在过去的春季行情中 躁动的是什么？

摘要

市场整体：根据历史经验，a股市场的表现有一定的季节性规律，春季躁动不安，年中博弈增多，四季度逐渐回暖，2月份表现最强。回顾2005年至2022年的历史表现，发现主要市场指数在2月和9-12月获得正收益的概率最高，接近或超过60%；2月份收益为正的概率最高，平均在74%左右。具体来看，春季躁动主要源于流动性宽松和政策预期的提振，2月和4月平均上涨约4.0%和2.4%；年中博弈的增加主要受半年获利回吐压力和下半年业绩重估及政策预期的影响。5/6/7/8月平均正收益概率约为50%-55%，平均涨跌幅度分别为1.4%/-1.6%/1.8%/-0.9%。11月和12月的年末修表现较好，平均增长2%-3%。结构上，风格切换一般在9月份左右开始。前期中小企业相对占优，后期价值蓝筹回升，风格趋于均衡。

行业超额：电子/计算机/有色金属行业1-2月月度超额较高(平均2%-3%)，食品饮料二季度超额收益为正的概率最高(近90%)。以中证800指数为基准，从历史经验来看，一季度过剩板块为TMT/消费/医药等。而电子/计算机行业的平均增幅最高，约为6.5%；社会服务/美容保健/电子/有色金属行业Q1正收入的平均概率约为60%-70%。二季度，在白酒行业景气预期的向上推动下，食品饮料行业相对较强。Q2的正收益概率和正超额概率分别为72%和89%，平均超额涨幅为8.8%。医药生物/美容保健/电力设备行业正超额收益概率超过65%。三季度过剩板块集中在制造业和周期，社会服务业受益于短期景气向上催化。其中，国防军工/电力设备/煤炭/社会服务行业获得正超额收益的概率为60%-70%，平均超额涨幅约为6.7%/3.5%/5.7%/4.4%。第四季度维修市场以金融、家电为首，平均超额收益4%-6%，绝对收益概率超过70%。房地产和建材行业波动相对更大，11月平均超额收益比10月和12月高出2-4个百分点左右。

特殊事件：节假日、重大会议、业绩集中披露影响短期资金行为。节日影响方面，春节、国庆假期后，a股整体震荡上行，未来5-10天累计涨幅平均在2%左右；春节前资金面特征更明显，前5-10天往往会有小幅波动。从会议影响来看，全国两会、中央经济工作会议、全国党代会前后的第10天，市场价格和交易活跃度趋于震荡回落，一般在T 10左右开始向上修复。从业绩披露的影响来看，在披露截止日之前，资金交易普遍较为谨慎。但随着披露公司的增多，业绩预期逐渐明朗。一般指数价格会在披露结束前5-10天左右提前反弹，中小企业更灵活。

展望：春季躁动不安的市场预计将持续，重点是消费医药和新兴增长。展望2023年，内外部市场环境的改善有望带动a股市场震荡上行。在全球经济有望“东升西落”、美联储加息步伐有望放缓的背景下，2022年人民币汇率将由单边贬值转为双向波动

本报告回顾了a股市场的日历效应，系统梳理了不同季度、月份、节假日、会议/业绩披露等特殊事件前后的风格和行业表现规律。除非特别说明，历史规律的统计时间范围为2005-2022年。

01市场规律：年初春意不宁，年中博弈加剧，年末波动修复。

复牌的历史表现显示，a股市场有一定的季节性规律，春季躁动，年中博弈增多，四季度恢复，2月份表现最强。首先，从交易活跃度来看，上半年明显强于下半年。我们选取了中证800作为基准指数，Q1、Q2、Q3、Q4的日均换手率分别为1.15%、1.19%、0.97%、0.86%。其次，从涨跌表现来看，2月份上涨的平均概率最高，平均涨幅最大。2月份主要市场指数录得正收益的平均概率为74%，平均涨幅为3.95%。12月表现第二，12月主要指数实现正收益的平均概率为57%，平均涨幅为2.99%；1月、6月和8月表现相对落后，平均正收益概率分别为48%、53%和52%，平均涨幅和跌幅分别为-0.53%、-1.58%和-0.9%。再次，从市场博弈强度来看，年初和年中市场波动明显加大。Q1、Q2、Q3和Q4的平均年化波动率分别为3.14%、2.99%、3.04%和2.70%。

