注册制下投行要下‘真功夫’！安信证券廖-加强公司协作 坚定走专业化道路

来源：经纪人中国

投资银行眼中的三年创新

“注册制背景下，发行节奏和价格将更多地交给市场选择和市场定价，投行必须真正发挥专业能力在资本市场竞争。未来综合注册制对投行站、项目筛选、估值定价、承销等提出了更高的要求。”去年下半年升任安信证券副总裁的廖在接受券商中国专访时表示，面对新形势，投行要打造适应全面注册制的核心能力。

7月22日，科技创新板将迎来开板三周年。安信证券是微芯生物科技在科技创新板的首批保荐人，参与了中证史上首家创新药公司的上市项目。与此同时，安信证券还参与了全球智能芯片领域先驱寒武纪的IPO承销。

截至2022年6月30日，安信证券投行部在科技创新板开业以来，已服务科技创新板客户25家(含已发行、在审、辅导，其中已发行上市12家，会后发行3家)，服务行业数量排名第九。

廖认为，未来投行的核心是加强企业协作，坚定走专业化道路，注重行业理解和企业价值发现，为客户提供量身定制的综合服务，依靠服务的广度、深度和专业性增加客户粘性，与客户共同成长。此外，要不断提高风险化解和处置能力，践行资本善，促进共同富裕。

“投资银行私募股权投资”商业模式的兴起

券商中国：科技创新板和注册制给投行的业务模式和经营理念带来了哪些挑战和变化？注册制下，投行业务玩法有哪些变化，未来投行改革有哪些进一步的规划？

廖：注册制给投行带来的最大变化有以下几点：

第一，投行从渠道发行回归定价销售的原点。注册制之后，会减少审核对IPO发行的影响，更加关注券商的定价能力和销售能力。在发行定价环节，现有IPO发行价受监管指导，投行差异化较小。最终的结果是投行的承销和保荐业务陷入价格战。2014年至2019年，a股IPO募集资金10亿元的平均承销保荐率仅为3.2%。注册制下，发行审核重在加强信息披露，市场投资者对公司投资价值做出判断。如何帮助投资者判断企业价值，如何确定发行时机，如何给买卖双方满意的价格，发行能否成功，取决于投行的研究能力、定价能力、机构发行能力和资本实力。优质企业愿意为投行的专业能力支付溢价，最终结果是行业回归良性竞争。数据显示，2019年以来，科技创新板募集资金10亿元的项目承销保荐率为4.5%。

二是投行业务多元化，未来将提升投行综合业务收入占比。注册制的实施，有效提高了发行审核效率，股票上市退市的市场化，发行定价的合理化和“壳价值”的消失，企业融资不再单纯以股票公开上市为目的，而是更多地基于产业需求、公司发展

三是对证券公司的综合金融服务能力提出了更高的要求，“投行私募投资”的业务模式兴起。注册制丰富了企业上市标准。除了盈利指标，只要企业营收达标，拥有核心技术或商业模式被市场认可，就有机会发行上市。投行项目由后端逐步向前端发展，覆盖更广泛、更早的客户群，尤其是具有快速增长潜力、符合国家经济发展方向的科技型公司，形成金字塔形的客户群。投行随着企业的成长从项目狩猎模式向畜牧模式转变，意味着需要对前沿行业有更深入的研究，对企业不同成长阶段的金融需求有更充分的了解，有更丰富的工具储备，为企业提供全生命周期的服务。

总之，注册制背景下，发行节奏和价格将更多地交给市场选择和市场定价，投行必须真正发挥专业能力在资本市场竞争。同时，投行业务还将分流资本中介、券商、做市、财富管理等全产业链、全生命周期业务，为上市公司、股东、员工提供全方位覆盖服务，不仅带来市值托管、股权激励计划、股票抵押融资、M&A业务、市值增长与分享、定价行业话语权，也是上市券商看重PE的重要依据。

综合注册制对投行的头寸、项目筛选、估值定价、承销等能力提出了更高的要求。面对新形势，投资银行应打造适应综合注册制的核心竞争力，更好地服务于国家战略和资本市场改革。

