一个重大外部风险

一个重大外部风险

隔夜，美股上蹿下跳。最初因为通胀数据低于市场预期大幅高开，表现强势，而后美联储公布3月份议息会议纪要又全线跳水。最终，纳斯达克指数下跌0.85%，标普500指数下跌0.41%。

此外，美元指数大跌0.62%，现价为101.5。美债收益率先跌后涨，10年期维持在3.4%左右。黄金先涨后跌，现价为2030美元左右。而WTI原油主力期货大涨超2%，现价为83美元/桶。总之，全球不同资产对于美国两个宏观事件均作出了反应。

具体怎么看美国通胀？3月会议纪要又透露出什么重大信号？

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通胀

美国劳工部披露数据显示，3月CPI同比升5%，低于市场预期的5.1%，前值升6%，创下2021年5月以来最小同比涨幅。剔除能源和商品的核心CPI为5.6%，与市场预期保持一致，环比2月上升0.1%。

分项来看，食品价格环比为0，其中家庭食品环比下降，而在外饮食延续近12个月上升趋势。能源项环比大跌3.5%，前值-0.6%，主要是因为银行业危机导致WTI原油期货一度骤降至65美元/桶。同比来看，能源更是大降6.4%，其中燃油同比大降16.7%。核心原因之一就是去年基数太高——3月俄乌战争刚刚爆发，原油价格暴涨，WTI原油一度升破130美元/桶。

核心商品项环比上涨0.2%，前值0%，其中二手车环比下降0.9%，前值-2.8%。新车价格环比继续上涨0.4%。

核心服务项环比上涨0.4%，前值0.6%。其中，住宅项环比从2月的0.8%下降至0.6%，创下2020年5月以来最大降幅。运输服务环比上涨为1.4%，前值1.1%。除住宅以外的核心服务环比上涨0.29%，前值0.43%。

综合来看，美国3月份服务通胀粘性还是比较强的。尤其是房租，对整体通胀同比增速贡献占比超过50%，对于核心通胀环比增速贡献占比继续超100%。

接下来，通胀会如何演化？

第一，高基数效应很快会结束。美国CPI从去年6月高峰的9.1%回落至今年3月的5%，主要原因之一是商品型通胀回落明显，尤其是能源。不过，还有一个因素不可忽视，最近几个月CPI指数保持稳定或环比小幅上升，不及去年同期环比高增长，导致同比增速出现明显回落。比如去年3月，CPI环比上升了1.3%，为本轮通胀环比上升第二快，同期基数高，自然也会让今年3月通胀回落较大。

值得警惕的是，到了今年6月，高基数效应没有了。如果今年6月通胀还出现环比上升的话，那么同比增速是会止跌回弹的。

第二，能源价格再次出现明显扰动。4月2日，OPEC+突然宣布实施自愿石油减产计划，累计高达165万桶/日。此举刺激油价大幅跳涨。目前，美油期货价格为83美元，布伦特飙至87美元了，而今年3月曾分别一度下探至65美元、70美元。

第三，服务型通胀韧性究竟有多强。从3月非农以及2月JOLTS职位空缺数显示，美国劳动力市场确实有放缓趋势，但仍然较为强劲，对核心服务通胀支撑力还在。另外，租房通胀下行斜率未知。其实，服务型通胀要大幅放缓，应该要美国经济大幅放缓，乃至衰退的配合可能才行。

3月通胀数据披露之后，市场对于美联储5月份加息的概率依旧高达66.8%，较数据披露之前差别不大。不过，美联储本轮加息周期确实接近尾声了，但降息什么时候开始，幅度有多大，通胀依旧是其决定因素之一。

总体预测，美国通胀下行不会很流畅，对于美联储货币政策转向的掣肘依旧存在。这对于经济和金融市场均是一个比较大的尾部风险。

2

衰退

4月12日，美联储披露了3月份的正式会议纪要。其中提及，鉴于对近期银行业发展的潜在经济影响的评估，会议预测今年晚些时候经济将开始出现“温和衰退”，随后将在两年内复苏。

