平行世界将会相遇-1月以来大规模资产的回顾与展望

【报告导读】自1月份以来，市场将注意力集中在美联储货币政策的边际转向和非美经济的反弹上，大类资产的价格也随之起舞。美国第四季度的经济数据超出预期，点燃了“软着陆”的预期，而各种资产之间开始出现更多的差异。平行世界终将相遇，基本面的运行将迎来资产价格的揭幕时刻。

摘要

1春节期间，大类资产交易主线出现分化。

年初至今，全球大类资产交易主线围绕全球货币政策变化，市场认为美联储加息预期放缓。全球风险资产大幅上升，美债走弱，大宗商品走强。“欧梅颖哥”推低了美元指数。春节期间，美国GDP和通胀数据公布，交易主线开始转向。面对“软着陆”的上涨预期，不同资产的交易主线也出现了分化。美股美债涨了，美元走强了，但大宗快速下跌。当美股的压力还在狂欢的一端减弱时，债券和大宗商品市场似乎嗅到了软着陆和更高更长的终端利率带来的通胀粘性。

2主线1:市场抢逃通胀下行和加息放缓。

美联储的货币政策是本月的交易主线。美国CPI数据下行超出预期，市场认为美联储大幅加息的阶段已经过去。与此同时，本月投票美联储官员的讲话也证实了这一想法。从交易层面来看，美国联邦利率期货显示，市场对今年加息结束的预期下降。美债利率近期持续下行也是实际利率隐含的加息预期下降导致的。美欧政策分歧，美元指数压力很大。欧洲央行继续释放鹰派信号，拉加德强调“欧洲央行利率仍将大幅上升，达到足够限制性的水平”。市场预计欧洲央行将在今年上半年继续大幅加息。在“欧鹰美鸽”的大背景下，美元指数的压力更大。债务危机引发美股短期回调，但并未改变上涨趋势。到2022年底，美国债务上限已经超过上限，债务违约风险上升，美元指数承压，但美国股市仅短暂回调三天。19日，财政部宣布暂停债券发行。美股三大指数开始大幅反弹，美债收益率触底反弹。美股对衰退预期的交易已经告一段落，对近期财报显示企业盈利能力下降视而不见，分母端的压力继续推动美股上行。美国经济数据超预期，引发不同的交易主线。美国经济数据和通胀数据公布后，大类资产交易主线已经分化。一方面，四季度GDP远高于市场预期，点燃了市场“软着陆”的预期，削弱了美股的分子压力。另一方面，通胀数据低于预期，美股和美元的交易似乎更侧重于“软着陆”和“通胀下行”。商品市场交易主线围绕美元和高通胀展开。12月核心PCE反弹至0.3%(前值为0.16%)，债券和大宗商品市场的交易显示出更多对“通胀粘性”的担忧。“软着陆”回归交易主线，美元走强导致主要大宗商品价格下跌。春节期间，原油和铜的商品结构在远月和近月出现了类似的下跌，黄金和白银的比率继续上升，这可能也暗示了商品市场对长久期的担忧

欧洲能源危机缓解，提振欧股。年初以来，石油分布强于美国原油，全球非美国地区的能源需求得到提振，对美国需求减少的担忧更强烈。此外，欧洲的能源短缺暂时得到缓解，服务业修复较好的国家股市表现较好。去年，英国和西班牙的需求受到能源危机的限制，股市相对乐观。随着春天的到来，欧洲度过了这一轮能源危机，法国和德国服务业PMI开始回升，股市领涨。中国的自由化导致全球需求反弹，而有色金属和中国股市走强。再看中国，在去年年底疫情放开的背景下，今年以来a股持续上涨，港股受到国内经济复苏和美联储加息放缓的提振，涨幅居前。此外，中国需求的回升也带动了市场对欧洲需求的乐观预期，非美需求利好大宗商品价格。