安信证券投行未来的核心是加强企业协作，坚定走专业化道路，注重行业理解和企业价值发现，为客户提供量身定制的综合服务，依靠服务的广度、深度和专业性增加客户粘性，与客户共同成长。此外，要不断提高风险化解和处置能力，践行资本善，促进共同富裕。

记者从中国某券商获悉：自注册制以来，头部投行在业务规模上取得了很大优势。如何看待这些情况，未来国内投行的竞争格局会有哪些变化，企业如何迎接和应对变化？

廖：头部投行在业务规模上取得优势的主要原因是：

第一，优质券商抓住转型机遇。优质券商综合实力强，在实务、人才、渠道、研究等资源禀赋上领先，有望率先打造核心竞争实力。

第二，监管引导资源集中。优质券商的业务风格稳定规范，符合监管导向，业务资质会更接近优质券商，业务资质的分化也会加剧行业的马太效应。

第三，双向开放需要国家队投行的指导。金融市场双向开放积极稳妥推进“鲶鱼效应”，也将倒逼国内券商加快发展，需要培养国家队投行，引领高水平竞争。

2021年是第十四个五年计划的第一年，IPO融资创历史新高。与此同时，投行新一轮的行业集中也如期而至。在此背景下，安信证券作为一家中大型券商，需要走专业化、特色化的转型之路。一方面，投行规模仍需适度扩大，以吸引优秀人才，保证项目的产出和质量；另一方面，要培养自己在细分领域的核心竞争力，获得弯道超车的机会。例如，我们的生命健康产业集团有一个很好的m

2019年7月至2021年8月，询价机制延续了以限制高价为主的审批制制度设计。期间买方主导询价过程，发行价格严重扭曲，一二级市场价差较大。

2021年9月至2022年5月，监管部门完善规则，重新平衡买卖双方的博弈能力，彻底解决发行价格扭曲问题。与此同时，新股估值和定价水平快速上升，叠加市场波动等因素，新股开始大规模破发。科创板成为新股破发的主要板块，主要集中在高股价、高估值、高募资额、不盈利特征的企业。

自2022年5月以来，经历了3、4月份的大规模破发。买卖双方在IPO估值和定价上更加理性。随着市场的系统性反弹，破位情况明显好转，市场的自我调整和自我平衡能力在提高。

市场化询价下的IPO破发是正常的发行现象，也是中国证券市场走向成熟的一个过程，应该正确看待IPO破发。面对市场短期波动，证监会、交易所等部门也保持了监管力度，给予市场机制发挥的空间。阵痛过后，市场的自我调节和平衡能力在提高，所有参与者的询价和定价行为都趋于理性。IPO定价市场化的大方向没有变。

在此基础上，投资银行的定价能力将发挥重要作用。做好价值挖掘、价值传递，通过合理定价在发行人、投资者和自身风险收益之间找到平衡点，是市场稳定健康发展的关键。提高市场融资效率，更好地服务实体经济，也是投资银行作为市场重要参与者的责任和担当。

记者从中国某券商了解到：科技创新板是一个新兴的行业和模式。如何讲好科技企业的故事，既要担保，又要推荐，实现企业、中介、投资人三方共赢？

廖：面对新形势，与资产定价能力相匹配，对行业和企业价值的深刻理解将成为投行的核心竞争力之一。

首先，保荐机构要对科创企业的新兴产业和新兴模式有深刻的理解；建立和充实行业群体，充分利用各行业优势，充分了解新兴行业和模式的发展历史、现状和前景，积极参加新兴行业的研讨会和行业论坛，参与相关企业的调研，了解新兴行业和新兴模式，发掘新兴行业的优势企业。

其次，在赞助过程中，赞助商要对科技型企业的产品技术、商业模式、上下游、产业链进行充分调和和了解，深入挖掘企业的科技属性；积极与新兴领域的行业协会、投资机构联系沟通，借助协会、投资机构了解新兴行业、新兴模式，收集科技企业各维度亮点。

