海通策略-今年是类似2012年的震荡市三大利空因素略有变化 市场开始填坑 遵循稳增长的主线

资料来源：金融部门

核心结论：相对于宏观经济和股市的大起大落，今年类似于12年的震荡行情，只是高低点的细节不同。年初下跌的三大利空因素略有改观，稳增长有望带动填坑市场。遵循稳增长主线，增长攻势，如光伏风电、数据中心云计算，关注价值领域的金融地产。

震荡市的填坑市场

3月16日以来，a股主要宽基指数止跌回升，市场一扫此前阴霾。关于这波上涨的性质，投资者有很多分歧。有人认为政策底已经出现，未来还会有市场底。也有人认为市场已经摆脱了前期负面情绪的干扰。那么如何定义这波上涨呢？未来市场趋势如何？本报告试图做出一些分析。

1.今年仍然被描述为一个震荡市。

维持去年底的判断：今年是震荡市。对于今年市场的整体走势，我们在《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》和《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》做了定性判断：“2022年是漫长牛市中的休整，是震荡市场、蓄势的阶段”，“市场振幅会加大”，“如果明年股票型基金指数回到历史平均水平，从现在到明年年底，基金指数会有-6%左右的涨幅，投资者需要减少年度。虽然这两个半月的下跌很猛，也确实超出了我们之前的预期，但我们仍然维持全年弱势震荡的判断，也就是小负收益的一年。基于近期的数据和政策，我们从宏观经济周期和股市周期的角度进行了历史比较分析。2020年和2009-12年有很多相似之处。3月15日统计局公布的数据显示，1、2月份宏观经济数据超预期，市场担忧稳增长的宽松政策能否持续。所以，结合经济数据和政策的组合，从政策、基本面、市场走势的角度，将2009-12年与本周期进行对比，试图判断当前市场处于哪个阶段，市场走势可能会有哪些特征。

经济差，政策宽松：比如2009年初，20年初，股市迎来牛市大涨。2008年底到2009年年中，金融危机在2008年下半年席卷全球。中国经济增速快速回落，同季度GDP跌至6.4%的低点。与此同时，稳增长的宽松政策开始推动经济触底反弹，股市也在2008年10月开始牛市，2008/10 -09/11期间最大涨幅达137%。20世纪初至21世纪初，在新冠肺炎疫情的冲击下，20Q1季度中国GDP同比增速降至-6.8%，随后宏观政策推动经济触底，股市也在20年3月大幅上涨，20/03 -21/02期间最大涨幅达69%。

经济数据不错，政策开始略有变化：比如10年，21年上半年，指数震荡结构很奇妙。过去10年，经济增速回升，通胀开始上升。2010年1月，央行再次上调存款准备金率，标志着宏观政策开始收紧，股市指数水平区间波动，但存在良好的结构性机会，如中小板指数10年最大涨幅为64%。2001年上半年GDP在21Q1达到18.3%的峰值，宏观政策开始转向，社会金融存量从2001年2月的13.3%下降到6月的11%。现阶段指数水平区间震荡，也存在结构性机会。21/03-21/07期间，创业板指数最大涨幅为37%。

(3)经济增速放缓，政策尚未转向或转向力度不强：比如11年，21Q3-22年初，股市fe

(4)经济增速放缓后期，稳增长政策托底：比如12年和今年，市场会有所动摇。12年中国宏观经济处于增长放缓的后期，下半年召开党的十八大。鉴于经济下行压力较大，在“稳中求进”总基调下，货币政策持续宽松，基建地产相继发力支持经济。在各项稳增长政策的推动下，经济触底反弹。2012年8月工业增加值触底8.9%，GDP同比增速12Q3触底7.5%，12Q4回升至8.1%。12年全年，股市没有呈现涨跌趋势，整体呈现区间波动格局。上证综指微涨3%，沪深300指数涨7.6%。22年经济下，在政策上，处于经济增速下滑后期，党的“二十大”将在今年下半年召开。稳定宏观经济市场的需求和12年差不多。虽然1、2月经济数据超预期，但仍存在结构性压力。稳增长政策将继续发力支持经济。在此背景下，我们认为今年股市整体走势与12年类似，呈现区间震荡格局。

正如马克吐温所说，历史的进程大致相似，但细节不会重复。从宏观背景和股市周期来看，我们认为目前的情况与12年类似，股市可能会呈现震荡格局，但这并不代表股市走势完全一致。12年市场的年度低点出现在12月，但今年相比12年，外部因素的扰动更加剧烈，年初跌幅较大，年度低点可能已经出现。

