2023年保险行业投资策略-稳定内功 借力风口 资产负共振驱动寿险估值修复

2022年居民收入预计下降受疫情、惠民保险产品快速普及以及2021年1月重疾新旧定义切换影响，共同带来保障型保险产品需求下降，2022年各上市保险公司个险渠道新业务保费承压。展望2023年，随着上市保险公司推动个险渠道转型和高质量发展，积极腾退落后产能，个险渠道人力将继续下降，部分领先指标和产能指标有所改善。近日，开源证券非银金融团队发布2023年保险行业投资策略报告《稳修内功，风起借势，资负共振带动寿险估值修复》，展望2023年保险行业投资机会。开源证券非银金融团队的核心观点如下：

1.短期来看，房地产扶持政策不断出台，房地产融资松绑缓解了市场对保险公司资产的担忧。房地产风险的缓慢释放有望带动保险股估值修复。与此同时，负债端防疫政策不断优化，理财产品需求改善，部分保险公司提前开门红。2023年第一季度，NBV在债务方面的表现有望超出预期。

2.长期来看，部分保险公司在2022H1的活动率有了明显提升，展示模式也从制作和演示模式逐渐转变为一对一和NBS销售模式。预计2023年转型效果将进一步显现，后续关注先行指标——活动率，观察转型进度。

3.财险方面，预计2023年车险和非车险保费仍将实现较好的增速，承保利润增速可能放缓。随着房地产风险的改善和经济底部复苏下长期利率的企稳，资产端催化有望持续，负债端有底部复苏迹象，低估值叠加资产负债两端改善，继续看好保险板块机会。

负债端：寿险转型稳步推进，活动率等领先指标受关注。

1.保障需求未恢复，寿险负债端承压。

疫情打压居民保障型产品需求，个险渠道新业务保费承压。受疫情、惠民保险产品快速普及以及2021年1月重疾新旧定义切换影响，居民收入预期有所下降，共同带来保障型保险产品需求下降，2022年各上市保险公司个险渠道新业务保费承压。2022H1上市险企个险渠道新保费分别为中国人寿(行情601628)-0.4%，中国平安(行情601318)-8.3%，中国太保(行情601601)-35.1%，新华人寿(行情601336)-35.1%。同时，权益类市场波动提升了储蓄产品需求，产品结构发生变化，保险公司保证金呈现一定下降趋势。总体来看，保障型产品由于储蓄型产品的贡献价值下降仍难以弥补，上市保险公司NBV同比承压。

2022H1上市险企新保费同比承压。

数据来源：公司公告，开源证券研究所。

上市保险公司2022Q3新业务保费同比不一。

数据来源：公司公告，开源证券研究所。

2022年上半年，中国平安人身险长期保障型产品新单保费占比d

银保渠道发力，顺应财富管理新趋势。受个险渠道转型影响，上市保险公司个险渠道新单保费承压，银保渠道作用显现。同时，由于权益市场波动，储蓄保险产品需求增加，银保渠道具有先天优势，可以与银行的产品形成互补，成为银行理财产品的供应商之一。截至2022H1年末，上市保险公司银保渠道新单保费占比均高于2021A，分别为：中国人寿2.7pct、中国平安1.6pct、中国太保26.0pct、新华人寿12.6pct。

2022年以来，上市保险公司银保渠道占比上升。

数据来源：公司公告和开源证券研究所。

2.寿险转型已见成效，预计2023年实现NBV同比增长。

寿险转型已见成效，领先指标有待验证。寿险行业仍处于转型的关键时期，但部分先行指标和生产率指标有所改善。中国太保2022H1业绩率增长13.9%至64.0%，中国平安2022H1活动率增长11.5%至55.4%。活动率或履约率可以作为本次寿险转型的先行指标，主要有两个原因：(1)历史活动率或履约率太低，团队中存在一些假人力，所以消灭假人力是本次转型的目标之一；(2)代理人的持续活动或出单，说明他已经深耕保险行业，一方面提高了自己的专业能力，另一方面提高了客户服务能力，能够营造良好的业务氛围。可持续稳定的商业运营模式也是此次转型的目标之一。但目前活动率的提升有人力规模下降带来的影响，所以还是需要关注活动率的提升，团队规模稳定后活动率的提升。我们预计，在2023年上半年，我们可以观察到团队素质更有力的提升。

