粤开策略：四次医药牛市，有何特征、有何启示？

粤开策略：四次医药牛市，有何特征、有何启示？

投资要点

复盘2000年以来的四轮医药牛市行情

2000年以来医药行业经历了四轮较为完整的牛市行情，分别是：06-07年的大盘牛、09-10年的新医改牛、13-15年的创新牛和19-20年的蓝筹疫情牛。从相对大盘走势看，仅06-07年未取得超额收益，新医改之后，行业不断进行改革创新和结构升级，医药板块获得了长周期维度下不错的收益，整体呈现牛长熊短的特征，是A股长期走势较为稳健的板块之一。

历次医药牛市行情的驱动因素有哪些？

政策改革指引发展格局。医药行业兼具民生和经济发展属性，强政策调控必不可少。国内医药政策调整概括来讲是医药、医疗、医保等医药卫生体制基本秩序的构建及改革。以2009年为分界点，在此之前，行业处于秩序构建和政策探索试点期，医药行业尚不发达，行情也以大盘拉动为主；在进入秩序改革期后，医药行业发展迈入新阶段。以史为鉴，在行情演绎中，政策变化会在一定时间范围内影响和扰动市场，但中长期维度来看，医药行业始终是强刚需行业，往往能够在格局优化、动能切换中迎来更好地高质量发展。

基本面助攻：供需为长期之盾、盈利拐点为短期上攻之剑。医药行业被称为“永不衰落的朝阳行业”。从长期趋势来看，我国已进入人口老龄化阶段，而伴随着人口结构的变化，势必大幅催生对医疗保健、生命健康等方面的需求。从复盘情况来看：基本每一轮的牛市行情演绎都伴随着利润端的拐点与修复，二者的同步性会受到当时全球环境、市场风险偏好、资金性质等因素的扰动影响，也就是说盈利端的拐点是牛市行情的基础。

资金助推趋势。资金面则无疑是资本市场表现最直接的助推因素，从过去四轮医药牛市阶段，新发基金的发行情况来看，每一轮都离不开资金的推动力。

2023年Q2医药行业投资机会展望

政策、技术展望：政策周期消化，行业重回创新研发驱动。研发管线的丰富程度是衡量发展前景的重要指标。重磅品种方面，2023年预计将会有30个左右国产一类创新药物获批上市，big pharma挨过转型阵痛，biotech公司进一步完善产品矩阵，双双进入收获期。国际化市场方面，多家药企自主出海进入关键节点，海外销售放量具备确定性。

业绩前瞻：行业整体复苏。结合年报、预告和一季报情况发现，行业整体明显回暖，业绩预喜率较高，同时利润端的修复也较为明显。从已披露年报的141家公司情况看，大部分公司实现了业绩的正增长，尤其是线下药店、医药研发外包、医疗设备、原料药等领域的净利润平均增长较快。

资金角度：机构持仓历史低位，已有边际回暖。从持仓市值占比来看，公募有更强的定价权。目前公募在医药行业，公募持仓市值占比约11%，距离历史18%的水平具有较大弹性空间。从边际变化的角度来看，公募已在持续加仓块，医药生物行业的持仓市值占比提升幅度位居前。北上资金对医药行业的持仓保持稳定，但近期流入幅度明显加速。

23Q2市场展望：牛长熊短，新周期起点。从历史估值水平来看，当前估值处于历史冰点位置水平，历史上大约对应到2006年初和2018年底左右，在此后1年的收益水平均表现优秀，我们认为当下行业已极具性价比。此外，行业指数持续横盘震荡已有15个月之久，按照医药行业过往牛长熊短的特征，伴随医疗消费需求复苏、政策持续推进、新技术新产品加快上市放量、业绩有望回暖和资金加仓的多重驱动之下，我们认为当下或已处于下一轮医药新周期的起点。我们建议关注以下三条投资主线：

一是随宏观经济复苏带来的医疗消费需求修复，建议重点关注胸科、妇产科、儿童医院等疫情期间疗人次大幅下降的板块产业链上器械、用药、服务业绩修复进展；二是行业层面确定性机会，包括政策层面优先的创新药、国产替代的器械，新技术新产品管线丰富的相关标的和四季报预喜的龙头公司和重点子行业；三是资金抱团涌入，估值修复具备较大空间的板块，如医疗器械、医疗服务等板块。

