国海战略-市场处于区域底部 现阶段经济增长有望脱颖而出

1.恢复a股市场在2008年11月、2012年12月、2016年1月、2019年1月底部时期的表现。市场对悲观经济预期的修复是决定市场能否企稳的关键，流动性的程度将影响市场复苏的程度。

2.在短期维度上，底部前后市场的主导风格较为一致。在国内经济高速增长阶段，金融风格在触底反弹时期占主导地位，如2008年、2012年。后来随着经济发展模式的转变，增长方式更受底层市场的青睐。

3.中期维度，市场底部的交易逻辑会逐渐转向盈利端。市场主线多为盈利预期较强的板块，复苏初期的优势行业仍有继续占优的概率。

4.目前市场处于底部区域，流动性是更容易发生积极变化的因素，但市场复苏趋势的确立仍需要经济预期的改善。在这个阶段，景气增长有望脱颖而出。一方面是“弱经济”环境下成长的相对价值占优，另一方面是市场围绕底部的短期主导风格具有可持续性。

5.在配置上，布局方向以经济增长为主，分领域包括安全发展和自主可控两条主线。一个是安全发展，包括新创、医药生物、新能源、国防军工，一个是自主可控，包括电子、计算机。

摘要

1.恢复a股市场在2008年11月、2012年12月、2016年1月、2019年1月底部时期的表现。市场对悲观经济预期的修复是决定市场能否企稳的关键，流动性的程度将影响市场复苏的程度。前四次a股市场复牌的重要底部时期，市场的触底都是在悲观经济预期回暖、国内经济企稳回升的背景下发生的。国内国际货币政策同步宽松时期，市场反弹幅度更大，如2008年底全球主要央行集体宽松，2018年底至2019年初美联储加息周期结束，国内“宽信贷”周期开启。2012年底2016年初，国内货币政策虽然没有大幅放松，但伴随着海外流动性环境的改善。例如，2012年12月，美联储启动了第四轮QE，2016年1月，美联储会议纪要释放出加息步伐放缓的信号。

2.在短期维度上，底部前后市场的主导风格较为一致。在国内经济高速增长阶段，金融风格在触底反弹时期占主导地位，如2008年、2012年。后来随着经济发展模式的转变，增长方式更受底层市场的青睐。在过去的四次市场见底中，除2016年外，其他三次市场的主导风格在见底前后的短期内保持一致。2008年和2012年触底前后以金融风格为主，2016年和2018年以短期增长风格最好。在市场复苏初期，估值修复是驱动市场的主要因素，中长期景气度较好、估值较低的板块配置价值凸显。中国经济由高速增长阶段向高质量发展阶段的转变，或为市场底部复苏期主导风格由金融向增长转变的主要原因。

3.中期维度，市场底部的交易逻辑会逐渐转向盈利端。市场主线多为盈利预期较强的板块，复苏初期的优势行业仍有继续占优的概率。随着市场底部反弹趋势的形成，市场交易主线将逐步确立。现阶段，盈利预期大多是市场关注的焦点。具体来说，就是麦族人

4.目前市场处于底部区域，流动性是更容易发生积极变化的因素，但市场复苏趋势的确立仍需要经济预期的改善。在这个阶段，景气增长有望脱颖而出。一方面是“弱经济”环境下成长的相对价值占优，另一方面是市场围绕底部的短期主导风格具有可持续性。这三天，a股的走势和今年4月底差不多。市场经历了悲观情绪演绎到极致的过程，诱发了市场底部的形成，政策和风险偏好的改善进一步推高了指数。目前国内经济增长动力较弱，流动性是更容易发生积极变化的因素。11月75BPr，美联储可能本轮最后一次加息，随后海外流动性收缩有望放缓，资本市场情绪可能阶段性提振。但值得注意的是，市场复苏趋势的确立仍需要经济预期的改善。在当前市场底部，景气增长更具配置价值。一方面，在“弱经济”环境下增长的相对价值占主导地位。另一方面，根据历史经验，见底后市场的短期主导风格具有一定的连续性。

