看CICC消费-短期风险来自估值 安全过冬 长期发展

本文摘自的研究报告，作者是分析师袁。

资本提案

消费增速下行只是离开的借口，因为今年板块业绩增长的动力是利润率而不是销量。CICC预计，下半年这一趋势仍将持续，利润率同比将更具弹性，以抵消销售增长的下行风险，因此无需对企业盈利前景过度悲观。

中期业绩靓丽，但近两个月的跷跷板式断裂(高估值和低估值股票同时下跌)和业绩死亡现象(业绩良好并未导致股价上涨)凸显了短期市场估值的下行风险。谨慎起见，CICC建议短期过冬，长期寻求，认为目前市盈率15倍的估值足够安全。结合下半年毛利率同比弹性和盈利能力敏感度对比结果，短期内可持有“幸福61”组合内8只股票和组合外4只股票【雅士利(01230)、蒙牛(02319)、康师傅控股(00322)、统一(00220)】过冬。

理由

跷跷板断裂、业绩死亡现象凸显市场估值下行压力。压力来自于新兴市场资金撤离导致的流动性短缺，以及投资者面临的外部风险未得到解决，风险承受能力明显下降。但我们认为1)下半年利润率驱动的消费板块利润回升趋势仍将延续，下半年利润率改善幅度将大于上半年；2)消费品企业利润率回升的韧性足以抵消销售增长的下行风险，无需对企业利润过度悲观。

短期对冲秘籍——用利润率盾牌挡住销量增长的向下箭头。由于我们预计三、四季度消费增速将继续下行，资金逃离新兴市场的趋势和诸多宏观风险因素也将持续，尤其是板块估值中枢下行压力较大，估值安全依然重要，因此仍可继续关注低估值股票的“快乐61”组合(含8只股票)，并结合盈利增长安全排名结果，增加组合外4只股票度过寒冬。

目前15倍的市盈率已经足够安全了。短线“过冬”看似保守，却符合风险上升期市场的短线交易风格。同时，我们预计1Q19前国内消费环境将迎来更多利好刺激，让市场尽快走出冬眠。

盈利预测和估值

在中期报告结果公布前后，市场对该行业今明两年利润的一致预期仅小幅下降0.7%和0.8%。相比2017年该板块利润15.3%的增长，目前的一致预期是2018/19年该板块利润将分别增长14%和16%。“快乐61”组合2017年利润增长0.8%。预计今明两年利润增长分别达到10.4%和15.9%，利润率有望在这两年都有所扩大。

2018/19年板块当前市盈率预计为21.6倍和19.2倍，高于市场估值溢价率98%(低于近五年平均137%)；同期“幸福61组合”平均估值为14.6倍和12.6倍，大盘溢价率为31%(明显低于近五年117%的平均值)。与大盘相比，板块没有明显的估值压力，但“61”组合更有保障。

危险

宏观风险因素恶化超出预期，国内消费刺激政策乏力或延迟。

以下为研究报告原文：

跷跷板断裂、业绩死亡现象凸显市场估值下行压力。

7月初我们预期的拉锯战(指市场放弃高估值转低

跷跷板断裂和业绩死亡现象凸显市场短期估值下行压力。压力来自于新兴市场(包括香港)资金撤离导致的流动性短缺，以及投资者面临的外部风险未得到解决，风险承受能力明显下降。

消费增速下行只是资金选择离场的借口。市场显然忘记了今年企业利润增长的动力是利润率而不是销售额：上半年覆盖的16家企业平均销售额增长10.4%，相比同期中国城镇人口平均可支配收入增长8.7%，边际消费率为120%。市场担心人均可支配收入增速下降会影响消费支出增速。但是，即使假设可支配收入增速下降170个基点至7%，边际消费率下降至80%，可以看到的最坏结果是，这些公司下半年的销售增速可能从上半年的平均10.4%下降至5.6%，4.8个百分点的收入差距对盈利能力的影响仅为个位数。然而，回顾过去年初市场投机者提价的情况，我们看到，在所涵盖的16家公司中，确实有许多这样的提价，导致中期利润平均增长28.8%，这表明销售额的增加对今年中期利润增长的贡献仅为36%。