一、复盘2000年以来的四轮医药牛市行情

二十年峥嵘岁月，医药板块拾级而上，走出了波澜壮阔的行情。2000年至今，医药生物指数从1000点一路飚涨至9000点，期间最高上涨超13倍，而同期沪指仅上涨2倍有余，万得全A上涨5倍左右。

从趋势来看，2000年以来医药行业经历了四轮较为完整的牛市行情，分别是：06-07年的大盘牛、09-10年的新医改牛、13-15年的创新牛和19-20年的蓝筹疫情牛。从相对大盘走势来看，除06-07年没有取得超额收益外，其余三轮在新医改、行业不断进行改革创新和结构升级的影响下，医药板块获得了长周期维度下不错的收益，整体呈现牛长熊短的特征，是A股长期走势较为稳健的板块之一。

具体到二级板块来看，每一轮牛市行情由于驱动和催化因素的不同，引领板块向上的动能亦有不同，但整体来看医疗服务、医疗器械、生物制品和中药板块仍取得了较好的收益。第一轮领涨板块为医药商业（+432%）、化学制药（+400%）、中药（+376%），第二轮领涨板块为医疗服务（+213%）、医疗器械（+194%）、中药（+177%），第三轮领涨板块为医疗服务（+338%）、医疗器械（+289%）、生物制品（+209%），第四轮领涨板块为医疗服务（+225%）、医疗器械（+169%）、生物制品（+148%）。

（一）第一轮牛市复盘（06-07年）：行业整改下的结构行情

市场：2005年，“国九条”重启股权分置改革，与此同时，汇改重回有管理的浮动制度。到了2006年，在股改和汇改的双重顺利推进下，上市公司质量得到了全面提升，高增长+低通胀的基本面使得市场持续上行。2007年，市场“一路向北”，大盘一举突破6000点并创记录的达到6124点，市场情绪亢奋，拔估值是市场最为重要的驱动力(行情838275,诊股)，这也是中国股市最大规模的一次牛市。

行业：受益于06-07年大盘整体上行，医药生物板块也迎来一波牛市行情。2006年行业年涨幅为67%，主要是受到行业大力整改的负面影响。随着整合出清、基本面加速修复，估值也明显显著提升，行业迎来戴维斯双击，2007年行业年涨幅为186%。但从相对收益的角度看，在本轮行情中大部分的时间，医药生物行业是没有跑赢大盘的，这主要源于政策层面的负面扰动以及情绪面的压制，但结构性的机会仍存，医药商业、中药等领域的利润增长和市场表现要明显优于其他细分板块。

政策：大力整顿和规范运作是主旋律。从2006年3月开始的打击药购销环节商业贿赂拉开了医药行业整治大幕，此后飞行检查、现场核查相关规定陆续出台，要求强化监管把好市场准入关，行业竞争格局和医药价值体系产生发生深刻变革。同时，药品持续降价、同质化产能扩充等负面因素因素爆发，行业景气陷入低谷。2006年上半年，全部医药生物行业营收增长12.2%，扣非归母净利润增长降至5.9%的个位数水平。

2007年，医药行业加速复苏，净利润增长明显快于收入增长，上半年利润端增速大幅跃升至75.5%，下半年再次继续飙升至130.5%的高增长。其背后是产业环境得到明显净化，产能利用率低、质量控制水平差的中小企业面临生存大考，具有一定实力的上市公司加强整合，降本增效效果显著。

（二）第二轮牛市复盘（09-10年）：新医改下的“独立牛”

市场：2008年下半年，美国次贷危机蔓延至全球引发金融海啸，悲观情绪迅速蔓延，指数大幅下跌，但时间进入2009年，市场在“四万亿”、“天量信贷”以及“十大产业振兴规划”等财政货币政策以及产业政策的刺激之下，呈现V型反转，超出市场预期。

行业：医药生物行业伴随着2009年大盘反弹同步V型向上，全年行业涨幅为103%。2010年行业年涨幅为30%，在整体大盘向下的背景下表现强势，本轮医药牛市是在新医改开启下的一波相对独立牛市，这主要还是源于之前一年的负面因素出清，政策利好开始兑现驱动行业长期逻辑清晰通顺，基本面是支撑本轮医药牛市的驱动因素。

