纸浆年报-进口复苏有望 估值下降有望

资料来源：郑东衍生品研究所

报告摘要

趋势评级：纸浆：看跌

报告日期：2022年12月1日

在美联储加息和制浆利润高企的背景下，预计2023年漂白针叶浆进口将有所回升。

今年浆价能继续保持高位，核心在于进口长期低迷。1-10月，漂白针叶浆累计进口量同比降幅高达17%。但在美联储加息、制浆利润高企的背景下，我们预计2023年漂白针叶浆进口有望回暖。

目前纸浆估值明显偏高。

由于下游造纸厂无法将成本的大幅上涨很好地传导到终端，下游行业的平均利润基本为负。相比之下，目前的海外纸浆厂是盈利的。整个产业链利润分配极不均衡，纸浆估值明显偏高。

供求弹性不匹配，决定了价格下跌势不可挡。

无论是生活用纸还是文化用纸，都早已进入行业发展的成熟阶段，甚至文化用纸也开始步入衰退期。这也决定了行业本身的需求弹性较低。换句话说，即使明年国内GDP增速超预期，文化用纸和生活用纸需求的改善可能相对有限。供求弹性的错配决定了一旦香港进口回暖，需求端将无法承担价格不变条件下供给的增长，势必通过价格下降刺激需求的增加来实现资产负债表的再平衡。

资本提案

展望明年，在高通胀和美联储加息的背景下，外需减弱是大概率事件。制浆的高利润保证了在剔除意外因素后，纸浆产量继续保持高位。这样，海外纸浆厂就可以有更多的货物发往中国。一旦国内进口恢复，目前纸浆的高估值显然不可持续。因此，我们认为明年纸浆价格大幅下跌的风险较大。预计明年二季度漂白针叶浆价格可能大幅下降，三季度可能跌破6000元/吨。

策略：远期主力合约基差在500元/吨以内，或者可以考虑逢高布局一些空单，否则建议谨慎。考虑到漂白针叶浆全部依赖进口，出货周期接近2个月，相对于单边策略，我们建议投资者参与长期利好套。

风险警告

外需走弱不及预期，内需上涨超预期。

完整报告

一个

进口持续低迷是2022年漂白针叶浆价格居高不下的原因。

截至2022年11月底，山东银星全年均价高达7080元/吨，创近5年新高。但从需求端来看，今年1-10月，中国机制纸和纸板累计同比增速为-1%，呈现小幅负增长。这说明纸浆的需求端很弱，这不是今年纸浆价格高的原因。

今年1-10月，我国进口浮针浆593万吨，同比下降17%；因为国内漂白针叶浆几乎全部依赖进口，进口量的大幅下降意味着供应端的明显收缩。这使得尽管今年需求不佳，但中国漂白针叶浆的价格仍保持在明显的高位。

2

海外供应链的扰动和强劲的外部需求是导致进口减少的主要因素。

虽然海运本身波动较大，但像2022年这样进口长期减少的背后显然是有原因的。我们认为有两个主要因素。一个是海外供应链的扰动。我国漂白针叶浆虽然主要从五个国家进口，但相对分散。但遗憾的是，这五个国家中有四个出现了各种各样的问题，对其国内的纸浆生产或出货造成了一定的影响。二是旺盛的外需挤走了国内的部分货源。因为全球漂白针叶浆产能利用率维持在9左右

中国几乎完全依赖进口针叶木浆，进口主要来自五个国家，即加拿大、美国、智利、芬兰和俄罗斯。这五个国家加起来占了80%以上。遗憾的是，今年1-10月，除智利外，其余四国漂白针叶浆进口量均有不同程度的下降。其中，加拿大减少了25.5%；美国下降了27.2%；芬兰下降17.3%；俄罗斯下降了7.3%。下降的原因也多种多样。