5.在配置上，布局方向以经济增长为主，分领域包括安全发展和自主可控两条主线。一个是安全发展，包括新创、医药生物、新能源、国防军工，一个是自主可控，包括电子、计算机。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情恶化超预期，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩不确定。

1、围绕重要底部的风格变化和市场主线

本周最后三个交易日，全A指数上涨4.50%，a股市场触底反弹。指数层面，创业板指数上涨7.62%，好于主板。行业层面，前期回调幅度较大的成长型行业迎来修复，医药、生物、计算机、电子行业领涨。回头看，a股市场的四次代表性底部分别出现在2008年11月、2012年12月、2016年1月和2019年1月。市场底部往往伴随着哪些因素？围绕底部，市场的主导风格会发生变化吗？如何走出底部复苏阶段的市场主线？在本报告中，我们将通过以往重要底部恢复前后的市场表现来探讨上述问题，以期对投资者如何把握当前的投资机会有所启发。

2008年1.1:基建是最一致的主线。

2008年10月，由于外部环境恶化，三季度企业盈利预期悲观，市场加速下跌，期间金融板块具有相对防御价值。2008年10月，虽然大规模出台了第一轮救市政策，但由于美国房利美和房地美的接管以及雷曼的破产，叠加了投资者对三季度企业盈利恶化的预期，市场因为对基本面的悲观预期而对利好政策反应被动。10月6日至16日，万得A大幅下跌18.7%。10月17日，央行、国务院相继表示将尽快出台定向措施，随后22日，财政部宣布将对房市真正的利好政策进行调整，如房契、公积金利率等，市场阶段性企稳。但由于10月27日公布的中国平安(行情601318，诊断股)和中国人寿(行情601628，诊断股)业绩亏损或大幅下跌，当日上证综指下跌6.32%，28日探底至1664.93点。风格方面，现阶段中信四大风格指数跌幅均超过20%，其中金融板块具有相对防御价值。

11月初“4万亿”政策的出台推动市场企稳止跌，后续的反弹动力来自于市场对经济已经到了最坏阶段的判断、政策继续超预期的预期以及政策效果的提振。11月5日，全国人大常委会公布“刺激经济十项措施”，这标志着“四万亿”政策正式落地。当日上证综指反弹3.2%，市场迎来真正的企稳。随着“4万亿”细则的逐步披露，以及12月8日中央经济工作会议上把发展经济作为首要任务等利好的不断释放，投资者基本形成了经济已经到了最坏阶段的一致判断。此外，11月25日，美联储启动QE1，阶段性缓解次贷危机，a股在外部环境恢复后进入反弹区间。2009年1月信贷数据超预期，进一步打消了市场对“4万亿”效应的担忧。市场确认进入反弹区间，万得全A 2009年1-2月16日大幅上涨38.8%。

此轮市场反弹初期与后续交易主线较为吻合，建材、钢铁、有色等基建产业链相关板块涨幅居前。本轮反弹过程中，市场主要交易主线没有出现明显切换，主要是受“4万亿”政策刺激，与基建产业链相关的建材、钢铁、有色等行业受益于经济好转的强烈预期，继续领涨a股。但值得注意的是，在2008年11月5日至10日的反弹初期，银行、非银等金融板块也有较好表现，但在随后的反弹过程中逐渐落后，这可能意味着市场信心从主要追求相对收益转变为追求绝对收益。

1.2，2012:金融主导型市场风格

2012年市场见底之前，市场风格偏向金融地产。2012年11月5日-2012年12月3日，在中国经济回暖的背景下，10月份PMI重新回升，银行、房地产及其上下游相关产业链抗跌。期间金融指数回调6.51%，跌幅远小于消费、增长、周期，银行领涨0.17%。我们来看看市场触底前一周的情况。2012年11月23日至2012年12月3日，银行仅下跌0.88%，建筑装饰、房地产、家用电器等与房地产高度相关的行业分别下跌1.23%、2.02%、2.22%。相比之下，食品饮料跌幅最大，达到10.73%，主要是政府强调抑制“三公消费”，酒鬼酒(行情000799，诊断股)的“塑化剂”，抑制了消费。

