开源证券-四大因素边际改善 有望催化股市

2022年，券商股继续回调，基本面逐渐见底，股价充分反映悲观预期。随着2023年宏观经济企稳向好，以及海外流动性环境的改善，在市场改善初期，券商股有望迎来超额收益。近日，开源证券非银金融团队发布了2023 《否极泰来，关注成长主线》证券行业投资策略报告。展望2023年，开源证券非银金融团队核心观点如下：

1.房地产、防疫、货币等稳增长政策持续发力。2023年，宏观经济和外部流动性环境有望边际改善，股市边际改善，券商盈利状况可以逆转。

2.从政策上看，党的二十大报告明确提出“完善资本市场功能，提高直接融资比重”，扩大资本市场，助力实体经济高质量发展的大方向没有改变；个人养老金已经开通，有利于长期资金入市；全面注册制渐行渐近，行业仍处于政策红利期；股市的好转有望缓解市场对降费指引的过度担忧。

3.从基本面来看，首席财富经理的逻辑还在。震荡行情下，券商加大财富管理转型。股市下跌期间，公募管理费收入表现出较强的抗跌性，申购和非公募浮动管理费受股市波动影响较大；投行业务持续增长，行业集中度持续提高；以衍生品为核心的机构业务相对稳定，ROE较高，利润贡献大幅提升，有望逐步提升行业整体ROE。我们预计2023年券商基本面会有所改善。

四要素边际改善有望催化板材市场。

1.宏观和流动性环境：市场预期乐观，a股和h股均有望企稳反弹。

我们认为宏观经济和流动性是2022年券商股票定价的核心要素。

(1)展望未来经济：2022年以来，中国经济发展面临需求萎缩、供给冲击和预期减弱的三重压力。年中的疫情一再加剧不确定性，海外通胀高企，地缘政治冲突，给中国经济增长带来压力，前三季度GDP增长3%。有了房地产、防疫、金融等稳增长政策，经济才能企稳回升。(2)流动性：国内流动性合理充裕，货币政策稳健。美国通胀高位运行，市场预期美联储2023年加息或放缓，利率目前可能出现转机。(3)风险溢价：地缘政治不确定性同比下降，市场风险偏好可能迎来边际改善。(4)催化剂：关注稳增长政策，流动性变化，看好券商板块超额收益。

中国经济增长面临压力

数据来源：Wind，开源证券研究所。

市场预计美联储将在2023年加息或放缓，利率现在可能会掉头。

资料来源：彭博开源证券研究所。

注：预期隐含保单利率截至2022年11月24日。

2.证券行业政策：深化资本市场改革，券商可能迎来政策红利。

中共二十大报告的政策表述延续了政策扩张的趋势。二十大明确“完善资本市场功能，提高直接融资比重”。券商作为资本市场的重要组成部分，面临着新的机遇和挑战。

中共二十大报告的政策表述延续了政策扩张的趋势。

数据来源：20大政府工作报告和开源证券研究所。

开场

注：2021年末居民储蓄存款数据为103.3万亿元；金融投资是2021年末的数据，包括非商品公募基金、货币基金、股票、银行理财、私募基金，合计122.5亿元。

个人养老基金产品占合格产品的90.2%。

数据来源：中国证监会、Wind和开源证券研究所。

养老金个人提前到位的城市(地区)有36个。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

全面注册制渐行渐近。科技创新板和创业板注册制以来，审核效率明显提高，带动了IPO规模的快速增长。随着全注册制的逐步临近，郭进证券(行情600109，深交所)可能更多受益于主板储备和IPO利润贡献的考虑。

注册制显著提高创业板IPO审核效率。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

注：上述指标越低，IPO审批效率越高。

自2019年以来，IPO规模有所增加

数据来源：Wind，开源证券研究所。

从IPO的利润贡献和主板的IPO储备来看，郭进证券可能受益于全面注册制。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

对证券和基金降费的担忧可能会逐渐缓解。(1)我们认为证券和基金的费率相对市场化，系统性、一刀切的降费概率较小；(2)财富线标的股价可能过度反映了降费的担忧。从合理的盈利产品和养老金Y份额五折定价来看，后续新基金降费的概率较大，对股票费率的实际影响有限。我们预计，随着后续股市的好转和资金需求的增加，供需矛盾和政策担忧有望逐步缓解。