从加拿大进口的漂白针叶浆减少了。主要是疫情后劳动力不足，港口拥堵，货物运送效率下降，甚至部分纸浆厂因货物顶仓而被迫减产。2021年11月BC省的暴雨导致当地铁路和公路中断，加剧了这种情况。这个问题到现在也没有完全解决。美国的情况和加拿大差不多。港口拥堵导致出货量下降，进而影响了纸浆厂的生产。根据我们航运分析师的研究，北美拥堵船舶数量虽然比高峰时下降了60%左右，但仍高于疫情发生前。并且存在一些结构性问题，纸浆出货量占比更高的美国东部港口拥堵更为严重。

芬兰主要是由于今年1月至4月中下旬UPM工人罢工，直接导致芬兰漂白针叶浆进口量下降。此后，由于俄罗斯和乌克兰的冲突，西方对俄罗斯的制裁影响了芬兰从俄罗斯进口木材。这也对芬兰的纸浆生产造成了一些不利影响。

俄罗斯的情况比较复杂，大致可以分为两个阶段。首先，2021年12月至2022年4月，进口大幅下降，出现反弹。这主要是由于2021年11月二连浩特、满洲里口岸疫情，导致原本通过铁路散装进入中国的俄罗斯针暂停进口。随后，随着运输方式的改变(俄罗斯针可以海运到上海，铁路运输也可以集装箱方式进口)，进口量很快恢复到正常水平。第二个是：5月份以来又降了。这种下降主要是由于3月爆发的俄罗斯与乌克兰冲突导致西方对俄罗斯实施大规模制裁。这造成了俄罗斯生产漂白针叶浆所需漂白剂的一定短缺，进一步影响了纸浆厂的生产。整体来看，俄针的最低供应量已经过去，但未来能否完全恢复正常还有待观察。

总之，中国进口漂白针叶浆的五个主要来源中，有四个在今年出现了各种各样的问题。这导致中国漂白针叶浆进口量大幅下降。目前这些问题有的已经解决，有的可能还需要时间。

2.2.外需旺盛也是进口减少的原因之一。

2020年疫情过后，在各国央行持续放水的背景下，海外主要经济体开始快速复苏，外需强劲。特别是2021年以来，海外经济体逐步放弃防疫措施，促进生产生活正常化，外需出现了前所未有的繁荣。这也导致海外纸浆需求大幅反弹。欧洲漂白针叶浆库存从2021年年中开始持续下降，直到今年年中才稳定下来。

与旺盛的需求相比，由于针叶木浆产能进入瓶颈期，几乎没有新增产能，生产也受到各种原因的干扰，整体产量并没有增加，甚至可能下降。在这种情况下，能卖给中国的供应量减少是理所当然的。这从中国最大的漂白针叶浆进口来源国加拿大的出口数据就可以看出。自2020年疫情开始以来，加拿大漂白针叶浆月出口总量呈持续下降趋势。今年1-8月，加拿大漂白针叶浆月均出口量仅为35.7万吨，较2019年已下降20%以上。与此同时，对华出口占比从2019年的49%降至37%。

此外，全球最大的木浆生产商Suzano SA，马

目前漂白针叶浆现货价格仍稳定在7000 100元/吨左右，而美元报价普遍在940美元/吨左右，处于历史绝对高位。从产业链的利润分配来看，目前的利润主要集中在上游的纸浆厂，而下游的纸企则举步维艰。因此，我们认为目前纸浆的估值偏高。

3.1.海外纸浆厂生产盈利。

虽然今年海外能源价格大幅上涨，尤其是天然气价格大幅上涨。但对于纸浆厂来说，由于其燃料成本相对较低，主要以原料成本为主，所以纸浆厂的纸浆成本增加相对有限。因此，目前上游纸浆厂的生产利润非常丰厚。从上市公司披露的数据来看，加拿大美世和智利CMPC今年前三季度的净利润均处于历史最高水平。