政策：2009年3月，中共中央、国务院向社会公布《关于深化医药卫生体制改革的意见》，提出了“有效减轻居民就医费用负担，切实缓解‘看病难、看病贵’”的近期目标，以及“建立健全覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务”的长远目标。这标志着我国进入“新医改”实质性实施阶段，同时，新版医保目录扩容、基本药物制度实施以及加快基层医疗卫生建设投入，即大幅增加了总需求量又培育了大量优质龙头企业，行业迎来重大发展机遇，使得行业独立于整体大盘走出一波相对独立牛市行情，行业估值持续提升。

从医保基金支收支及上市公司营收增长情况开看，国内医药消费潜力初步释放。2008-2010年三医保基金收入（增速）分别为3,040.4亿元（34.70%）、3,671.9亿元（20.77%）、4,308.93亿元（17.35%），医保基金支出及增速分别为2,083.60亿元（33.41%）、2,797.41亿元（34.26%）、3,538.10亿元（26.48%）。医保制度逐渐完善之下，医保支出增速远超收入增速，直接促进医药生物板块经营规模加速扩大，营业收入分别达到2169.26亿元、2506.51亿元、3393.7亿元，增速分别为11.87%、14.35%、17.99%。

（三）第三轮牛市复盘（13-15年）：转型升级下的“创新牛”

市场：2013年，国内经济仍呈弱复苏，但资本市场冰火两重天，主板在全球市场普遍上涨的背景下最终收跌，而创业板在智能手机渗透率快速提升的背景下走出独立牛市行情。2014年，市场终于摆脱了多年阴霾，迎来久违牛市，在杠杆资金的推动下再次上演牛市行情，上证指数也再次突破5000点到了历史次高的5178点。2015年，在清理场内配资的带动下，指数最终快速崩盘，行情终结。

行业：创新与纠偏是行业的主旋律。医药行业结构调整、转型升级、自主创新成为主要基调，新技术、新业态、新模式成为推动行情的主要因素，尤其是智慧医疗、基因检测等新概念崛起，成为拉动板块上涨的主要力量，2013年1月至2015年6月，智慧医疗、基因检测板块区间最高涨幅高达1270%和770%。

政策：《医药工业“十二五”规划》与此前发布的《全国药品流通行业发展规划纲要（2011-2015）》《医学科技发展“十二五”规划》等政策一脉相承，依然强调以转变发展方式为主线，以结构调整和转型升级为主攻方向，通过加强自主创新、改造提升传统医药等多种方式，增强产业核心竞争力和可持续发展能力。

具体到执行层面，一是在国家重大新药创制、战略性新兴产业和技术改造专项等扶持推动下，加大创新投入、加快创新产出进展；二是通过新版药品GMP、“限菌令”、试点医保控费等限制性手段，促进市场资源向龙头企业集聚，提高行业集中度和运行效率，因而在这一阶段，医疗服务、医疗器械和生物制品等具备创新潜力的方向领涨。

在政策的影响下，医药终端市场总体规模增速下降，进一步倒逼行业创新升级。医药工业换挡调速，2013-2015年医药营业收入、利润增速连续下降跌破20%，化学原料药等产能过剩产业加快淘汰，创新含量高的生物制品营收占比不断增大。医药服务业新技术、新业态、新模式快速壮大，医药研发外包领域多家公司IPO，通过融资快速发展；智慧医疗领域，互联网技术嫁接加快中心医院资源下沉，医疗信息化、智慧诊疗、医疗健康管理加快落地；基因检测领域，二代基因检测进入商业化应用场景，直指癌症筛查、无创产检等领域，国产检测仪器和部分检测产品获批上市。

（四）第四轮牛市复盘（19-20年）：蓝筹叠加疫情牛双轮驱动

市场：2019年，市场逐步走出中美贸易摩擦的阴霾，即便经济复苏之路仍在途中，但悲观情绪已经充分释放，市场在流动性宽松和外资加大A股配置权重的带领下逐步回暖，在外资审美的带动下，蓝筹股始终是市场的主旋律。2020年，突如其来的疫情并未终结本轮行情，仅在短期剧烈波动后重回趋势中枢，“喝酒吃药开车”是市场的主线。