产能方面，受人力规模下降和产品结构变化影响，各保险公司均有明显提升。2022H1，中国人寿增长53.5%至17532元，中国平安增长55.1%至19060元，中国太保增长34.4%至7895元，新华人寿增长1.3%至4683元。

2022H1，中国平安、中国太保活动率上升。

数据来源：公司公告，开源证券研究所。

注：中国太保为推广费率。

2022H1，上市保险公司个险渠道代理人均生产率持续提升。

数据来源：公司公告，开源证券研究所。

储蓄型保险产品可能迎来暖春，需求有望进一步回升。受权益市场波动和理财产品预期收益率下降影响，叠加疫情影响居民收益预期，居民理财和储蓄需求增加，储蓄型保险产品需求迎来一定增长。考虑到之前储蓄型产品基数较低，2022年各保险公司储蓄型产品可能会迎来快速增长，2023年有望成为保险公司的又一个价值牵引点。

2022年以来，理财产品预期收益率下降。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

2022年以来，偏股型基金指数表现不佳。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

稳增长政策继续落地，防疫政策精准度提高，减少对实体经济的冲击。2023年，负债端的NBV有望实现正增长。稳增长政策有利于宏观经济企稳，预计居民长期收入预期将导致保障需求回升。疫情控制政策不断调整优化，对社会经济的影响预计是边际的。债务-si

汽车和非汽车都处于较高的景气度，共同带动保费增加。2022年前三季度，上市险企财险保费分别为：PICC P&C 3810.2亿元，同比10.2%，平安P&C 2220.2亿元，同比11.4%，太保P&C 1338.9亿元，同比12.5%，主要由车险、农险和意外及健康险拉动。2022年上半年，3-5月乘用车销量面临短期压力。疫情好转后，线下活动恢复活跃。自2022年6月以来，乘用车销量连续5个月保持增长，带动车险销售保持较高景气。2022年前三季度，车险保费分别为PICC P&C保险7.1%，平安保险7.5%，太保保险7.8%。同时，意外和健康险受疫情带动的居民保障意识影响，低质量的标准化医疗险和惠民险产品销售可能会有所提升。重叠保险公司抓住农业保险的政策机遇，共同带动非车险保费增长。2022年前三季度，PICC P&C保险意大利健康险和农业险分别为14.6%和22.9%，平安产险非机动车辆险为21.3%，意大利健康险为14.4%。

2022年前三季度，上市险企财险保费保持同比增长。

数据来源：公司公告，开源证券研究所。

2022年前三季度，上市保险公司车险保费保持同比增长。

数据来源：公司公告，开源证券研究所。

2022年前三季度，非车险由健康险和农险拉动。

数据来源：公司公告和开源证券研究所。

2022年前三季度车险占比较2021年有所下降。

数据来源：公司公告和开源证券研究所。

综合成本率持续改善，有助于释放承保利润。2022年前三季度，财险综合成本率分别为PICC P&C保险96.5%，平安P&C保险97.9%，太保P&C保险97.8%。PICC P&C保险和太保P&C保险分别下降2.4pct和1.9pct，降幅较大，平安P&C保险增长0.6pct，综合费用率下降主要是疫情影响出行率下降，主动控制高赔业务，赔付率下降，2021年同期保险公司巨灾赔付相对较低带动。同时，各保险公司优化定价和数据模型，加强风险甄别，强化成本管控，费用率有所下降。其中，中华财险推进“三湾适应”，有效改善了业务质量和费用漏损，成本率和费用率下降。2022年前三季度，中华财险COR同比下降2.4%至96.5%，承保利润111亿元，同比增长246.3%，拉动净利润增长29.8%。CPIC财险赔付率同比下降0.6个百分点至70.2%，费用率同比下降1.3个百分点至27.6%。

PICC P&C保险和CPIC P&C保险2022Q3综合成本率低于2021Q3。

数据来源：公司公告和开源证券研究所。

从2020年开始，所有保险公司的费用率都呈下降趋势。

数据来源：公司公告和开源证券研究所。

从2022年开始，赔付率出现分化。

数据来源：公司公告和开源证券研究所。

车险有望保持较高景气度，农业保险和意大利健康险将带动非车险增长。车险综合改革后，车险保费同比进入上行区间，景气度持续向好。但由于部分地区新冠肺炎疫情反弹，线下活动受限，2022年3-5月乘用车销量连续3个月下降。然而，随着精确的预防和控制以及效果的逐渐显现