3.券商基本面：预计2023年净利润同比改善，净资产收益率回升。

行业格局：头部集中趋势持续

净利润集中度呈上升趋势。在股市下跌过程中，上市券商净利润集中度大幅提升，2022年前三季度上市券商净利润达到51.1%和CR13%。整体来看，净利润CR13呈上升趋势。

2022Q1-3，行业利润集中度CR6有所提升。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

2022Q1-3工业利润集中度CR13有所提高。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

券商零售业务集中：格局分化，互联网券商异军突起。(1)从代客买卖证券来看，行业券商与两家公司的业务集中度呈下降趋势，东方财富(行情300059，诊断股)、平安证券、中信证券(行情600030，诊断股)、华泰证券(行情601688，诊断股)的市场份额明显上升。(2)从股基成交额市场份额来看，东方财富市场份额增速明显高于同业，且仍呈上升趋势，部分头部券商市场份额有所下降。

2016-2021年，东方财富机构证券交易市场份额(个人余额)大幅增长。

数据来源：Wind、中国证券业协会、开源证券研究所。

注：(1)代理证券交易个人余额包括经纪业务和信用业务个人余额。

(2)市场份额分母取自证券公司全市场代理买卖证券(上市券商和非上市券商)个人余额，非上市券商代理买卖证券个人余额根据上市券商数据估算。

(3)2017年，CICC(报价为601995)完成收购中投证券100%股权并纳入合并报表范围，市场份额快速提升。2020年，中信证券完成对广州证券100%股权的收购，纳入合并报表范围，市场份额快速提升。2021年，国泰君安(报价为601211)不再包括S

2018年以来，三中宜化IPO规模市场份额大幅提升。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

2018年以来，三中宜化IPO单一市场份额大幅提升。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

大理财：大盘下跌体现韧性，公募基金盈利稳定

(1)市场下跌，基金销售额同比下降，偏股型基金规模因净值下降。在2022年股市下跌、居民缩表的背景下，2021年高基数下基金认购规模同比大幅下降，2022年前三季度偏股型基金认购金额同比下降49%(偏股型基金新股同比下降90%，认购规模同比下降41%)。受净值下跌影响，全市场偏股型基金AUM同比下降。2022Q3年末，偏股型基金AUM 7.16万亿，同比-4.1%。(2)首席财富经理的逻辑没有改变，居民财富向权益类资产转移，市场下跌体现韧性。2022H1年末居民储蓄余额较年初增长10%，占比2.6pct至48.1%，居民财富回归储蓄。2022年以来，个别偏股型基金份额相对稳定，在市场下跌时，偏股型基金仍有一定的抗跌性。2023年，随着经济和股市的复苏，基金行业有望小幅改善。(3)H1基金公司2022年利润同比-3%。由于非公开发行薪酬浮动，预计整体利润相对稳定。2022年Q3末，头部基金公司非货AUM较年初下降，偏股AUM受净值影响下降，非货和偏股份额也出现分化。

2022年以来，新增资金同比下降。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

2022年以来，基金销售额同比减少。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

注：偏股型基金为按Wind分类的股票型混合基金，不包括同业存单指数基金。

2022年以来，净值的影响导致全市场偏股型基金持有量同比下降。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

2022年净值下跌时，个别偏股型基金份额具有抗跌性。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

2022H1居民储蓄余额快速增长。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

2022H1居民财富回归储蓄，非商品资金在个人财富中的占比略有下降。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

2022Q3年末，偏股型基金公司AUM较年初有所下降。

资料来源：Wind、中基会、开源证券研究所。

头部基金公司往往会因为股票市场份额的变化而出现分化。

资料来源：Wind、中基会、开源证券研究所。

2022年以来，头部基金公司非货偏股规模明显下降。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

注：数据截至2022年11月28日。

2022年以来，部分头部基金公司的非货和偏股市场份额有所下降。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

注：数据截至2022年11月28日。

2022H1公募基金收益同比-1%，净利润同比-3%，净利率-1厘。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