2.填坑市场开始了。

根据以上分析，22年市场极有可能是一个震荡市。年初以来，市场深度调整，砸入深坑。沪深300年元旦以来(截至2022年3月18日，下同)，最大跌幅达到20.5%。我们认为随着市场环境的积极变化，未来市场将进入填坑行情。

三个否定开始出现微妙的变化。虽然去年年底我们提出需要降低22年全年的预期，但中立略显谨慎。但是，真的没想到年初会有这么大的跌幅。与去年12月相比，年初以来导致市场超预期下跌的主要有三个因素。目前，已经出现了积极的变化：首先，去年12月，市场一致预期美联储将在22年后加息。于是，今年1月，美联储连续释放鹰派信号，市场预期上调至6-7倍，影响全球股市。3月17日，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间上调25个基点至0.25%其次，俄罗斯和乌克兰的冲突在过去两个月中打击了全球股市。目前有缓和的迹象。俄罗斯和乌克兰已经举行了四轮谈判。最近两周，欧美股市已经见底，指数已经回到战前。布伦特原油最大跌幅为14.3%。这一因素可能会逐渐削弱对风险资产的影响。第三，2月下旬，国内疫情突然快速反弹，引发市场对经济数据的关注。目前，防控已取得初步成效。作为目前受疫情影响最大的深圳，截至3月18日，已有5个区实现动态社会出清，各单位正在逐步恢复正常工作秩序和生产经营，公交、地铁正在恢复运行。3月17日，总书记在政治局常委会上强调，要努力以最小的代价取得最大的防控效果，把疫情对经济社会发展的影响降到最低。随着负面因素的改变，首都也迎来了好转。自3月7日起，莫

目前a股整体估值不高。一、沪深300估值处于历史低位，PE(TTM，下同)为12.3倍，13年由低到高排名45.3%，PB(LF，下同)分别为1.49倍和44.5%。由于近年来中国经济结构的快速调整，沪深300的构成发生了很大变化。按照2013年初的成分计算，沪深300的PE是9.7倍，13年由低到高是16.5%，PB是1.21倍和0.4%。如果放眼全a股，目前万得总APE为17.5倍，排名13年由低到高40%，PB为1.76倍，38%。此外，a股73%行业的PE历史分位数在50%以下，60%行业的PE历史分位数在20%以下。从大类资产的价格指数来看，沪深300 /10年期国债的股息率为0.79，这一比例在过去13年的平均值为0.71，从高到低相差25%。a股风险溢价率(全部a股PE减去十年期国债收益率)为2.87%，而该指标过去13年的平均值为2.38%，历史上从高到低相差30%。

金融稳定理事会会议提振市场信心，稳增长政策带动填坑行情。3月16日，国务院金融稳定与发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场相关的五大问题。针对近期市场高度关注的稳增长、房地产、平台经济、中概股、港股等问题，我们做出了积极回应。本次会议释放了维护资本市场稳定发展的强烈信号，对稳定市场预期、提振市场信心将发挥重要作用。会后，“一行两会”等相关部门也传达学习了会议精神。我们认为后续一系列稳增长、稳市场的政策措施有望陆续出台。货币政策方面，继1月份融资“开门红”后，2月份社会融资和信贷数据表现明显减弱，信贷扩张的可持续性有待观察。考虑到全年5.5%左右的GDP增长目标，信贷扩张不及预期，但可能意味着各项政策加码更为确定。3月17日，央行再次表示，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。财政政策方面，截至3月18日，仅已发行专项债券1.2万亿元，占提前获批金额的81%。预计重大项目开工将加快，对稳增长形成更多支撑。随着稳增长政策陆续落地，见到实效，带动市场填坑。

着眼全年，坑能否完全填平甚至更高，仍需观察后续基本面数据。目前维持去年年底年度策略报告的观点，今年可能还是小负收益。从指数的涨幅来看，经过三年的牛市，a股有回归22年均值的压力。2005-18年万得A年增长率为11%，2005-21年为13%，19-21年为22%，明显高于历史平均水平。如果观察基金的表现，2005-18年股票型基金指数平均涨幅约为14%，2005-21年为18%，19-21年为37%，也明显高于历史平均水平。如果股票基金指数收益率在20-22年回到2005-21年的历史平均水平(18%)，22年该指数涨幅约为-6%。