4平行世界的交集

如果春节期间商品市场定价偏紧的担忧得到证实，那么美股的反弹就需要修正。此时，不仅美股，受益于美元走软的新兴市场股票也会受到影响。如果美股认为软着陆和美联储转向预期定价是正确的：那么商品定价过于保守，商品全面反弹；同时，如果美联储的转向是通胀仍然具有粘性，那么美债收益率可能难以下行，通胀风险溢价上升；如果通胀下降到一个趋势，利率的进一步下降将得到确认，但大宗商品价格的反弹本身将支撑通胀。如果美国需求继续反弹(中国旅行链放开，欧洲工业生产恢复)或者对能源的需求进一步增加，能源价格将进一步上涨，这将再次推高美联储货币政策的收紧；大宗商品价格可能在金融属性和供求关系之间波动，能源更占主导地位；中国市场可能会在分子和分母的竞赛中转换风格。

风险提示？XML:NAMESPACE PREFIX='W'/:美联储加息超预期，俄乌冲突升级，欧盟对俄制裁放松。

报告正文

1.春节期间，大类资产交易主线出现分化。

年初至今，全球资产交易的主线围绕着美联储货币政策的边际转向和非美国央行的鹰派。无论美国经济能否软着陆，市场都可以预期美联储的货币政策没有那么紧。由于12月CPI意外下行，美联储理事纷纷表示加息25bp比较合适，宽松总是有利于资产价格的。全球风险资产飙升，美债走弱，大宗走强。“欧梅颖哥”推低了美元指数。

春节期间，美国PMI偏离GDP数据，美股、美元先跌后涨。面对“软着陆”的预期上涨，不同资产的主要交易路线出现分化，美股美债上行，美元走强，但大宗开始回调。当美股的压力还在狂欢者那端减弱的时候，债市和大宗商品市场似乎嗅到了软着陆带来的通胀上行压力，导致终端利率更高或者更长时间的利率更高。

回过头来看，不同的交易主线总会有一条被证伪，资产的价格修复不可避免。如果“软着陆”伴随着通胀的持续下行，风险转嫁模式将持续；但一旦通胀下行被证伪，更高的利率可能再次引爆避险模式，美国经济衰退的压力将卷土重来。

2.主线一：市场争相逃离通胀下行和加息放缓。

2.1货币政策的变化是本月的交易主线。

美联储的货币政策是本月的交易主线。由于月中公布的美国CPI数据下行趋势超出预期，t

美欧政策分歧，美元指数压力很大。在大规模放水和能源危机之后，欧洲的通货膨胀迅速飙升。为了抑制通胀，欧洲央行继续释放鹰派信号。欧洲央行行长拉加德本月一直强调，“欧洲央行的利率仍将大幅上升，以达到足够限制性的水平”。经济学家的预测和市场交易的利率期货都表明，欧洲央行将在今年上半年继续大幅加息。在“欧鹰美鸽”的大背景下，美元指数的压力更大。

债务危机引发美股短期回调，但并未改变上涨趋势。2022年底，美国债务上限已超上限，债务违约风险上升，美元指数承压，但美股仅短暂回调三天。随着1.19财政部宣布暂停发债，美股三大指数开始大幅反弹，美债收益率触底反弹。从本月美股的整体表现来看，美股对衰退预期的交易已经告一段落。虽然近期发布的美股财报显示企业盈利能力下降，三大指数EPS持续走低，但美股似乎对此“视而不见”，分母端的压力继续推动美股上行。

2.2美国经济数据超预期，引发不同的交易主线。

第四季度美国GDP好于预期，引发股市“软着陆”。24日美国经济数据和通胀数据公布后，大类资产交易主线出现分化。一方面，第四季度GDP录得2.9%的环比高增长，远高于2.6%的市场预期。其中，个人消费支出(2.1%)不及预期，但民间投资(1.4%)远高于前值(-9.6%)。超预期的经济数据点燃了市场对“软着陆”的预期，美股分子面压力减弱。此外，PCE第四季度的数据也给了市场一个惊喜。第四季度，核心PCE同比下降至3.9%，低于预期的4%。美股和美元的交易似乎更侧重于“软着陆”和“通胀下行”。

另一方面，大宗商品和美国债券市场显示出对通胀粘性的担忧。虽然第四季度核心PCE降幅超预期，但12月核心PCE反弹至0.3%(前值为0.16%)。债券和大宗商品市场的交易表现出更多对“通胀粘性”的担忧，名义利率、通胀预期和联邦利率期货隐含的利率上升。本月大宗商品价格上涨主要是因为美元走弱，叠加货币政策转向。但随着“软着陆”回归交易主线，美元走强导致主要大宗商品价格下跌。