注：(1)工银瑞士瑞信银行、交银施罗德、建信基金未披露2022H1的营业收入；(2)45家样本公司中，有38家披露了营业收入。

投行：持续增长，行业集中度持续提升。

注册制背景下，2022年前三季度投行业务收入是券商正增长业务。随着科创板后续投资占用资本、被动地位加大股权风险暴露、监管重视保荐人责任，投行业务风险加大。投行集中度高，注册制后进一步提高，增长仍在；向外看

数据来源：Wind，开源证券研究所。

2022上半年，公募基金交易量稳步增长。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

经纪机构佣金收入稳步增长。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

盈利预测：预计2023年盈利会有所好转。

考虑到稳增长政策持续发力，市场风险偏好可能会有所改善。假设2022/2023年全市场日均股基成交1.0/1.1万亿，同比-11%/11%，市场整合规模1.5/1.7万亿，同比-13%/12%，我们预计2022/2023年拥有上市券商40家。

预计2022年、2023年上市券商净利润同比-24%/28%，净资产收益率达到6.5%/7.6%。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

4.估值：性价比突出。2023年ROE将改善或推动估值修复。

回顾：ROE中枢下降，资本重组导致行业估值下降。(1)券商板块PB的长期下跌，反映了市场对券商ROE中枢下降和资本化的担忧。目前板块PB水平与2018年相近，但券商资产质量好于2018年，减值准备呈下降趋势。(2)2022年以来，券商股估值进一步下降，财富线估值明显下降，股价跌幅小于估值压力下降。估值充分体现悲观，未来的自反特征可能带来盈利预期的向上修正和估值提升。

证券公司净资产收益率下降

数据来源：Wind，开源证券研究所。

注：2005年至2011年(含2011年)的行业ROE数据取自2006年前9家上市券商的ROE平均值，2012年后40家上市券商的ROE平均值。

2021年以来，券商减值准备规模逐年下降。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

券商板块PB估值呈下降趋势。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

2022年以来，财富线估值明显下降。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

注：数据截至2022年11月26日。

展望：

(1)趋势上，券商轻资本收入占比保持稳定。随着衍生品等业务的发展，再融资不可避免。成长性是定价的核心，也就是稳健强劲的盈利能力，重点是再融资方式、节点和进度。

(2)与美国头部投行相比，中国券商的估值具有吸引力。中长期来看，估值处于底部区间。

(3)随着2023年ROE的不断提升，估值修复或为板块带来机会。

(4)未来板块内估值分化仍是常态：第一类是轻资金优势的标的(理财标签，具有长期成长性)；第二类是强调资金业务优势的标的，ROE相对较低，风险小，波动小；第三类是综合优势较强的龙头券商和差异化的特色券商，凭借独特优势赢得市场赋予的估值溢价。

预计2023年初券商盈利预期上调将带来估值修复带动市场。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

不，主线关注增长目标

从券商股复牌来看，宏观经济和信贷拐点对券商股超额收益的前瞻性指引更强，前瞻性变量为稳增长政策和信贷改善。在近期一系列稳增长政策下，2023年宏观经济企稳好转可期，叠加海外流动性环境改善。券商股有望在市场好转初期迎来超额收益，较低的估值水位有望在此轮板块机会中驱动更大的超额收益。目前估值和基本面底部特征明显，左边的机会已经出现。

2019年复牌标的：从2019年一季度及后续复牌来看，2019年初的超额收益为：次新股；股票质押风险缓释主体；这

(2)估值压缩明显的大财富管理主线，个人养老金启动带来边际收益，推荐东方财富、广发证券(行情000776，诊断股)、东方证券(行情600958，诊断股)受益标的长城证券(行情002939，诊断股)；

(3)投行条线优势突出的郭进证券和中信证券。

2019Q1和2019年复牌均跑赢板块标的，股价上涨归因。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

受益标的估价表

数据来源：Wind，开源证券研究所。

注：CICC、长城证券、同花顺的EPS预测来自Wind的一致性预期。

风险提示：稳增长政策效果不及预期；市场波动风险；券商理财和资产管理业务增长不及预期。