天风研究-国内交易复苏 海外交易下滑可能为时过早

资料来源：金融部门

在上周的报告《疫后全面对比和复盘：20年4月VS 22年5月》中，我们详细回顾了两次疫情前后国内外宏观政策环境和背景的异同，基本结论如下：

疫情20年，国内经济马上恢复，市场相应反转；

目前更多的是修复疫情的悲观预期，反弹位置看到3月下旬疫情前的平台；

后续经济能否快速复苏，市场能否立即反转，取决于稳增长的效果能否扭转前期经济衰退的趋势，能否抵御疫情的负面拖累，能否抵御海外需求回落带来的国内出口和制造业下滑。

在本周的报道中，我们将结合目前国内外的市场情况来讨论几个细节：

1.国内交易回暖的逻辑是否过早？还觉得稳增长根本不稳？

在过去一周的a股市场中，地产和基建是涨跌后的五大板块。

好像大家都觉得上海的疫情马上就解决了，经济很快就会恢复，房地产和基建的利好政策都兑现了，就不需要更稳的增长了？

还是你根本就不相信现在的稳增长政策能稳住房地产和基建？

如果是前者，可以和4月20日武汉疫情前后的经济快速复苏进行对比：

武汉疫情前国内情况：中长期贷款回升，库存周期底部刚刚启动，PMI小幅回升，失业率改善，房地产销售回暖。

武汉疫情后的海外情况：美联储大量放水，美国消费迅速恢复到疫情前，但美国库存处于低位，产能利率恢复非常缓慢。

综上所述，武汉疫情之前，国内经济处于复苏态势，疫情之后，海外形势大大改善了我们的出口和制造业。所以疫情过后经济很快回到原来的复苏轨道。

换句话说，在那个时候，我们不需要太多的政策和手段来稳定增长，决策者在制定疫情后复苏的政策时，会更加关注结构性问题和风险问题。因此，财政部6月初的座谈会中提到，“强化违规举债问责，不能因为应对疫情而忽视债务风险，不能因为财政困难而制造新的风险，决不能留下解决短期问题的后遗症，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”

所以武汉疫情之后，直接交易恢复逻辑，地产，基建等稳增长板块几乎没有机会。

然而，这一次可能会非常不同：

上海疫情前国内情况：中长期贷款下降，库存周期到顶，PMI下降，失业率明显恶化，房地产销售大幅下滑。

上海疫情前后海外情况：美联储大幅收缩，美国消费增速放缓，但美国库存快速上升，产能利率回升至18年高位。

综上所述，上海疫情之前，国内经济已经处于衰退的趋势中，疫情前后的海外形势让我们的出口和制造业面临压力。因此，仅靠疫情的好转未必能扭转有效需求不足的问题，可能需要以更大的力度和更快的速度稳步增加。

先说后者。如果政策真的很弱，进展很慢，不能稳定经济总需求，那么：

一方面，就市场整体而言，经济预期在大范围的拐点上必然有所改善，而经济预期的改善，一个表面的数据，就是中长期贷款的企稳回升(如下图，12月底、16月初、19月初、4月20日)。

目前，受疫情影响，4月份中长期贷款增速加快，同比增速回落

2.海外衰退？美债利率是否下行？向北流入，打压消除估值因素？

4月18日之后，全球开始交易衰退预期，金属和黑色开始下跌，道琼斯指数开始弥补跌幅。

其中有对美联储加息预期上升过快、美国房地产和零售数据增速放缓、中国疫情的担忧。

所以最近几天美债和美元的利率都在向下调整，人民币汇率也在快速反弹。上周五，北上资金再次流入100多亿。

然而，这种交易可能不会持续太久。未来一个季度，美国的核心矛盾很可能是通货膨胀。

从鲍威尔在5月份的议息会议新闻发布会上提到的关键指标“工资情况”来看，当前通胀预期仍然面临较大压力。(如下图所示，职位空缺情况和薪资情况)

目前美国经济也很可能高位回落，并没有出现真正的衰退。

换句话说，对于美联储来说，下一阶段的主要任务是想办法提高目前还不够高的实际利率(TIPS目前只有0.2%左右)，从而最终抑制过剩的需求、工资和通胀预期。

那么如果是这样的话，在后续美联储加息和缩表的过程中，美债可能会出现最后一波利率上行。

因此，从外资流入a股来看：

2020年3月武汉疫情后，美联储降息至0，同时启动无限QE，于是外资呈现持续流入a股的趋势。

但如果未来美联储继续专注于应对通胀，那么更多的收紧预期的努力和美元的流动性收缩，很可能会带来外资从a股的持续流出。

在此基础上，还有另一个有趣的现象：

在过去20年外资大量流入a股的趋势中，一旦北上资金每天净流入100亿以上，后续市场大多会继续上涨，部分外资会继续流入。

但在20年Q4外资流入趋缓或随后a股流出的过程中，一旦北上资金单日净流入超过100亿，以后就不会再有外资流入，市场会阶段性见顶。

另外，一个比较小的概率是，如果美国真的马上开始下滑，对a股的影响关键还是看国内经济本身能不能先起来。所谓“打铁还需自身硬。”