行业：在药政审批改革、医保谈判、带量采购等重大事件的影响逐渐定价之后，医药行业表现强势反转，成为当年市场主线之一。2020年，受到疫情的催化，主线由“科技+消费”演绎为“喝酒吃药开车”，医药行业仍是本轮行情的核心参与者，医疗服务、医疗器械板块年涨幅高达95%和84%，指数两年涨超一倍。资金面来看，公募基金持仓医药市值冲破新高，医疗服务持仓市值最高突破2000亿，医药商业、中药持仓市值未突破100亿。

政策：2016年以来，药政改革持续深化，医疗体系发展进入新时代。2020年，疫情催化之下医药行业受到前所未有的关注，医药、医疗、医保三方加速发力，创新与临床价值导向深入人心。

医药方面，优化审评审批，推进药品上市许可持有人制度，临床试验申请实行60天默认许可进入平稳运行期，取消GMP、GSP认证进一加速推动药品投产问世，附条件批准和纳入突破性治疗的药物优先审批加速疫情相关的药品、疫苗进入临床。根据《2019年度药品审评报告》统计，我国创新药在审评制度完善后，药品上市速度明显加快，品种数较2018年有显著增长。

医疗方面，重大疫情防控和公共卫生应急管理体系补短板深入实施，进入加大建设ICU病房、传染病医院、发热门诊、医联体等方面的医疗新基建阶段。

医保方面，医保谈判和集中带量采购逐渐常态化、制度化，我们看到医保降价幅度已趋于缓和，控费效应边际递减，带量采购范围不断扩大。

二、历次医药牛市行情的驱动因素有哪些？

从我们复盘2000年以来的四次医药牛市行情来看，其驱动因素都离不开政策层面的改革推动、技术层面的创新升级、行业层面的基本面增长以及资金层面的涌入青睐，这是因为医药生物行业是典型的高技术、高投入、高风险、高收益、长周期行业，同时从研发、生产、上市、流通、使用及支付均离不开行政审批监管，因此政策、技术、盈利是影响基本面发展的最核心的因素，资金是助推行情演绎的重要动能。

（一）政策三个抓手：鼓励医药创新+提升医疗服务+优化医保支付

医药行业兼具民生属性和经济发展属性，强政策调控必不可少。尤其是国内现代制药业起步晚，发展快，相关政策循序渐进式引导尤为重要，这也是政策能引领行情的先决条件。

国内医药政策调整概括来讲是医药、医疗、医保等医药卫生体制基本秩序的构建及改革。以2009年3月发布的《中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》为分界点，在此之前，行业处于秩序构建期和政策探索试点期，医药行业尚不发达，板块行情也以大盘拉动为主；在进入秩序改革期后，医药行业发展迈入新阶段，板块行情也与政策变动密切相关。

以史为鉴，在行情演绎中，政策变化会在一定时间范围内影响和扰动市场，但中长期维度来看，医药行业始终是强刚需行业，政策的变化旨在改善民生、推动行业持续健康发展，因此，在短暂的调整适应后，行业往往能够在格局优化、动能切换中迎来更好地高质量发展。

（二）创新主旋律：新技术、新业态、新模式的发展

创新，始终是医药行业的主旋律。近年来，随着生命科学研究不断深入，疾病机制理论日趋完善，大数据、人工智能加速与生物技术融合，医药行业进入提质增效新阶段，以新技术、新业态、新模式为特征的新发展模式是医药创新的驱动力。

从一级市场投融资情况来看，以创新药、体外诊断、基因检测为代表的“新动力(行情300152,诊股)”投融规模连年扩大，占比也显著提升，在疫情的催化之下呈现爆发式增长。

对应到二级市场来看，板块内部行业分化，以CXO为核心的医疗服务（此外还有检验检测、专科医疗等）以及国产替代为逻辑的器械行业（IVD、设备及耗材）的市值占比快速提升，显著压缩了其他板块的市值权重。预计创新仍是未来十年整个医药行业的主旋律，而创新的方向将由传统制药切换至新型生物技术（ADC、抗体、细胞与基因治疗）、小分子靶向药等新技术领域，同时，创新也有望扩散至器械及部分中药领域。