3.2.下游国内纸企日子不好过。

与海外上游浆厂相比，国内下游纸企今年的心情比较灰暗。疫情对国内消费打击巨大，对生活用纸、白卡纸等终端消费产生负面影响。但离线办公的快速渗透和教培行业的整顿，对文化纸业是巨大的利空。

在此背景下，下游造纸企业难以将原材料价格大幅上涨的压力传导到终端，普遍陷入亏损局面。尤其是生活用纸行业，由于多为中小型造纸厂，原料储备相对较少，纸浆价格上涨后成本压力巨大。然而，几乎完全竞争的市场环境使得生活用纸价格难以提高，许多生活用纸企业被迫减少生产负荷。即使是像中顺洁柔(行情002511，股诊)这样的生活用纸龙头上市企业，经营业绩也出现了大幅下滑。今年前三季度净利润仅为2.7亿元，同比下滑45%。可见，生活用纸行业面临的生产经营压力之大。

文化纸业由于企业规模相对较大，抗风险能力较强，开工率下降幅度相对较小。然而，行业的整体盈利能力也很差。即使是像陈明这样的生活用纸上市龙头企业，其经营业绩也大幅下滑。今年前三季度净利润仅为2.4亿元，同比下滑89%。可见文化纸业也是哀鸿遍野。

白卡纸行业的产品多为一些高端消费品的包装，如烟盒、蛋糕盒等。在今年持续的疫情下，也面临着终端需求萎缩的糟糕局面。在这种情况下，白卡纸价格持续下跌，行业盈利能力持续恶化。行业整体开工率也逐渐下降。以上市白卡纸龙头企业博汇纸业为例：今年前三季度净利润总额为6.1亿元，同比也下降了68%。

整体来看，目前的纸浆价格使得产业链的利润高度集中在上游的纸浆厂，而下游的造纸行业则是哀鸿遍野。纸浆的高估值毋庸置疑。

四

在美联储加息和制浆利润高的背景下，预计2023年漂白针叶浆的进口将会回升。

疫情过后，随着各国央行不断放水，供应链瓶颈持续，海外主要经济体陷入通胀危机。由于供应链问题在当前逆全球化和疫情导致的劳动力短缺下难以解决，各国只能通过加息来迫使需求降温，以达到抑制通胀的目的。以美联储为例，其今年已6次加息，将联邦基金目标利率从2020年的0.25%上调至4%。人们普遍预计，美联储将在12月继续加息50个基点。在这种情况下，外需减弱是大概率事件。

我们之前说过，国内漂针进口下降一方面是因为海外浆厂事故频发，运输效率下降。另一方面，由于疫情后外部需求旺盛，纸浆厂减少了对中国的供应。目前来看，明年两者都可能存在一些变数。一是目前纸浆价格处于历史高位，海外纸浆厂成本受能源上涨影响不大，制浆利润较高。因此，我们有理由相信，纸浆厂会尽力打通供应链的堵塞，实现满负荷生产。全球漂白针叶浆总产量有望环比增长。第二，随着海外加息的进一步推动，外需减弱的概率增大。一旦海外消化不了这么多货源，发往国内的纸浆可能会回升。此外，外部需求的下降也有望缓解海外港口的拥堵状况，提高航运效率。总的来说，我们认为在制浆利润高，美联储加息导致外需疲软的背景下，明年国内纸浆进口可能会有所恢复。

五

供求弹性不匹配，决定了价格下跌势不可挡。

受国内外各种不利因素影响，今年GDP增长大概率会低于5.5%的目标。这意味着明年国内经济增长的任务会更重。政府将做出更大的努力来支持经济发展。所以明年的GPD增速很可能会环比上升。这也会对纸浆的需求带来一定的提振。因此，一些投资者担心在需求端改善的背景下，纸浆价格能否下行。