1.2022年权益市场波动较大，拖累了上市保险公司的盈利表现。

股市波动拖累利润，长期利率波动。截至2022年11月21日，沪深300指数年收益率为-23.7%，权益市场表现疲软，拖累上市保险公司盈利表现。2022年11月24日10年期国债收益率2.7950%，全年维持震荡，近期小幅回升。

2022年，权益市场波动较大

数据来源：Wind，开源证券研究所。

2022年权益市场拖累保险公司投资业绩。

数据来源：公司公告和开源证券研究所。

2022年，长期利率波动。

数据来源：Wind、银监会、开源证券研究所。

2.稳增长政策不断出台，房地产融资政策不断松绑，资产端迎来改善。

稳增长政策发力，经济才能企稳。自2022Q2以来，中国发布了多项宏观政策，以促进消费，稳定楼市，加大基础设施建设，并鼓励投资设备更新和改造。宏观政策的主基调是稳增长。与此同时，2022年11月11日，中国发布了优化疫情防控的20项措施。在“动态出清”的大政方针下，更精准的防疫措施有望减轻宏观经济压力，有助于稳定经济。

自2021年10月以来，中国固定资产投资已连续12个月保持增长。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

房地产融资将再次迎来松绑政策，保险资产端房地产仓位风险将有所改善。2022年11月24日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》号文，要求股份制银行对国有和民营房企一视同仁，通过现有贷款展期、调整还款安排等方式给予积极支持，避免出现抽贷、停贷现象。据财联社报道，6家大型银行围绕“16条”政策建立了区域优质房企“白名单”，对暂时陷入困境的房企延长现有开发贷款，并披露了12750亿元的意向授信额度。2022年11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问。证监会调整优化股权融资五项措施。不动产仓位约占上市保险公司总投资资产的3%-5%，寿险EV占比分别为中国平安24.6%、中国太保23.0%、新华人寿21.7%、中国人寿15.9%。地产融资松绑有利于保险公司资产端，有望缓解市场对保险公司地产链风险的担忧，带动保险股PEV估值修复。

上市保险公司投资不动产的比例占寿险EV的15%-25%。

数据来源：公司公告和开源证券研究所。

注：业绩披露核算的投资资产中，中国平安和中国太保披露了2022年中报的计算值。

最近，中国加大了对房地产市场的金融支持。

资料来源：中国银行业监督管理委员会、开源证券研究所。

中国平安对华夏幸福(股价600340)的敞口2021年减值80.0%，影响归母净利润243亿元，占当年归母净利润的23.9%。

来源：中国平安公司公告及开源证券研究所。

截至2022年10月31日，华夏幸福已签约实现债务重组，占总债务规模的57.6%。

来源：华夏幸福公司公告及开源证券研究所。

注：总数据截至2022年10月31日；拆分数据截至2022年4月1日。

经济企稳和海外加息预期减弱，权益市场有望改善。稳增长政策不断出台，真正的e

仓位处于历史低位，交易有一定的安全垫。从机构持仓来看，2022Q3末保险板块在主动基金重仓股中的占比仅为0.33%，比a股低2.02%。中国平安持股0.21%，环比持平，中国太保持股0.05%，环比下降0.02pct，中国人寿持股0.05%，环比上升0.02pct。

2022Q3主动型基金保险股处于近两年低位。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

2022Q3，主动型基金保险股仓位下降。

数据来源：Wind，开源证券研究所。

估值仍处于历史低位分位数，资产端的改善有望推动估值修复。2022年11月25日，上市保险公司静态PEV估值及其近五年估值分位数分别为：中国人寿0.76%和25.3%，中国平安0.54%和4.6%，中国太保0.45%和12.5%，新华人寿0.33%和2.3%，均处于历史低位分位数，多数保险公司估值较2010年同期下降50%以上