3.遵循稳定增长的政策路线

稳增长是填坑行情的主线。3月15日，中国1-2月经济数据出炉，投资、消费、生产方面的数据好于预期，但这并不意味着稳增长的政策会减弱。一方面，超预期的经济数据部分显示政策效应正在显现。另一方面，基数低也是经济数据好于预期的原因之一。从细节来看，经济数据依然承压。比如挖掘机1月销量同比-20.4%，1-2月水泥产量同比-17.8%。这些数据还处于较低水平，说明基础设施还没有完全发挥出来；并且在疫情影响下，部分地区生产和消费的恢复再次受到挑战。李克强总理在他的政府工作报告中指出，5.5%左右的经济增长率需要努力实现，我认为未来稳增长的政策将进一步加强。所以，稳增长将是这个填坑市场的主线。稳增长政策有望直接带动新旧基建投资的增长。其中，“新基建”是短期稳增长和中长期经济结构调整的平衡点，是中国经济走向高质量发展和创新发展的大国重器，具体关注低碳经济和数字经济领域；此外，关注被低估的金融地产板块，券商潜力较大。

增长出击：低碳经济，数字经济。在《从“两会”看政策重心-20220316》中，我们提到NPC和CPPCC强调通过科技创新推动高质量发展，有序推进能源转型，实施二氧化碳排放峰值的碳中和。数字经济和低碳经济是今年的重要发展点。在政策和业绩的催化下，这两个增长领域有望逐渐占据主导地位。但是，增长内部会有分化。结合当前成长行业内部的基本面差异、政策支持和前期业绩，我们认为低碳经济中的风电、光伏和UHV，数字经济中的云计算和数据中心值得关注。

低碳经济方面，关注风电、光伏、UHV。政府工作报告继续呼吁有序推进二氧化碳排放峰值和碳中和。《稳增长的基建亮点在哪？-20220113》我们提出今年国内基建新政有望发力，在“双碳”目标下加快光伏基地建设，有望带动万亿投资，UHV等电网新设施也在建设中。风电、光伏：以风电、光伏为代表的新型基建是当前稳增长政策的重要发力点。据海通电气新分析师预测，2022年中国风电新增装机预计在71GW以上，同比增长50%左右，2022年中国光伏新增装机预计达到80GW，同比增长50%以上。最新的年报或业绩报告也验证了风电光伏的高景气度。2021年，通威股份累计净利润同比127%，中环股份269%，三峡能源56%。 UHV:国内景区基地项目建设陆续启动，催生了对UHV的新需求。同时，UHV也是新基础设施建设的重要起点。据《第一财经》援引《中国能源报》的报道，十四五期间，国家电网超高压投资计划为3800亿元，可能成为电网投资的重要结构增量。

数字经济方面，重点关注云计算和数据中心。今年的政府工作报告将推动数字经济发展单列一段，足以体现近期政策对数字经济的重视。《做大做强数字经济：哪些领域值得关注？-20220218》我们提出，按照《“十四五”数字经济发展规划》，预计20-25年数字经济核心产业CAGR将达到14.1%。云计算：“东西向计算”需要数据中心与网络、云计算与大数据的协同建设。在政策的支持下，中国的云计算将会高速发展。A

关注价值：银行地产估值低，经纪公司潜力较大。去年11月下旬，我们把以金融地产为代表的价值板块放在了第一梯队。前几个月金融地产也跑出了超额收益。申万地产指数于2021年11月2日开始触底，至今涨幅5.8%(截至2022年3月18日，下同)(与沪深300超额收益相比，下同)。期间涨幅最大的是回顾历史，自2010年以来，金融地产板块共6次跑出相对于大盘的超额收益(详见表4)，其中银行相对于沪深300的平均超额收益为18个百分点，房地产为20个百分点，可见银行和地产的超额收益已经非常明显。但目前大金融板块整体估值仍处于底部。目前银行的PB(LF)为0.59倍(13年初以来由低到高0.1%)，房地产为0.93倍(3.5%)，证券为1.48倍(15.1%)，基金仓位中的超配比例相对沪深300较低。低估值、低配置的银行、地产未来可能继续上涨，但超额收益空间可能不大，券商指数目前没有绝对和相对收益。站在当下，我们认为大金融应该关注券商，券商受益于政策，盈利不错：从2021年12月的中央经济工作会议到2022年1月的证监会系统工作会议，中央各大会议多次提到全面实施注册制的目标，今年的政府工作报告也再次强调，我们预计全面注册制有望提速。3月17日，中国结算宣布，自2022年4月起，股票业务最低结算备付金比例由18%下调至16%，这将有利于经纪和金融服务等资本业务。目前，共有25家a股券商披露了2021年业绩，占全部上市券商的52%。这些公司的净利润总额已达1170亿元，较2020年增长37%。

风险提示：俄乌冲突恶化，影响全球经济和通胀。