我们认为，由于供需弹性不匹配，价格下跌不可阻挡。从需求端来看，无论是生活用纸还是文化用纸，都已经进入了行业发展的成熟阶段，甚至文化用纸也可以说开始进入衰退期。近年来，文化用纸产量基本呈小幅负增长趋势，生活用纸产量增速一般在5%以内。这意味着纸浆需求的弹性极低。换句话说，即使明年国内GDP增速超预期，文化用纸和生活用纸需求的改善可能也只有2-3个百分点。这远远比不上两位数供应的弹性。因此，我们认为这种巨大的供需弹性差异决定了一旦明年漂白针叶浆进口回暖，需求方将无法在价格不变的情况下承担供给的增长，势必通过价格下跌刺激需求的增加来重新平衡资产负债表。

六

阔叶浆新增产能将对软叶浆价格构成一定压力。

芬琳芬宝在芬兰的科米生物制品厂计划在2023年第三季度增加150万吨/年的制浆产能。同时拆除60万吨/年老浆线。这将给全球市场带来80万吨/年漂白针叶浆产能的增加和10万吨/年漂白阔幅浆产能的增加。但考虑到该项目计划明年三季度投产，存在延期的可能，产能爬坡需要时间，产出的现金也会延迟。因此，明年新增产能对针叶木浆价格的下行压力不大。

相应的，2023年阔叶浆新增产能相对可观，预计产能增速将达到6%。首先，Arauco计划于2022年底投产150万吨/年阔叶浆项目。其次，UPM计划在2023年第一季度投产一个100万吨/年的阔叶纸浆项目。这两个项目计划投产较早，项目完成程度一直较高。此外，这两个项目主要面向中国市场，因此将为明年国内阔叶木浆供应提供更多增量。

在纸制品生产中，阔叶浆和针叶浆的比例有一定的调整空间。这也意味着，如果阔叶纸浆的价格因新产能的影响而大幅下降，造纸厂将增加阔叶纸浆的比例

由于疫情下内需疲软，下游造纸厂无法很好地将成本的大幅上涨传导到终端。这就造成了下游生产利润被严重挤压，哀鸿遍野。制浆成本主要是原材料成本，能源成本占比不高。因此，目前的高能源价格对海外纸浆厂的影响有限，其生产利润非常丰厚。这使得整个制浆造纸产业链的利润分配极不均衡，高度集中在上游制浆环节。所以我们认为目前纸浆估值明显偏高。

展望明年，在高通胀和美联储加息的背景下，外需减弱是大概率事件。制浆的高利润保证了在剔除意外因素后，纸浆产量继续保持高位。这样，海外纸浆厂就可以有更多的货物发往中国。一旦国内进口恢复，目前纸浆的高估值显然不可持续。因此，我们认为明年纸浆价格大幅下跌的风险较大，预计明年漂白针叶浆价格将大幅跌破6000元/吨。时间上，考虑到海运周期较长，预计明年第二季度到货量会明显上升，从而导致价格明显下降。三季度后价格可能跌破6000元/吨。

策略上，浆价未来下跌的共识预期基本形成，浆价远期贴水较大。这使得单边做空策略不是当前的最优方案。毕竟漂白针叶浆的进口来源过于分散，很难准确判断香港恢复的时间。这意味着，随着长期空单进场后时间的推移，一旦进口在港仍处于低位，将面临收益不佳的巨大风险。所以我们认为远期主力合约的基差在500元/吨以内，或者可以考虑逢高安排一些空单，否则建议谨慎。相对于单边策略，我们认为做一个长期的正套可能更合适。因为漂白针叶浆全部依赖进口，而两个月的出货期决定了浆价一旦开始下跌，长期来看肯定是先跌，近几个月受高价现货影响，跌幅会比较小。漂白针叶浆完全依赖进口的贸易方式，决定了它在下跌的过程中很容易走出正套。因此，相对于单边策略，我们建议投资者参与远期正集。

八

风险警告

外需走弱不及预期，内需上涨超预期。