（三）基本面特征：供需为长期之盾、盈利拐点为短期上攻之剑

医药行业被称为“永不衰落的朝阳行业”。从长期趋势来看，我国已进入人口老龄化阶段，中国60岁以上老年人数量从2011年的1.85亿快速增长到2022年的2.8亿人，占总人口比例从13.7%快速增长至19.8%，占比已至两成。而伴随着人口结构的变化，势必大幅催生对医疗保健、生命健康等方面的需求，医疗消费支出将持续保持高速增长。

从支付端来看，医疗支出大幅增长，但卫生费用占GDP比重仍有提升空间。参考日本老龄化演进阶段，老年人医疗费用占整个国民治疗费中的比例会随着老年人口增加而持续上行，未来我国的医疗费用占比的提升空间仍然较大，市场空间广阔。此外，随着人均可支配收入的提升，消费升级也将带动医美、牙科等领域的需求增长。

除了供需结构的变化带来行业中长期的影响之外，基本面的边际变化是影响短期行业指数走势的核心。从近20年行业上市公司的净资产收益率增长情况与市场表现结合来看：基本每一轮的牛市行情演绎都伴随着利润端的拐点与修复，二者的同步性会受到当时全球环境、市场风险偏好、资金性质等因素的扰动影响，但从最近两轮牛市行情来看均保持了较高的同步性，也就是说盈利端的拐点是牛市行情的基础。

截至22年三季报医药行业ROE的负增长已处于历史低位区间，结合高频数据来看，CPI数据显示价格端拐点已现，对基本面具备较强逻辑支撑。

（四）资金助推趋势：机构资金青睐助推演绎医药牛市

政策导向和技术发展会影响行业长期发展趋势和格局，基本面、盈利能力的边际变化会在相对短周期扰动行业的走势，而资金面则无疑是资本市场表现最直接的助推因素。从过去四轮医药牛市阶段，新发基金的发行情况来看，每一轮都离不开新发基金的贡献：

06-07、09-10年主要是由于公募的爆发，新基金快速扩张，新发基金份额分别同比增长499%和496%；

13-15年则主要受益于私募基金的推动，私募基金率先回暖，2013年私募新发同比+15%而公募则是-46%，第二年同步回升；

19-20年公募和私募齐回暖带动市场上行，医药行业市值迎来爆发式增长，从2003年末不足10亿元增加到2021年末的7072亿元高点，资金是板块上行的重要推动力。

除了公募和私募基金，陆股通经过多年的发展，也逐渐成长为A股市场最重要的机构资金之一，从持仓市值占比和超配比例来看，均呈现中枢上行的态势，近年来持仓比例稳定在10%左右，属于机构重仓行业之一。

三、2023Q2医药行业投资机会展望

（一）政策、技术展望：政策周期消化，行业重回创新研发驱动

2022年11月以来，国内防疫政策大幅调整，中央相继出台优化防疫“二十条”和“新十条”，各地方积极贯彻落实。在经历年底首轮大面积感染冲击之后，人群整体免疫水平较高，规模聚集性疫情爆发风险降低，国内疫情基本宣告结束。伴随生产生活逐步恢复，医疗需求和消费必将得到进一步释放。

l政策层面：鼓励医药创新+提升医疗服务+优化医保支付长期逻不变

医药方面，从2015年药品审评审批制度改革之后，提高新上市药品审批标准、MAH 试点、取消GMP、GSP认证相继出台，核心主旨是为了加快药品上市进度，确立以临床价值导向的评价体系。在新的评价体系下，创新药市场将加速分化，以患者为中心、临床价值经过充分确认的产品将脱颖而出，创新链上的药企、CXO将经历更为严格的考验。中医药传承创新则面临新的发展机遇。2月28日，国务院办公厅发布《关于印发中医药振兴发展重大工程实施方案》，从增强中医药科技创新、提升中药质量、促进产业现代化、加强中医药服务能力等方面对中医药传承创新做出新的要求。未来，伴随政策和资金的投入，中医医疗、中药创新等板块大有可为。

医疗方面，推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局成为长期主导，2023年政府工作报告下一步工作建议亦重申该项工作。据不完全统计，国家财政部近期接连下达了约300亿元经费预算用于2023年医疗服务能力建设提升、重大传染病防控。未来，财政贴息贷款更新改造医疗设备、提高公立医疗机构国产设备配置水平将支撑医疗器械行业加快放量。