展望下半年，可以看到去年下半年16家公司的平均毛利率为33.9%(一般受成本膨胀影响)，但今年上半年，这16家公司通过提价、结构调整等努力，平均毛利率已经上升到35.2%。如果下半年销售增速失速4.8个百分点，对利润的影响只是个位数；16家企业的平均净利率仅为6.0%，可见毛利率同比增长1%就能带来15%以上的利润增长，足以抵消短期的消费增长失速。

结论如下：1)下半年利润率驱动的利润回升趋势将持续，利润率同比弹性将大于上半年(由于去年下半年利润率基数较低)；2)对于消费品企业的利润而言，利润率回升的韧性足以抵消销售增长的下行风险，我们无需对下半年的企业利润过度悲观。

短期对冲的秘密：用利润率的盾牌挡住销售增长的向下箭头

有了以上铺垫，我们就不难找到短期(年底前)的基本面对冲秘诀：用利润率盾牌抵御销量增长的向下箭头。我们尝试从下半年毛利率同比弹性和毛利率增长对盈利能力的敏感性分析两个角度来比较所涵盖的16只股票。假设费用率同比保持稳定，我们得到个股盈利增长的安全性排名。其中，按2H18毛利率同比增幅排名，前八名分别是雅士利、中国粮油控股、圣元尼、正大国际、中国食品、达利、蒙牛、康师傅控股。毛利率每提高1个百分点，利润增幅在10%以上的股票有9只，依次为中国粮油控股、雅士利、中国食品、正大国际、康师傅控股、蒙牛、万州、维达、统一。

从利润率的盾牌到销售增长率的向下箭头，再多说两句。我们不会把消费增速大幅下降纳入未来中国经济走势的情景分析中。这是因为消费已经占到经济增长的53.6%(其中居民消费占39.1%，政府消费占14.5%)，宏观政策没有理由救不了。目前，基础设施的金额已经显现，更直接的刺激收入和消费的手段，如减税，也隐约可见(最新的个税起征点的提高将于10月1日生效，并可能在2010年动态调整)

说完利润率和销量，估值就是最后一个筛选标准。由于我们预计三四季度消费增速仍可能下滑，资本逃离新兴市场的趋势和诸多宏观层面风险因素也将持续，板块估值中枢下行压力大概率持续。在此期间，不适合用美国、日本等发达市场同行估值的比较结果来呼吁反弹。中期(6-12个月)和长期(12个月以上)寻求进场机会，等待时机，比较实际。

因此，从估值安全垫的角度来看，以低估值股票为主的“快乐61”组合仍然值得关注。基于盈利增长安全的排名结果，我们推荐快乐6 1的短期“过冬”组合包括组合内8只股票(万州、恒安、旺旺、达利、中国食品、中国粮油控股、正大国际、现代牧业)和组合外4只股票。

目前15倍的市盈率已经足够安全了。

过去10年，港股消费板块经历了两次估值底部，一次是2008年四季度以来的金融危机，一次是2016年消费板块基本面复苏前夕。在上述两次低谷中，港股钉钉板块的平均估值分别下沉至11.1倍和14.1倍，目前该板块的估值已降至17.9倍。整体来看，与前两次的底部仍有差距，预示着估值可能进一步下跌。而以低估值股票为主的“快乐61”组合，目前平均估值已经达到12.1倍，处于15倍的安全线之内。进一步下跌的风险比全板块小很多，尤其是高估值的股票，而且投资组合中的大部分股票都是2014-2016年盈利和估值双杀训练后的2016-2017年。

与前两次相比，这些企业提高了抗风险意识和能力。即使消费和销售增速下滑，大部分企业已经学会通过产品组合、提价、行业整合、并购等手段将风险平抑在收入层面，懂得通过业务结构调整、组织转型、激励机制、去产能等手段盈利，避免销售压力对企业利润的放大影响。

综上所述，短线“过冬”看似保守，但符合风险上升期市场交易风格的短线特征。同时，我们预计1Q19前国内消费环境将迎来更多利好刺激，让冬眠早日结束。

(编辑：刘睿)