保险股估值仍处于近五年的历史低位。

数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所。

上市保险公司目前的静态PEV低于历史中心。

数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所。

注：数据截至2022年11月25日。

个人养老金正式开闸，保险公司将分羹，头部保险公司有望受益。2022年11月25日，人力资源和社会保障部正式推出个人养老，被列为36个城市(地区)中的第一个城市(地区)。当地参加了城镇职工或城乡居民基本养老保险的职工，可以开户购买。2022年11月22日，银监会发布《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》，补充了产品端主体监管制度。保险公司可以作为四类个人养老产品的供应商参与个人养老业务，对参与的个人养老保险企业的所有者权益、风险评级、偿付能力充足率等提出要求。头部险企资本雄厚，风险评级高，有望在前期布局个人养老金业务。首批7款产品中，中国人寿、中国人民保险公司(行情601319)、中国太平参与其中4款，成为个人养老保险产品的首批供应商。预计上市保险公司将深化参与，不断丰富个人养老保险产品供给。

首批个人养老保险产品由6家公司的7款产品组成。

来源：中国尹保信官网和开源证券研究所。

个人养老保险产品可以是年金保险以及养老保险和银监会认可的其他产品。

资料来源：中国银行业监督管理委员会、开源证券研究所。

参与个人养老金运营的保险公司必须满足七个条件。

资料来源：中国银行业监督管理委员会、开源证券研究所。

注：养老主业突出、业务发展规范、内部管理机制健全的养老保险公司，可免于执行第一款上年末所有者权益不低于50亿元的规定。

新会计准则带来了更高的利润波动和更具解释性的财务报告，但并不影响保险业务的性质。上市保险公司有望于2023年1月1日起执行新的金融工具准则(对应IFRS9)和新的保险合同准则(对应IFRS17)。根据新的金融工具准则，保险公司的金融工具将被重新分类。参考2018年中国平安的切换结果，以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产将增加，权益市场的波动将更直接地反映在利润表现上。新保险合同准则进一步明确了保险风险和财务风险，并根据向公司提供的服务计入收入

2022年综合成本率的提升将导致承保利润的高增长，2023年承保利润增速将放缓，COR走势将跟进。我们分析中华财险2022年前三季度的承保利润，其中综合成本率的提升占承保利润的65.0%，综合成本率提升和已赚保费增长的共同贡献占35.8%。综合成本率的提高是承保利润同比增幅较高的主要原因。分险种看综合成本率，2022H1，车险赔付率提升0.7%，费用率提升0.6%，非车险赔付率提升0.4%，费用率提升1.5%。考虑到中华财险“三湾适应”的持续推进，改善率有望保持，综合成本率有望在2023年保持健康水平。

综合成本率的提升，使得中华财险2022年前三季度承保利润高企。

来源：中国财产保险公司公告和开源证券研究所。

影响车辆与非车辆综合成本率结构改善的因素略有不同。

来源：中国财产保险公司公告和开源证券研究所。

关注短期内资产端边际改善和开门红的进度，长期选择负债端转型的领先标的。

短期来看，房地产扶持政策不断出台，房地产融资松绑缓解了市场对保险公司资产的担忧。上市保险公司的不动产资产约占总投资资产的3-5%，内含价值寿险EV区间的15-25%。房地产风险的缓慢释放有望带动保险股估值修复。与此同时，负债端防疫政策不断优化，理财产品需求改善，部分保险公司提前开门红。2023年第一季度，NBV在债务方面的表现有望超出预期。

长期来看，部分保险公司在2022H1的活动率有了明显的提升，展示模式也逐渐从制作-展示模式转变为一对一和NBS销售模式。预计2023年转型效果将进一步显现。即使负债端的复苏很难出现V型反弹，我们相信业务模式的转变将有助于行业和保险公司提高代理人素质，改善业务运营模式，增强行业吸引力，加强新人留存，最终升级代理人渠道。整个转型升级过程可能需要比预期更长的时间，后续要关注先行指标——活动率，观察转型进度。

财险方面，预计2023年车险和非车险保费仍将实现较好的增速，承保利润增速可能放缓。随着房地产风险的改善和经济底部复苏下长期利率的企稳，资产端催化有望持续，负债端出现底部复苏迹象，资产负债两端因低估值而改善。继续看好保险板块的机会，负债端表现占优、资产端弹性较强的中国人寿，推荐寿险转型领先的中国太保和中国平安，以及中华财险和友邦保险。

受益标的-人寿保险估价表

数据来源：Wind，开源证券研究所。

注：友邦保险数据单位为港币，换算汇率为7.85港币兑1美元。

受益标的财产保险估价表

数据来源：Wind，开源证券研究所。

注：上表数据以港元为单位。

风险提示：经济复苏不及预期；寿险转型进度慢于预期；这种流行病导致了更严格的控制。