2012年大盘见底后，金融依然领涨大盘，涨幅和周期普遍上涨。2012年12月4日至2013年1月4日，随着中国经济复苏，由于企业盈利预期边际改善，市场普遍上涨，但消费股涨幅小于金融、周期、成长，仅在金融、成长、周期分别上涨27.59%、21.05%、18.87%时反弹15%。其中非银金融涨幅超过30%，银行涨幅超过25%，房地产涨幅高达22%，建材涨幅21.38%。相比之下，与“三公消费”相关的食品饮料、美容保健、社会服务等板块分别增长13.67%、7.71%和12.76%，远不及金融和周期性板块。

2012年12月4日市场见底前后，房地产同比快速上涨，金融跑赢其他板块。金融地产强势的核心原因，本质上是房地产产业链的高度景气。房地产销售面积从2012年12月到2013年2月从1.8%快速增长到49.5%，房地产投资完成同比从16.2%增长到22.8%。房地产对经济的拉动作用不容忽视。房地产销售面积的快速增长，带动了银行商业贷款规模的快速增长和银行盈利预期的改善。因此，从11月5日20

2013年3月以后，增长跑赢金融的核心在于房地产增速放缓。2013年2月，房地产销售面积同比达到49.5%，很快市场预期房地产销售增速见顶。到2013年7月，房地产销售面积同比下降到25.8%。复苏企稳后，经济迅速恢复平稳运行，而房地产增速的见顶和回落导致市场对房地产和银行增速的预期下调，金融板块逐渐表现不佳。导致2013年3月25日至2013年7月11日，金融/成长从1.34降至1.15，创业板走出结构性牛市。

1.3.2016:先增长，后周期。

2016年1月，在汇率贬值、政策担忧等风险有序释放下，市场大幅下跌，期间金融板块相对抗跌。2016年初，受汇率贬值、减持禁令到期、熔断机制使用等因素影响，上证综指1月4日至13日大幅下跌16.7%。为稳定市场预期，1月13日晚间，沪深交易所分别发布《高度关注大股东减持及大宗交易情况》公告。16日，证监会主席肖钢表示，将反思股灾教训，推进注册制渐进式改革。高层密集表态叠加人民币汇率在6.57附近阶段性企稳，1月14日至25日市场进入震荡区间。然而，受1月25日原油暴跌和外围市场普遍下跌的影响，本已脆弱的a股市场再次出现情绪宣泄。上证综指1月26日至28日下跌9.6%，27日盘中触及阶段性低点2638点。风格方面，中信风格指数现阶段跌幅超过20%，其中金融板块相对抗跌。

外部流动性环境的边际改善缓解了国内市场脆弱的情绪，供给侧改革的明确方向和房地产政策的力度成为市场反弹的有利支撑。海外方面，1月28日美联储会议纪要释放出对全球经济形势发展的担忧，市场预期美联储将放缓加息步伐。1月29日，日本央行意外宣布实施负利率政策，外围市场在宽松预期下逐渐企稳，人民币贬值压力阶段性缓解。国内方面，2月2日央行、银监会发文降低不限城市首付比例，政策助力房地产去库存。1月27日，中央财经领导小组第十二次会议研究供给侧改革方案，后续经济工作主线逐渐清晰，市场情绪逐渐恢复。2016年2月29日，央行宣布RRR降息，市场双底确认。

市场企稳初期，成长板块在超跌反弹的逻辑下涨幅明显，但随着供给侧改革和政策宽松预期升温，后续市场上涨主线切换到周期板块。1月29日至2月4日的5个交易日中，在超跌反弹逻辑的带动下，成长板块以11.2%的绝对收益领涨大盘，其中计算机、电力设备、电子等前期超跌行业反弹明显。随着供给侧改革和宽松政策的启动，市场主线逐渐切换到周期板块。2016年2月4日-4月15日反弹区间，周期板块取得19.4%的绝对收益，有色金属、基础化工、石油石化行业领涨市场。