医保方面，控费主旋律不变。医保谈判已进行多轮，规则较为成熟，降价幅度也较可预期，建议关注相关产品的持续放量；集采进入深水区，药品国采进入常态化执行阶段，器械面临“万物皆可集采”强杀价风暴，龙头企业或能通过提高市场占有率、行业集中度、市场渗透率深度弥补降价缺口。另外比较值得关注的是DRG/DIP支付进入改革实施阶段，医院精细化管理要求趋严，控费势头明显，倒逼医药行业提供高性价比优价产品。不过各地市正积极开展创新药除外支付试点，未来一段时间或能为研发成本较大、临床价值高的创新药换取更大的放量空间。

l技术层面：创新研发驱动，大批新技术新产品酝酿中

研发管线的丰富程度是衡量发展前景的重要指标。重磅品种方面，2023年预计将会有30个左右国产一类创新药物获批上市，big pharma挨过转型阵痛，biotech公司进一步完善产品矩阵，双双进入收获期。国际化市场方面，多家药企自主出海进入关键节点，部分品种通过头对头挑战获得优效验证，海外销售放量具备确定性。

（二）基本面：业绩前瞻来看行业整体复苏

截至2023年4月10日，医药行业共有141家上市公司披露了2022年年报，171家披露了2022年业绩预告，此外还有18家上市公司披露了一季报情况，从披露的数量来看已超半数，能够对行业的复苏情况窥之一二。结合年报、预告和一季报情况不难发现，行业整体明显回暖，业绩预喜率较高，同时利润端的修复也较为明显。

从已披露年报的141家公司情况看，大部分公司实现了业绩的正增长，尤其是线下药店、医药研发外包、医疗设备、原料药等领域的净利润平均增长较快。

从披露2022年业绩预告的171家公司来看，预喜率最高的行业有线下药店、血液制品和诊断服务、体外诊断和原料药板块，前三个行业预喜率高达100%。

从2023Q1业绩预告的公司来看，整体预喜率较高，近九成公司实现业绩正增长。

（三）资金面：机构持仓历史低位，已有边际回暖

前文我们通过分析发现，过去四轮医药牛市阶段，资金是板块上行的重要推动力，尤其是在A股机构占比越来越重、话语权逐渐增强的背景下，机构资金的入市对行业的市场表现有重要的引领作用。

从持仓市值占比来看，公募基金相较于陆股通有更强的定价权。公募基金在医药行业，公募持仓市值占比约11%，距离历史18%的水平尚有较大的空间，北上资金的持仓则表现相对稳健。从历史分位水平来看，持仓处于2003年以来63%分位数，显示当前具有较大弹性空间。

北上资金方面，截至2023年4月8日，近一个月、近半年北上资金医药行业净流入额分别为92亿元和157亿元，排名分别为第1位和第7位。北上资金对医药行业的持仓保持稳定，但近期流入幅度明显加速。

从边际变化的角度来看，公募基金在持续加仓医药板块，医药生物行业的持仓市值占比提升幅度位居前。

（四）市场回顾及23Q2市场展望：牛长熊短，新周期起点

2021年下半年，随着蓝筹权重股展开调整，医药生物指数在一年半的时间里持续下跌，区间最大跌幅超40%，我们将行情大致分为四个阶段：

1）阶段一（1-4月的下行阶段）：多地疫情爆发、防控趋严，停工停产大环境压力下，集采幅度和范围大幅超预期、CRO龙头企业被列入UVL清单加剧市场恐慌，板块持续下行。

2）阶段二（5-7月的弱反弹阶段）：疫情出现拐点，市场整体向好，防控放松后基础就医需求增加。

3）阶段三（7-9月的震荡回调阶段）：人民币贬值，原材料进口型行业成本上升，美国生物法案出台，外围因素扰动，行业见底。

4）阶段四（9月下旬以来持续修复阶段）：防控政策优化，新冠流行基本结束，贴息贷款改造医疗设备、集采趋于温和、医保谈判符合预期。

本轮医药行业自2021年下半年以来持续调整，截至2023年4月11日，医药生物指数PE-TTM估值仅有24.5倍，处于历史5.96%分位数处，其历史平均PE为41倍。从历史估值水平来看，当前估值处于历史冰点位置水平，历史上大约对应到2006年初和2018年底左右，在此后1年的收益水平均表现优秀，我们认为当下行业已极具性价比。

