光大证券-洪都股份一季度毛利率提升 推动净利润增速回升

19Q1营收增长9%，净利润增长7%，净利润恢复增长。

2019年一季度，公司实现营收7.61亿元，同比增长9.14%，归母净利润5097.66万元，同比增长6.60%，扣非净利润4224.41万元，同比下降8.79%，每股收益0.02元。扣非净利润增速低于收入主要是由于销售额、管理费率和资产减值损失增加，净利润下降主要是由于委托理财收入和计入当期损益的政府补助增加。分季度来看，18Q1-19Q1营收同比增长20.88%、-48.43%、17.05%、8.32%和9.14%，归母净利润同比增长51.30%、-87.04%、-10.38%、-18.74%和6.60。18Q2后，房地产业务剥离影响消除；18Q4-19Q1受服装消费疲软影响，收入增速放缓；19Q1毛利率同比增长，投资收益增加，净利润恢复增长。

线下渠道扩张带来收入增长，门店效率同比下降。

业务方面，2019年Q1红豆男装、贴牌服装及其他业务收入分别为6.55亿元、7644.19万元和2908.48万元，同比分别增长6.55%、26.53%和65.68%。公司自有品牌红豆男装门店数量持续扩大，带动红豆男装收入增长，标签加工业务及其他业务(包括纱线印染)快速增长。在渠道方面，线上(自有品牌)和线下(包括自有品牌直销、加盟、职业装团购、贴牌服装销售等。)Q1公司2019Q1营收分别为1.23亿元和6.09亿元，同比分别增长1.01%和9.95%。线上方面，由于电商行业增速放缓，收入增速相对较低。线下渠道方面，2019Q1，红豆男装直销和加盟合资的收入分别为4609.93万元和4.63亿元，同比增长2.19%和10.39%。渠道拓展带动收入增长，门店效益受服装消费环境疲软和18Q1基数高影响。截至2019年3月底，公司直营店62家，同比增长12.73%，直营店效益下降9.34%，为74.35万元。加盟店1278家，同比增长21.14%，加盟店效益下降8.88%，为36.24万元。

毛利率较年初大幅上升，费用率上升，存货下降。

毛利率：2019Q1毛利率增长5.50%至30.00%，主要由于公司与供应商的战略合作，提高了供应链管理能力和与供应商的议价能力。业务方面，2019Q1，Hodo男装和贴牌服装的毛利率分别为31.80%( 5.54PCT)和15.96%( 6.26PCT)，其中Hodo男装直销和加盟的毛利率分别为48.34% (8.53PCT)和27.91%( 7.89PCT)，主要是公司与上游议价所致。

费用率：2019年Q1期间，费用率上升4.79个百分点至21.80%，其中销售费用率上升1.40个百分点至12.08%，主要是由于门店数量扩张、销售人员薪酬增加以及智慧华项目摊销费用增加。管理费率(考虑R&D费用)增长2.91%至8.96%，主要是R&D费用增长所致；财务费用率上升0.47个百分点至0.75%，主要是短期流动资金贷款利息增加所致。

其他财务指标：

1)2019年3月末，公司存货2.37亿元，较年初下降13.19%，主要是公司冬装产品消化，存货价值减少。19Q1公司存货周转率和存货收入比分别为2.09和31.14%，18年同期分别为2.35和33.91%，存货周转率略有放缓。

2)2019年3月末，公司应收账款3.43亿元，较年初增长2.69%，主要是合资渠道拓展，加大对加盟商的支持力度。19季度应收账款周转率为

我们认为：1)服装收入方面，2019Q1，由于整体消费疲软，公司服装收入增速放缓。19年3月末，开店的网店较年初只有两家，低于预期，线上收入增速收窄。未来公司将继续拓展线下门店，下沉到低线城市，加强商品管理和数字化供应链能力，提升单店收入，带动服装收入增长。2)2019年，公司加强终端价格管控，提高供应商议价能力，促进毛利率回升。门店数量的快速扩张导致销售费用率持续上升。3)2019年4月3日，公司宣布与感知集团签署战略合作框架协议，共同在智慧门店、智慧仓储、智慧制造样板工厂等领域开展合作，推动物联网等技术在服装零售企业生产、仓储、销售等领域的应用。感知集团是国内最早进行物联网研究和产业化的机构，2018年收入53.9亿元，净利润2.36亿元。

由于2019Q1公司营收增速相对较低，我们小幅下调2019-21年EPS预期至0.09/0.11/0.13元(前值为0.10/0.12/0.14元)。目前股价对应19年42倍PE，短期估值偏高。我们看好公司专注主业后服装业绩保持增长，集团服装资源丰富，未来将是主场。