比如2018年第四季度，中国PMI和中长期贷款增速不升反降，美国经济快速下行，a股影响较大。

然而，在2019年的Q1，中国的PMI和中长期贷款增速出现反弹。即使美国经济继续快速下滑，对a股的影响也有限。

最后，我想补充一点，美联储刚开始加息的时候，市场并不担心美国经济，股市和大宗商品持续上涨。但为什么美联储这次两次加息后，市场这么快就开始担心衰退了呢？

主要原因是美联储加息的时间确实滞后于CPI太久。

如下图所示，过去美联储加息的起点和终点平均滞后于CPI低点和高点三个月。

换句话说，美联储的加息曲线往往滞后于CPI曲线三个月左右，所以自然在加息的大部分时间里，大宗商品都在上涨，股票和经济也不错。

然而，本次加息的起点比CPI低点落后22个月，美联储仅在CPI读数的高点(今年3月)才开始首次加息。

那么就相当于在美联储加息之前，商品、股市、经济已经好了两年左右。

此外，鲍威尔最近经常提到“在经济软着陆的情况下，确实很难抑制通胀预期”，市场开始对这一问题更加担忧。虽然短期衰退的可能性很低，但美国经济真正衰退的可能性很大

1.低仓位投资者开始大幅加仓：高仓位操作(接近仓位上限)的比例从38.5%下降到36.1%；接近持仓下限的比例由25.7%大幅下降至18.7%；中等仓位比例从35.8%上升到45.2%。

2.社会整合的预期变化不大，上半年社会整合难以上升的比例略有上升：在利率进一步下调社会整合是否会快速上升的问题中，认为疫情平息后社会整合可能更大的比例基本一致；上半年难以上升的社会融入比例略有上升，从24.1%上升到27.0%，下降的主要原因是选择了需要进一步观察的人。

3.市场有迹象表明，对[持续高通胀]和[持续疫情发酵]的担忧正逐渐转向对[稳增长低于预期]和[中美地缘政治关系]的担忧；但目前的【疫情持续发酵】仍是市场认为的最大风险点。后续疫情中持续发酵的比例是最实质性的风险，从66.0%下降到61.2%。担忧全球通胀持续高企的比例从57.0%降至50.8%；反而对中美地缘政治关系的担忧比例从48.9%上升到49.8%；对稳增长低于预期表示担忧的比例从57.9%上升至58.7%。目前市场关注度排名如下：疫情持续发酵(61.2%)、稳增长低于预期(58.7%)、全球通胀持续高企(50.8%)、中美地缘政治关系(49.8%)。

4.市场的悲观预期得到了极大的修复。在沪深300债券收益率差最终是否会触及-2X标准差的调查中，选择不那么悲观的比例大幅上升至43.4%，大幅超过3月14日(27.7%)和4月20日(21.6%)的问卷。认为会触及，触及后考虑加仓比例；未来可能超过-2X标准差的比例从33.1%大幅下降到11.4%。

5、看好新能源的比例大幅上升；看好消费医药和疫情损害的比例下降；新能源替代医疗消费再次成为最被看好的方向。但投票结果可能仍需辩证看待：如果未来开启新一轮股市周期，看好新能源的比例将从48.4%大幅上升至69.9%，而看好消费医药的比例将从55.2%大幅下降至39.2%，新能源替代医疗消费将再次成为最被看好的方向；目前来看，如果未来开启新的股市周期，市场看好方向的顺序是：新能源(69.9%)稳定增长(41.7%)消费医药(39.2%)疫情受损(39.0%) TMT (38.6%)是资源类产品(29.1%)。但是，投票的结果可能还是需要辩证地看待：

(1)3月市场一致看好新能源(61.7%)，消费医药支持者相对较少(39.6%)；

(2)然而，继新能源一波下跌，消费医药估值修复之后，在4月份的问卷调查结果中，市场观点发生逆转，新能源(61.7% 48.4%)和消费医药(39.6%55.2%)；

(3)近期新能源强势反弹。在5月份的最新问卷调查中，新能源(48.4% 69.9%)和消费医药(55.2% 39.2%)回到了3月份的看法。

(4)问卷调查结果明显落后于市场表现，调查结果可能仅反映近期市场表现。所以这次投票的结论可能还是需要辩证看待。

6.市场一致认为是超跌反弹，然后底部震荡，认为是反转行情的不到10%。目前市场认为【超跌反弹再探底震荡】(78.6%)【超跌反弹再创新低】(11.6%)【反转】(9.8%)。

风险提示：宏观经济风险、业绩不及预期风险、国内外疫情风险。