复的预期推动股市继续上涨。这一阶段，数字经济、低碳经济等增长板块涨幅居前。股市回暖后，券商也开始有所表现。在此期间，计算机、电力设备、新能源涨幅最大，为18.9%，券商涨幅为18.2%。同期上证综指最大涨幅为9.2%，沪深300涨幅为12.1%。

1月30日春节后首个交易日开盘后，市场陷入短暂的震荡休整。参考19年第一波牛市上涨的节奏，还有第三次空头上涨。我们认为，在基本面数据回暖和资金流入两大因素推动下，第三次短期上涨有望逐步启动。

2.资本：外资发力后，内资有望跟上。

这次和19年类似，在第一波牛市的前两次短期上涨中，外资明显流入。回顾19年第一波行情上涨期间的三次小机会，前两次小机会主要由外资推动，第三次小机会由内资接力。具体来看，18年11月外资在积极政策持续出台的提振下，市场从19/01年底部开始第一波上涨。在市场前两波机会期间，1月和2月外资合计净流入超过1200亿元，而3月之后外资流入明显放缓，4月甚至出现逆转。19年上半年外资整体净流入不足1000亿元。在3-4月的第三波机会中，内资是主要驱动力，2月杠杆资金开始由负转正，3-4月共流入1560亿元，而公募基金3-4月发行共流入924亿元，远超1-2月发行规模(202亿元)。

在2002年10月底以来的第一波上涨行情中，外资也大幅流入。22/10/31-23/1/31期间(包括第一波上涨行情的前两次空头上涨)，累计北上资金净流入超过2300亿元，其中23年外资净流入在1500亿元左右，已超过22年的年度水平。外资大幅回流的背后，来自于疫情扰动的逐渐消失，房地产政策对国内基本面复苏的推动，以及人民币汇率的升值。目前国内资本已经开始出现加速流入的迹象。截至23/02/09，2月份杠杆资金净买入额已达287亿元，与19/02第三段开盘前杠杆资金流入量相近，随后公募基金发行有望增加。2月6日，国泰中证1000增强策略ETF仅发行两天，募集提前结束，基金发行可能已经开始加速。

国内资金有望接力，成为第三次短涨的动力。与第一波历史牛市相比，时间和空间还是有差距的。回顾最初牛市的第一波，我们发现上证综指的平均最大涨幅为27%(10月22日以来，最大涨幅为15%，下同)，沪深300指数的平均最大涨幅为31%(22%)，持续了3-4个月(本轮已持续3.4个月)。

从基本面来看，当前稳增长政策正在推动宏观微观经济企稳向上，也将为国内资本回流提供信心。中国经济正从衰退后期走向复苏初期。疫情造成的经济扰动逐渐消失，目前人口流动逐渐正常化。截至2023年2月9日，100个城市的拥堵指数已恢复至2019年同期的103.5%。随着稳增长政策进一步推动经济

从资金面来看，借鉴19年初第一波牛市行情，随着此轮上涨行情的展开，国内资金有望接力。公募基金有望成为国内增资的首要来源：受国内疫情和22/12/23/1春节影响，公募基金发行缓慢，月均发行规模仅为256亿元，低于2002年以来的390亿元。历史数据显示，一季度是公募基金的发行旺季，因此公募基金有望加速入场。从中长期来看，居民资产配置向权益类转移的趋势仍将持续，国内资本有望继续入市。我们预计23年公募资金净流入a股市场可能超过1万亿元。

3.短期行业有望平衡，全年上涨空间较大。

短期行业表现可能差不多，全年增长较好。10月底开始的第一波牛市还没有结束。在1月30日开始的小幅调整后，有望迎来第三次小幅上涨。从市场结构来看，回顾历史可以发现，牛市初期的第一波上涨主要来自于政策宽松和情绪回升，但基本面趋势并不明确，因此这一阶段往往没有具体的市场主线，而是呈现出各行业普涨、轮涨的特征。另外，如前所述，这一轮行情从节奏和资金面来看，都和19年差不多。借鉴19年的经验，第一波上涨的牛市第三段往往普遍上涨。在去年10月份以来的上涨行情中，市场经历了先价值后增长的上涨路径，但增长板块的涨幅低于价值板块，且着眼全年，数字经济代表的增长空间可能更大。