1.4.2018:从繁荣到消费回归。

在2018年底市场见底之前，核心的困扰因素是对经济的悲观预期和海外紧缩对外资流入的限制。一方面，对经济的悲观预期来自于12月PMI跌破50，11月和12月工业企业利润增速连续两个月为负。另一方面，美联储加息进一步限制了外资流入。12月份，土地股票净购买量下降

RRR的全面削减和中美贸易摩擦的逐步缓解是市场触底反弹的事件催化剂。一方面，RRR全面降息强化了经济企稳的预期。1月4日，中国人民银行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点。降准及相关操作释放长期净增量资金约8000亿元，可有效增加小微企业、民营企业等实体经济贷款来源。另一方面，中美贸易摩擦在2018年底迎来阶段性缓和。12月20日，中美两国元首通电话，标志着近22个月来中美贸易摩擦不断升级后的首次降温。与此同时，12月26日，中国商务部表示，正与美国就签署经贸协议等后续工作进行密切沟通，华尔街随后对这一表态做出积极回应，进一步给予投资者对国内经贸复苏的信心。

在市场企稳初期，2018年四季度率先触底的军工、电力设备、计算机等增长板块涨幅较大，后续市场反弹主线逐渐回归消费。在这一轮反弹中，市场风格从增长型切换到消费型。1月3日至1月7日三个交易日，在超跌反弹的逻辑下，成长板块以4.4%的绝对回报领涨大盘。随着2019年1月社会整合数据的公布，以及经济逐步企稳的信号，市场主线逐渐切换到消费。随后三个月，消费板块实现42.1%的绝对收益，农林牧渔、食品饮料涨幅居前。

1.5.如何看待目前的a股市场？

市场底部的确立往往伴随着经济和流动性环境的边际改善。市场对经济悲观预期的修复是决定市场能否企稳的关键，流动性的程度将影响市场复苏的程度。在过去四次a股市场复牌的重要底部期，市场的触底都是在悲观的经济预期复苏和国内外流动性环境改善的背景下发生的。国内国际货币政策同步宽松时期，市场反弹幅度更大，如2008年底全球主要央行集体宽松，2018年底至2019年初美联储加息周期结束，国内“宽信贷”周期开启。2012年底2016年初，国内货币政策虽然没有大幅放松，但伴随着海外流动性环境的改善。例如，2012年12月，美联储启动了第四轮QE，2016年1月，美联储会议纪要释放出加息步伐放缓的信号。

在短期维度上，底部前后市场的主导风格较为一致。在国内经济高速增长阶段，金融风格在触底反弹时期占主导地位，如2008年、2012年。后来随着经济发展模式的转变，底部的增长方式更受市场青睐。在2008年、2012年、2016年、2018年的四次市场见底中，除2016年外，其他三次市场在见底前后的短期内主导风格保持不变。2008年和2012年触底前后以金融风格为主，2016年和2018年以短期增长风格最好。在市场复苏初期，估值修复是驱动市场的主要因素，中长期景气度较好、估值较低的板块配置价值凸显。中国经济由高速增长阶段向高质量发展阶段的转变，或为市场底部复苏期主导风格由金融向增长转变的主要原因。

中期维度，市场底部的交易逻辑将逐渐转向盈利端，市场主线多为盈利预期较强的板块，复苏初期的优势行业仍有t

目前市场处于底部，流动性向好的可能性较大，但市场复苏趋势的确立仍需要经济预期的改善。在这个阶段，景气增长有望脱颖而出。一方面是“弱经济”环境下成长的相对价值占优，另一方面是市场围绕底部的短期主导风格具有可持续性。这三天，a股的走势和今年4月底差不多。市场经历了悲观情绪演绎到极致的过程，诱发了市场底部的形成，政策和风险偏好的改善进一步推高了指数。目前国内经济增长动力较弱，流动性是更容易发生积极变化的因素。11月75BPr，美联储可能本轮最后一次加息，随后海外流动性收缩有望放缓，资本市场情绪可能阶段性提振。但值得注意的是，市场复苏趋势的确立仍需要经济预期的改善。在当前市场底部，景气增长更具配置价值。一方面，在“弱经济”环境下增长的相对价值占主导地位。另一方面，根据历史经验，见底后市场的短期主导风格具有一定的连续性。