最后，如何简洁、清晰、轻松地向投资者介绍科技型企业，是保荐人能力的重要体现。在充分了解科创企业及其所在行业的基础上，保荐机构需要自行消化吸收，信息披露文件才能“接地气”。让监管者和投资者对新兴产业和模式有更清晰的认识，了解科技型企业的科技属性，从而为资本市场推荐优质企业。

注册制应坚持市场化和法治化的理念

券商中国记者：科创板和注册制发展近三年，安信证券有什么经验可以总结，对科创板未来的发展和建设有什么建议

对于资本市场来说，注册制改革是一项重大改革，必须循序渐进。市场各方应认真理解中国证监会主席易会满关于注册制改革的三个原则：尊重注册制的基本内涵，借鉴国际最佳做法，体现中国的特点和发展阶段。中国特色资本市场的股票发行注册制既要尊重资本市场发展的一般规律和国际最佳实践，又要体现中国特色，结合中国发展实际统筹考虑。

在借鉴国际最佳实践方面，应合理借鉴成熟市场的国际经验，坚持市场化、法治化理念，构建发行承销、交易、持续监管、退市、投资者保护等一整套基本制度安排，进一步强化发行人和中介机构的责任。

在体现中国的特点和发展阶段时，必须充分考虑如何将市场发展的一般规律与国情、市情相结合，以及法治下的投融资平衡和诚信环境。在投资者培养方面，当前a股市场个人投资者的独立判断和风险承受能力有待加强，专业、长期的机构投资者数量仍有提升空间。在落实中介机构“把关人”责任方面，要继续督促中介机构勤勉尽责，落实首要责任，合理区分中介机构的责任。

科创板的做市商制度提升了科创板的流动性。

券商中国：目前科创板改革仍在进行，科创板做市制度越来越近。科创板做市制度对市场有什么影响？

廖：第一，科创板的做市商制度可以提高科创板的流动性。由于注册制的不断实施，市场不断扩大。目前科技创新板的投资者准入门槛比较高。相对于主板上市的股票，科技创新板部分股票的流动性问题逐渐凸显。推出科技创新板做市制度，券商通过双边报价机制参与科技创新板股票交易，可以有效提高科技创新板的流动性。

第二，科技创新板做市商制度可以完善股票市场的价格发现功能。券商作为做市商参与科技创新板股票的买卖，形成完全竞争的科技创新板股票买卖行为，促进科技创新板成为有效市场，有助于形成大体均衡的科技创新板股票价格，使价格回归价值本身。另一方面，参与科技创新板股票市场做市交易，可以有效整合公司内部的研究资源，通过一级市场“初始定价”、二级市场“二次定价”、衍生品市场“再定价”的三层定价体系，可以更准确地为科技创新板股票定价。

第三，科创板的做市制度可以通过做市商的调节机制平抑市场波动。科创板做市商不仅以“交易者”的身份参与科创板的交易，还承担着“市场捍卫者”的角色。科技创新板股价波动相对较大，更容易出现价格非理性上涨或下跌。做市商在发现市场存在非理性行为时，可以通过反向操作平抑市场波动，进一步发挥社会责任。

第四，做市商制度

做市业务对券商综合能力要求较高，包括投研能力、做市交易能力、专业基础能力、系统研发能力、内部协调能力、对外沟通能力等。做市业务的参与程度可以体现券商投行的综合实力。

安信证券高度重视做市业务，并根据公司发展规划逐步拓展做市业务：

首先，新三板做市业务是行业领先的。根据全国股转公司发布的做市商评价结果，安信证券2022年一季度排名行业前5%，手续费下调比例达到行业最高的100%。

其次，科技创新板正在积极准备上市。安信证券高度重视科创板做市业务，成立了专门的业务申请团队，并开始从人员、系统等方面进行准备，以期获得科创板做市业务资格的批复。

第三，探索期权、商品、国债期货做市业务。以金融衍生品部和固定收益部为代表的业务部门正在积极探索场内期权、国债、商品期货等做市业务，通过同业调研、理论学习、内部讨论等方式论证做市业务，积极探索公司做市业务的发展路径。