此外，软着陆一方面延缓了市场对美国衰退预期到来的判断，另一方面引发了商品市场对通胀粘性的担忧，高通胀的持续可能推动货币政策再次“鹰击”。春节期间，原油和铜的商品结构在远月和近月出现了类似的下跌。从历史上看，金银比与通胀预期有很强的负相关性，但这种相关性在去年下半年逐渐消失。年初以来，货币政策转向预期和中国经济复苏并未带动白银走强，金银比持续上升。做多金银比也可能暗示商品市场一方面担心高利率持续时间长，迟迟不降息，另一方面警惕美国经济后续走弱的风险。

3.主线二：非美经济体交易需求回升。

12月美国经济意外弱于欧洲，美元承压。周初，欧美PMI数据陆续出炉。从高频数据来看，欧洲经济好于美国。欧元区服务业PMI快速回升

欧洲能源危机缓解，提振欧股。今年以来，石油分布震荡偏强，小幅收涨，但美原油相对较弱，跌幅超过1%。全球对非美国地区的能源需求得到提振，对美国需求减少的担忧相对更强烈。此外，在欧洲股市，因为能源短缺问题暂时得到缓解，服务业修复较好的国家股市表现较好。欧洲的股市修复是从有石油供应的英国，和从俄罗斯获得相对独立的能源的西班牙开始的。西班牙对阿尔及利亚的天然气依赖更大，对俄罗斯的依赖只有10%。另一方面，德国和法国的原油和天然气供应更依赖俄罗斯。去年，英国和西班牙的需求受到能源危机的限制，股市相对乐观。随着春天的到来，欧洲度过了这一轮能源危机，法国和德国服务业PMI开始回升，股市领涨。

中国的自由化导致全球需求反弹，而有色金属和中国股市走强。再看中国，在去年年底疫情放开的背景下，今年以来a股持续上涨，港股受到国内经济复苏和美联储加息放缓的提振，涨幅居前。此外，中国对有色金属的需求占比接近50%，中国需求的回升也带动了市场对欧洲需求的乐观预期，非美需求利好大宗商品价格。从定价来看，中国叠加美国基准利率的上行需求即将见顶，有色表现较强。

4.基本面趋势：资产价格的一面会回到另一面。

如果春节以来商品市场定价是正确的，那么美国股市定价的向下通胀和宽松是证伪的，权益类资产的反弹需要修正。美国GDP数据公布后，股市和大宗商品市场的主要交易线偏离了“通胀能否如预期下行”和“美联储是否需要再次收紧”。回过头来看，通胀的粘度一直是交易者需要关注的重点。如果春节期间商品市场定价认为经济数据意味着美国软着陆，通胀粘度将带来另一次紧缩，美元走强得到确认，那么美股的反弹需要修正。此时，不仅美股，受益于美元走软的新兴市场股票也会受到影响。

如果美股定价正确，那么商品和商品的定价就太保守了。目前大宗商品的定价仍然围绕着美元走强和通胀上行，导致货币政策收紧。如果后续美联储转向预期定价是正确的，那么商品定价需要修正。如果轮到美联储，通胀依然粘性，那么美债收益率可能难以下行，通胀风险溢价上升；如果通胀下降到一个趋势，利率的进一步下降将得到确认，但大宗商品价格的反弹本身将支撑通胀。

如果美国的需求继续反弹，通胀压力可能会再次上升。从商品市场来看，一方面，中欧需求持续复苏，带动基本面改善。但非美地区需求反弹(中国出行链放开，欧洲工业生产恢复)或能源需求进一步增加带动能源价格进一步上涨，再度推高美联储货币政策收紧。大宗商品价格可能在金融属性和供求关系之间波动，能源更占主导地位。中国市场可能会在分子和分母的竞赛中转换风格。

5.风险警告

1)美联储加息超预期。如果加息幅度远超市场预期，大宗商品价格将承受较大压力。

2)俄乌冲突升级。俄罗斯和乌克兰冲突的升级极大地扰乱了能源供应。

3)欧洲对俄罗斯的制裁有所放松。如果欧洲对俄罗斯能源的制裁放松，能源供应问题将得到缓解，通货膨胀也将得到缓解。