工作人员还认为，如果银行业和金融环境及其对宏观经济状况的影响恶化程度超过基线的假设，经济活动和通胀的基线预测将偏向下行风险，特别是因为，历史上，与金融市场问题相关的衰退往往比普通的衰退更严重、更持久。反之，经济活动和通胀的基线预测都将倾向上行风险。

这相当于美联储官宣了美国经济在接下来会进入衰退的节奏中。3月22日美联储开完政策例会，就公布了2023年美国GDP增长仅0.4%，暗示接下来几个季度会有负增长的情况。要知道，据亚特兰大联储银行模型预测，一季度美国GDP高达2.2%。

目前，美国银行业危机似乎暂时缓解了，但影响一直还在。因可能的流动性以及挤兑风险，中小银行料会调整其资产负债表，改变资产配置策略，产生信贷紧缩，进而把风险、传导至贷款人身上。要知道，资产规模2500亿美元以下的银行中，商业地产贷款的80%，工业和商业贷款60%，房地产抵押贷款50%，消费贷款的45%。

3月2日-3月29日，商业银行信贷规模共计下降1.2%，而次贷危机期间收缩峰值为1.76%。目前，信贷紧缩主要集中在证券类，其中MBS降幅最大，3月8日以来减少1271亿美元。另外，商业地产贷款规模大幅收缩236亿美元。尤其是3月最后两周，银行信贷跌幅创下历史最高两周下降记录。

美国小企业将直面最猛烈的暴风雨，因为它们主要靠中小银行贷款给养。据最新数据显示，3月份，小型企业可用贷款规模急剧下降，至10多年来的最低水平。

银行业危机显然会加速美国经济衰退的节奏，也会有比较深远的影响。

其一，企业盈利负增长，对应在股市上分子端是负的，对股市会很有压力。纵观历史，美国经济陷入衰退，美股杀盈利不会缺席。过去10轮周期，杀盈利通常在衰退起点2个月内开始，持续约2个季度，期间标普500相对衰退起点回调约20%。如果算最大跌幅，历次衰退中位数达到34%。如果是1974年或2008年那种级别的深度衰退，最大回撤可以高达50%左右。

其二，经济衰退意味着一些企业会违约，底层资产出问题，会带动银行资产大幅恶化，并可能引发衍生品的潜在重大风险。

目前，商业地产领域颇为脆弱，且违约率已经在最近几个月内上升。根据Trepp的数据，2023年2月，商业地产抵押支持证券（CMBS）的整体违约率为3.12%，较1月的2.94%有所增加，其中写字楼的违约率比上月上升了55bps。这还是硅谷银行破产之前发生的。接下来，商业地产盈利会更为恶化，且借贷成本和融资难度恐将继续上升，违约风险可能会显著上升。

其实，从1990年以来的4次经济衰退中，包括商业地产在内的高收益率债券均发生过违约潮。

对于美股而言，接下来主要的交易线索也会回归到经济衰退以及金融风险上。

3

尾声

当然，欧洲目前的情况可能并不会比美国要好。今年3月，欧元区通胀从2月的8.5%大幅下降至6.9%，但核心通胀依旧高达5.7%，并创下历史最高记录。基于此，欧洲央行管委Villeroy还表示，欧洲央行可能在之后的几次会议上更大幅度地加息。其实，今年欧洲也恐难逃出经济衰退的魔咒。

一旦如此，这对于全球经济而言极为不利，且衰退往往伴随着金融的重大动荡，对于A股而言其实是一个重大的外部风险。当然，经济衰退也分浅度、中度和深度，不同级别对于市场的冲击和影响的程度是不一样的。但基于这一次的宏观环境来看，中度及以上可能性会更大一些。

其实，上证50、沪深300在节后一直保持震荡调整态势，可见A股场内市场共识整体还是比较谨慎的。主力资金在不同板块中去做切换，并没有很着急拉动大盘上攻，也是基于对外部风险的一种防范。这种状态可能会维持数月，并伴随着美国经济衰退实质性到来以及金融风险的释放。

对此，中长期投资者可以保持一份耐心，因为危机中又有机。