天风宏观-三大央行的滞胀选择

资料来源：金融部门

滞胀的根本原因是之前技术进步速度放缓，与之相适应的内部分配模式和全球化秩序难以维持。人与资本、发展与安全、效率与公平、资源与环境、全球化分工的矛盾都暴露出来了，带来了乱与变。货币不是滞胀的首要原因，解决滞胀的关键也不是货币政策。央行的使命是捍卫政治正确，把问题留给真正的问题解决者。

文：天风宏宋/联系到了

过去一周，全球最重要的三大央行在24小时内召开了三次重要会议。15日，美联储召开6月FOMC议息会议，一次性加息75bp，为1994年以来最高。欧洲央行15日召开紧急会议，应对欧元区外围国家的债务危机。日本央行16日召开货币政策会议，坚决捍卫超宽松货币政策。从平行的角度来看，三家央行做出了不同的选择，但从更大的角度来看，他们都面临着滞胀的共同问题。

滞胀的根本问题是供给不足，效率下降。滞胀的原因是之前技术进步速度放缓，与之相适应的内部分配方式和全球化秩序难以维持，人与资本的矛盾，发展与安全的矛盾，效率与公平的矛盾，资源与环境的矛盾，全球分工的矛盾都暴露出来了。这带来了混乱和变化。旧分配制度的混乱和民粹主义的回潮推动了各国分配制度的改革，薪酬支出在企业收入中的比重呈上升趋势(工人经济的回归)。国际秩序陷入混乱，新的贸易协定正在各个地区诞生，覆盖更多的非贸易领域，供应链正在朝着安全和效率再平衡的原则重新分工，推动全球化的改革。

当前的世界经常被拿来与上世纪70年代的滞胀相提并论。70年代滞胀的原因是二战后重建带来的经济高速增长已经告一段落，信息革命尚未诞生。在存量经济下，美国陷入了与德国、日本的出口竞争，资源短缺进一步加剧了效率下降和劳资矛盾。到20世纪70年代末，信息技术开始普及，提高了生产效率。四小龙开始承接日本的产业转移，新的国际分工秩序出现。中美建交打破了冷战时期两个超级大国的格局，停滞不前的问题开始得到根本解决。

在滞胀这个大问题面前，央行就像《旧约》中的少年大卫，带领众人面对手中拿着石头的巨人。货币政策既不是滞胀的根源，也不是它的答案。所谓货币超发，其实是从事后来看的，货币并不是滞胀的首要原因。从事物的角度来看，货币政策只能在停滞和通胀的两难中选择相对危害较小的一种。滞胀的根源不是货币，解决问题的关键自然不是货币政策。货币政策的使命就像伯南克卸任美联储主席后的回忆录《——行动的勇气》的名字一样。央行有勇气捍卫货币信贷的基础，为金融当局、产业政策制定者和国际关系参与者赢得时间，以解决长期供应、效率提高和利润再分配等真正重要的问题。

美元的基础是作为全球储备货币和结算单位的内部货币。所以，这一次，美联储尽职尽责地“演出”了行动的勇气。即使通胀是美联储无法控制的长期供给问题，但为了稳定美元信用的“政治正确性”，美联储也应该将其信誉与不稳定的通胀指标CPI(与man

这不是一个独立于政治、完全控制通胀的“沃尔克时刻”。相反，它反映了美联储面临的政治压力。——宁愿降低货币政策的一致性和可预测性，为“政治正确”做一个声明。加息是“政治正确”的权宜之计。转折点来自于政治压力的变化，要么是通胀的政治压力下降(有可信的证据表明通胀趋势在下降)，要么是经济和市场的政治风险上升(就业压力或信用风险)。

欧元的基础是欧盟经济一体化。从货币到金融乃至军事的融合越深，欧元的基础就越牢固。所以这一次，欧洲央行想要捍卫的“政治正确”是货币联盟的稳定。欧洲央行7月份刚发出加息25个基点的信号，就不得不召开紧急会议，讨论如何限制外围国家和中心国家的债券利差，以避免债务危机和欧元区分裂。

现实是欧洲经济比美国更受不了连续加息。俄乌战争和高能源价格继续带来衰退风险。统一货币、分割财政的制度安排是欧元区的内在缺陷。上一次德拉吉宣布欧洲央行将“不惜一切代价”捍卫欧元，这一次欧洲央行可能会将PEPP债券再投资于意、西等边缘国家。

日本央行面临的滞胀压力最小，日本在滞胀环境下的政策选择最小。在以美国为首的数字产业和以欧洲为首的新能源产业的竞赛中明显落后，在国际关系和产业链重构上无从选择。日元作为全球货币蓄水池和避险货币，其基础是稳定的低利率和对美国的战略追随。

日本在国际政治上做足了追随美国的战略，积极加入印太战略，与俄罗斯切割产业链，在亚太地缘政治上表现强硬。让日元对美元大幅贬值，可能是对日本积极参与印太战略和制裁俄罗斯的经济补偿。也是日本央行敢于在日本国债期货熔断后宣布无限量购买日本国债，捍卫零利率和收益率曲线控制权的基础。

风险警告

美国通胀超预期，美联储收紧力度超预期，美国财政刺激超预期。