1.1春季躁动：2月平均收益最高，5月可能出现调整反弹。

从历史上看，“春躁动”主要源于流动性的加持以及基本面和政策预期的提振，2月份风险偏好明显上升。从日历事件来看，影响春节市场短期变动的事件有春节(一般在1月底2月初)、全国“两会”(一般在3月初)、年报和季报发布(集中在4月)等。具体来看，1月份相对容易涨跌，整体流动性在春节前趋于收敛，市场趋于存量博弈，波动率处于年内高位，主要指数平均正收益概率为48%。2月上涨概率最高，平均收益最高，相关影响因素可能涉及三个方面。一是春节后资金面往往宽松，短期利率趋于回落，机构资金逐渐开始有新的布局；二是处于经济数据和业绩的真空期，市场调整压力不大；三是“两会”前，政策预期升温，市场风险偏好上升。3-4月，资本博弈增多，春潮暂告一段落。3月以后，随着“两会”的召开、新一年经济数据的公布、上市公司年报和季报的发布，市场投资热点切换更加频繁，换手率明显放大，整体收益下降；但随着政策预期和业绩景气度的逐步细化，4月中下旬市场重新挖掘投资主线。进入5月后，随着业绩披露的完成，市场对5月投资主线达成阶段性共识，正收益概率较4月略有上升。所谓“五穷”不是绝对的；其中，3月、4月和5月的正收益概率分别为41%、46%和56%，3月、4月和5月的平均价格涨跌幅度分别为0.4%、2.3%和1.4%。

结构上，“春季躁动”期，中小创意企业风格相对更有弹性，3-4月风格分化有边际收敛。2-5月期间，创业板相对于沪深300指数的月平均超额收益分别为2.5%、1.4%、-2.7%、2.8%。中证500相对于沪深300的平均月超额收益分别为3.4%、1.7%、-1。

但在特殊风险事件的扰动下，一季度或二月春的躁动定律可能失效。从近几年一季度表现来看，2016年、2018年、2020年、2021年、2022年主要指数均弱于历史平均水平，甚至出现集体调整，这与突发风险事件发酵或市场被高估时的脆弱状态有关。其中2016年、2021年、2022年是市场的集体调整，2018年、2020年的成长板块具有结构性利好。具体来看，2016年市场在经历了1月份的“熔断”后，整体风险偏好偏弱；2018年，在1月前期上涨，2月美股大幅下跌的背景下，a股跟随2月外部风险释放；2020年一季度，先后受到国内新冠肺炎疫情爆发和境外疫情扩散的冲击；2021年春节后高估值核心资产集体调整；2022年受俄乌冲突、美联储加息预期、国内疫情小高峰等因素影响。

1.2年博弈：6-8月波动放大，小盘风格溢价相对稳定。

从历史数据来看，半年考核期前后市场波动逐渐加大，7月份通常会出现短暂的回升。6-8月市场博弈明显放大，a股主要指数日收益率平均年化波动率分别为1.86%、1.87%、1.81%，处于年内高位。具体来看，6月份a股平均盈利相对较低，主要市场指数平均正盈利概率为53%，平均涨跌幅为-1.6%。上半年获利回吐压力明显加大，6月底对下半年经济增长和企业盈利预期的修正也可能加剧市场波动。7月份a股短暂反弹，主要指数平均涨幅1.8%。得益于市场流动性边际改善，以及7月政治局会议对宏观环境判断和政策调整的预期，市场风险偏好边际回升。8月份临近上市公司三季报和基金半年报发布，市场博弈也再度加剧，主要指数平均涨跌幅度为-0.9%。

结构上，中小企业的风格溢价从6月持续到8月，大市场和中小企业的风格切换往往在8月底9月初开始。虽然现阶段市场博弈有所增加，但从结构上看，创业板和中证500的累计表现相对略好于上证50和沪深300所代表的市值风格，尤其是在6、8月份的市场震荡调整期，中小盘平均正收益概率约为55%-60%，略高于上证50平均44%的水平。随着一年过半，在中小企业在创立之年积累了不少相对收益的背景下，8月底9月初逐渐开始大市场和中小企业的风格切换，高估值中小企业的获利回吐压力相对更大。

1.3四季度复苏：市场波动收敛，价值龙头相对占优。

回顾a股历史表现，下半年市场波动逐渐收敛，四季度整体表现较三季度回暖，价值龙头相对占优。三季度休息后，a股往往在10月底开始反弹，尤其是十一长假后，机构可能会积极寻找超额收益，以期在年底获得更好的业绩。结构上，估值相对较低的价值龙头板块向上弹性较大。四季度上证50和沪深300指数录得正收益的概率接近70%，平均涨幅分别为8.7%和7.0%。相比之下，创业板指数和中证500指数的正收益概率约为55%，平均涨幅分别为3.2%和2.8%。

但当外部市场环境发生明显变化时，第四季度修复的日历效应可能失效。比如2011年四季度，国内外信贷环境依然紧张打压市场预期，国内继续加强房地产贷款风险防控。11月份公布的数据显示，三季度房地产行业新增贷款首次出现负增长。在海外，标普宣布下调多家美国银行的评级，加剧了国际环境的恶化。受此影响，2011年第四季度国内沪深300指数下跌9.1%，全年累计下跌25.0%。2018年，a股投资的预期也受到国内基本面压制和外部风险上升的影响。其中，贵州茅台(股价600519)等白酒行业上市公司2018年第三季度业绩不及预期，冲击白马股板块整体情绪，而美联储连续加息也对全球资本市场和新兴市场风险资产产生负面影响。当年四季度，国内沪深300指数下跌12.5%，全年累计下跌25.3%。