展望后市，本轮医药行业自2021年下半年下行以来，行业持续横盘震荡已有15个月之久，按照医药行业过往牛长熊短的特征，伴随医疗消费需求复苏、政策持续推进、新技术新产品加快上市放量、业绩有望回暖和资金加仓的多重驱动之下，我们认为当下或已处于下一轮医药新周期的起点。我们建议关注以下三条投资主线：

一是随宏观经济复苏带来的医疗消费需求修复，建议重点关注胸科、妇产科、儿童医院等疫情期间疗人次大幅下降的板块产业链上器械、用药、服务业绩修复进展；

二是行业层面确定性机会，包括政策层面优先的创新药、国产替代的器械，新技术新产品管线丰富的相关标的和四季报预喜的龙头公司和重点子行业；

三是资金抱团涌入，估值修复具备较大空间的板块，如医疗器械、医疗服务等板块。

（五）细分领域23Q2观点

（1）创新药：医药市场是刚性需求市场，伴随着医药卫生体制改革持续推进，优化审评审批鼓励创新、药品上市许可人制度、两票制、医保支付等政策进入常态化实施阶段，行业竞争形态逐渐走向“强者恒强”的新阶段。在此背景下，对于创新药投资，我们建议投资者关注两条核心逻辑。一是重点关注具有仿制药时代累积优势，且寻求创新转型的big pharma 型企业，该类企业内生盈利强，成长更为稳健，转型创新具有技术和成本优势。二是关注研发管线丰富，已有产品上市且积极布局国际化的biotech企业，该类企业产品矩阵形成，创新研发、BD能力、商业转化基本得到验证，表现出巨大的市场潜力。

（2）医疗器械：加快构建强大的公共卫生体系，推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局，提高全方位全周期健康服务与保障能力，是当前一个阶段医疗器械增长的主要逻辑。叠加政策端鼓励加快医疗器械创新和技术升级，推动实现进口替代，国产创新医疗(行情002173,诊股)器械有望在多个领域打破国外产品的垄断局面。我们重点推荐关注细分领域国产替代引领者，有持续创新能力且已经通过市场验证的龙头企业。

（3）中药：国家层面高度重视中医药发展，二十大报告提出“促进中医药传承创新发展”，国办最新印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，均要求进一步加大中医药发展支持力度，着力推动中医药振兴发展，中医药全产业链面临重大发展机遇。中医药创新方面，传承创新、中医药现代化成为主线，看好中医药优势病种领域临床产品实现快速放量、基于中医药理论研发的中药创新药两条主线；中药（中药饮片与配方颗粒）质量提升方面，建议重点关注中药材优质供给稳定、药材标准化提升较早、质量管理较优、拥有优质道地中药材布局的龙头型公司；中医药服务方面，过去“西医为重”的医疗服务体系将逐渐转换为“中西医并举”，中医药诊疗服务进入新一轮快速成长期，建议重点关注中医药资源雄厚、品牌连锁化程度较高、成长迅速的行业龙头公司。

（4）CXO行业：CXO属于“卖水人”角色，随着海内外研发创新要求提高，未来依然面临较大的成长空间。分领域来看，以轻资产运营为主的临床/临床前试验研究注重人力资源质效供给，强调与医院、药企的关系维护；以重资产运营为主的工艺研发和规模化生产则注重产业化基地、成本控制和效率提升。我们认为具有规模效应、全球布局、多地运营及全产业一体化布局的优势企业具有更大的竞争优势。

（5）疫苗：需求端和供给端双向支撑疫苗行业快速成长。需求端，受益于居民收入水平提高和健康意识提升，包括流感疫苗、水痘疫苗、B型流感嗜血疫苗、口服轮状病毒疫苗、肺炎疫苗等在内的二类自费疫苗接种率提升，业绩增长确定性强；供给端，具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发进程加速，包括涉及到新冠疫苗的mRNA、腺病毒、重组蛋白等新技术路线的新型疫苗等。建议密切跟踪已签发产品的上市放量和在研品种研发进程，重点推荐拥有重磅品种、积极布局新型疫苗研发的疫苗明星企业。

四、风险提示

行业竞争加剧、集采政策力度超预期、研发进度低于预期、业绩增长不及预期风险