在配置上，布局方向以经济增长为主，分领域包括安全发展和自主可控两条主线。一个是安全发展，包括新创、医药生物、新能源、国防军工，一个是自主可控，包括电子、计算机。

2、三大因素、关键变化和首选行业

从最新的经济高频数据来看，供需两端疲软，车市是亮点。作为外部需求领先指标的韩国出口大幅下降。国内十债利率小幅回落，美债利率和美元指数继续上行，美元兑人民币升至7.2附近。本周市场触底反弹，在成长性和周期性风格的带动下，近期全国疫情保持稳定。

2.1.经济、流动性和风险偏好跟踪的关键变化。

从最新的经济高频数据来看，供需两端疲软，车市是亮点。作为外部需求领先指标的韩国出口大幅下降。根据最新经济高频数据，划分生产端开工率。10月前两周唐山高炉开工率下降，10月前两周轮胎开工率先降后升。需求端复苏分化，房地产销售依然相对低迷。10月30日，大中城市商品住宅成交面积同比下降约43.7%，降幅较9月有所扩大。主要原因是国庆期间房地产销售相对低迷，节后恢复到相对正常的水平。汽车销售整体表现尚可。9月乘用车市场零售额190.8万辆，同比增长21%，同比增长2%。从外需来看，韩国10月前10天出口同比减少20.2%，工作日数为5天，比去年同期减少0.5天。日均出口同比下降12.2%，下降趋势明显。因此，需要警惕未来外需的减弱。综合来看，从最新的经济高频数据来看，供需两端疲软，车市是亮点，外需先行指标韩国出口下降明显。

国内十债利率小幅回落，美债利率和美元指数持续走高，人民币持续贬值至7.2附近。从国内市场利率来看，近期国内十债利率略降至2.7%以下。国内流动性整体较为充裕，节后短期利率降至1.5%左右，仍明显低于2%的逆回购政策利率。海外方面，美债收益率持续上升至4%，实际利率大幅上升至1.6%左右。

行业配置的主要思路：不，来不及了，敢于布局。三季度市场大幅调整，10月份有望迎来超跌反弹。流动性和风险偏好占主导。在股市情绪处于冰点，但整体配置价值凸显的背景下，要敢于布局。整体经济正稳步复苏。先行指标和高频数据显示，经济进入旺季后，内需明显企稳。在外需下行拐点已经逐渐确立后，经济延续的关键在于房地产和疫情。目前，积极的信号正在积累。流动性仍然是最有可能改变的因素。前期快速上涨的美债收益率和美元指数出现波动。斜率的变化意味着全球流动性最紧张的时候已经过去。年内有望看到美联储加息的退却，后续汇率贬值、资本外流和中国无风险利率上行的三重压力将得到缓解。政策将在年底和年初迎来几个重要会议的观察窗口。房地产短期内仍是政策的主要着力点。在外部环境方面，11月背靠背举行的20国集团和亚太经合组织有望看到改善大国关系的机会，这将有助于提升市场整体的风险偏好。

在配置上，关注疫情后复苏、地产链条、经济增长三条主线，包括1)旺季困境和需求逆转的消费板块，如农林牧渔、受益于收入和成本改善的大众消费品、进入旺季的白酒板块；2)短期内成为政策主要关注点的地产和竣工链，在政策驱动下有望迎来阶段性机会。此外，随着商品房销售面积和房屋竣工面积的累计触底，建筑装饰、家电等相关行业也有机会；3)部分三季度业绩良好、景气度高的成长板块，如与部分新能源链相关的有色金属、基础化工，以及具有To G属性的电力设备、国防军工等。10月份首选行业为食品饮料、医药、生物、电力设备。