重视增长领域的数字经济。我们在《策略对话行业：数字经济的逻辑和亮点-20230208》提出，从战略层面来看，政策和技术的双轮驱动会催化数字经济的发展。政策方面，数字经济是扩大内需和供给侧改革的结合，配套政策不断出台。上海、北京、浙江、江苏等地的政府工作报告都提出要支持数字经济发展。技术上，人工智能等技术正在行业落地，正在加速数字经济的发展。最近，基于AIGC技术的CHATGPT引起了资本市场的关注，谷歌、腾讯、阿里、字节跳动、JD.COM等国内外科技巨头都在积极推进。2月10日，京东云宣布将推出ChatGPT的工业版，名为ChatJD。据中国网科学援引苏利文预测，21-26年中国对话式AI市场年复合增长率将达到26%。

在政策和技术双轮驱动下，目前被低估和低配置的TMT领域基本面有望继续上涨。我们预计，TMT板块23年净利润同比增速有望达到25%左右，是各大行业中最快的，也是环比改善最明显的。从行业分析师的观点来看，通信方面，要关注通信芯片、运营商、工业互联网。随着我国信息设备产业的快速发展，通信芯片相关公司近年来不断加大R&D投入以提高产品自主性，在关键领域实现了领先布局，国内渗透率有较大提升空间；随着国家推动中国信息化水平的不断提高，提供核心通信能力的运营商和相关通信企业将受益。计算机方面，关注人工智能，创新等等。新创带动了整个计算机行业的机会。除了基础软硬件、网络安全和国防信息化的基础外，与被替代的基础软硬件相匹配的行业应用系统和行业应用软件也面临着国内替代的需求，金融、能源、通信等行业的应用软件公司

关注新能源板块的结构性机会，除了券商。除了数字经济，新能源产业也是我国构建现代产业体系的重要组成部分。中央经济工作会议要求加快新能源和绿色低碳技术的研发和应用，支持新能源汽车的消费。23年可关注景观有望维持高位的细分行业，如储能、智能新能源汽车等。新能源汽车方面，23年由于国家补贴正式退出，新能源汽车销量不佳。1月份新能源汽车销量同比增速降至-5%。未来要关注补贴政策的变化和新能源汽车消费的回暖。储能方面，目前很多省市都明确了新能源储能的要求，这将直接带动大规模储能需求。比如深圳最近发布了20个新储能中心，打造世界一流的储能中心。据中关村储能产业技术联盟预测，23年中国电化学储能累计装机容量将增长82%。

另外，正如我们在上一篇文章中分析的，在本轮第一波中，券商表现在第二段，但涨幅相对较小，期间超额收益相比沪深300只有2.1%。如果未来第三段各行业出现普涨机会，券商也要关注。目前券商板块也是估值偏低，配置不足。在过去的13年中，PE(TTM)仅处于29%的历史位置。同时，相对自由的基金市值和沪深300基准对券商板块的配置明显不足。

年度维度侧重于消费反转，如医药。消费方面，当前促进消费也是政策关注的重点。未来疫情扰动将逐步叠加政策支持，有望推动消费基本面改善。自去年10月底以来，消费板块增长明显，食品饮料增长34%(最大增幅为44%，下同)，家用电器增长20%(28%)。今后要注意消费基本面数据的验证。全年维度来看，被低估的低分布医药有望迎来基本面改善。基于疫情21年后恢复的经验，预计23年医疗器械、医疗服务、中医药将快速增长。结合海通行业分析师和Wind的一致预测，预计23年医疗器械净利润增速35%，医疗服务20%。

风险提示：疫情扰动影响经济复苏。