？食品和饮料

支撑因素之一：当前利好消息频出，提振市场信心。目前市场信心偏弱，但考虑到疫情边际改善、板块轮动等因素，预计消费正逐步走出悲观时刻，板块有望延续反弹趋势。9月底，中国香港宣布将隔离措施由现行的“34”改为“03”，取消隔离，采取3天健康医学监测措施；此外，新版《上海市市容和环境卫生条例》将不再全面禁止“路边摊”和李佳琪转播，这将提振市场的消费信心。

第二个支撑因素：白酒处于基本面、情绪、预期的低点。从基本面来看，白酒企业在疫情和经济疲软下仍能保持稳定增长，行业上行趋势不变。近两年，局部泡沫的增长和破灭带来了认知偏差。事实上，优质酒企一直保持稳定增长，业绩波动小，抗跌性强。白酒行业此轮价格升级抵消了销量下滑，结构性市场份额让位于名酒企业，白酒龙头企业需求稳定，增长中枢回归稳定。

第三个支撑因素：食品关注成长股的边际催化。从Q3开始，消费需求弱复苏，B端餐厅弱改善，连锁餐厅抗风险能力更强。考虑到7、8月份高温天气的推动因素，部分子块如预制速冻、调味品、啤酒等在C端表现较好。成本方面，石油、棕榈油、豆油价格高位回落，成本压力加大

第二个支撑因素：进口替代在医疗器械领域持续推进，需求端也有催化作用。国家推行财政贴息贷款，用于更新医疗设备。目前各地政策正在快速大力推进，预计今年四季度订单将快速增长。

第三个支撑因素：消费医疗和CXO继续高景气。消费医疗行业空间广阔、高增长、量价齐升的长逻辑没有改变，未来有望受益于疫情缓解和消费改善。全球医药外包产业向CXO板块转移的大趋势不变。凭借中国本土工程师奖金、完善的化工产业链和丰富的项目经验等优势，国内CXO深度参与全球创新药物R&D供应链。

标的：汇泰医疗(行情688617，诊断股)、微电生理(行情688351，诊断股)-U、安图生物(行情603658，诊断股)、九洲药业(行情603456，诊断股)等。

？动力设备

支撑因素之一：中共中央政治局召开会议，加快新能源供应和消费体系建设。会议中提到，“要加大以大型风电、风电基地为基础，以周边清洁、高效、先进、节能的煤电为支撑，以稳定、安全、可靠的UHV输变电线路为支撑的新能源供应和消费体系的规划建设力度。”，从政策、技术、机制等方面全方位提升能源保障能力，促进绿色低碳发展。

第二个支撑因素：上海鼓励发展电动汽车充换电设施，推动新能源产业建设升级。近日，上海市发改委等部门联合发布《上海市鼓励电动汽车充换电设施发展扶持办法》，自2022年10月1日起实施，适用范围广，并给予各方补贴，有利于扩大充电设施建设运营规模，促进充电桩高效、有序、高水平智能化发展，对行业整体盈利发挥积极作用。同时，一些城市出台了风电等新能源补贴细则，清洁能源电力的引进力度不断加大，市场空间广阔。

第三个支撑因素：光伏行业装机持续增长，国内外需求旺盛推动全年装机快速增长。国家能源局数据显示，上半年我国并网容量新增3087.8万干瓦，光伏发电累计装机容量达到3.4亿千瓦，同比增长25.8%。需求方面，一方面，国内多个省市出台光伏扶持政策，下半年装机有望再次提速；另一方面，欧洲能源安全形势持续恶化，各国迫切需要解决对俄罗斯的能源依赖问题。光伏领域供需双方均有所释放，推动终端电价继续上涨，欧洲光伏装机需求有望继续增长。

标的：当代安普科技股份有限公司(行情300750，诊断股)、隆基绿色能源(行情601012，诊断股)、艾旭(行情600732，诊断股)、国电南瑞(行情600406，诊断股)等。

3.风险警告

流动性超预期收紧，经济下行失速，中美摩擦加剧，疫情恶化超预期，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性。

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