02行业规律：上半年消费药为主，春季TMT弹性较大。

相对于综合市场环境和行业景气度，历史上行业的超配也呈现出一定的日历特征。首先，一季度TMT、医药、部分消费行业平均涨幅靠前。2月份行业普遍上涨，TMT、农业、有色金属等行业抗跌性较强。3月份市场整体赚钱效应一般，热点集中在消费、医药、地产基建等主线。其次，二季度超额收益仍集中在消费和医药，制造业有所回暖；尤其是4-6月份，食品饮料行业表现最为强劲，主要受白酒子行业超额收益的拉动。再次，三季度行业波动加大，制造业和周期板块超额收益更提前，消费板块内部分化；其中，军工和社会服务业相对占优，汽车行业从9月份开始明显回暖。最后，10月至次年1月，估值切换震荡，金融、地产链条相对超额收益，家电、银行行业表现更占优势。

2.1 2月：TMT、农业和部分基建行业更灵活。

以2005-2022年历史数据统计，2月份a股指数平均涨幅最高，行业普遍上涨。TMT、农业和部分基建行业表现较为灵活，而金融、地产和传统能源行业表现相对偏向。2月份市场环境相对友好，数据真空期的业绩压力相对较小，市场资金相对充裕。所有行业的平均正回报概率为77%。具体来说：第一，以电子、计算机为代表的科技增长板块，对流动性更敏感，向上弹性更高。电子和计算机行业相对于中证800指数的平均超额收益分别为3.4%和3.1%，正超额收益的概率分别为78%和72%。第二，农业领域存在短期政策催化。从2004年开始，每年1月和2月都会发布以“三农”为主题的中央一号文件。这种催化的结果是，短期内农林牧渔行业相对活跃。2月绝对收益为正和超额收益为正的概率分别为94%和78%，绝对收益和超额收益的平均值分别为6.9%和3.3%。三是在开春临近和两会经济增长政策预期的催化下，一些与基建产业链相关的行业，如环保、建材、基础化工、有色等

从历史上看，3月份市场整体赚钱效应一般，热点集中在消费、医药、基建地产等主线。随着全国两会的召开和春季生产生活的恢复，3月份市场交易越来越活跃，但同时资金价格的波动也有所放大，交易主线集中在政策预期和基本面稳定的板块。一方面，在改善开工景气度的政策预期和两会对基建的发力下，3月份基建地产产业链相关行业的历史超额表现相对好于其他行业，房地产、建筑装饰、建材行业的正超额收益平均概率在70%左右，分别为4.2%、1.7%、2.0%。另一方面，消费和制药行业正在蓬勃发展。医药生物、美容保健、社会服务、商业和零售行业3月份正收益的平均概率约为60%，正超额收益的平均概率约为70%-80%，分别为1.9%、2.9%、3.0%、2.0%。

2.3 4-6月：白酒行业的繁荣推高了食品饮料行业。

从行业历史表现来看，二季度行业月度波动较大，白酒行业景气度往往会带动食品饮料行业上涨。复牌历史上，食品饮料行业二季度实现正超额收益的概率最高，接近90%，远超其他行业；在所有子行业中，白酒对超额收益的贡献最高。自2005年以来，二季度食品饮料行业相对于中证800指数的超额收益中位数为8.6%，白酒子行业的超额收益中位数为13.7%，同期啤酒、其他白酒、休闲食品子行业的超额收益中位数分别为4.7%、7.4%、7.3%。我们认为，白酒二季度的强劲表现可能更多与销售和备货热潮有关。基于白酒集中备货期(春节、中秋国庆)，一般市场会在二季度提前打出中秋、国庆销售热潮，在四季度提前打出春节销售热潮。因此，白酒行业指数在Q2和Q4经常会看到销售增长预期推动下的股价上涨，在Q3和Q1进入数据验证期后波动可能会加大。

2.4 7-9月：军队和社会服务业相对占优势。

a股复牌的历史表现显示，下半年伊始，资金普遍更倾向于寻找短期催化和业绩确定性，三季度军工和社会服务业相对景气。一方面，国防军工在建军节一系列活动下关注度明显提升，板块整体表现较为确定。在临近8月半年报披露期时也起到防御作用。3季度国防军工行业超额收益概率为正，平均超额涨幅为6.9%。8月份超额收益为正的概率最高，当月平均超额涨幅为3.0%。另一方面，第三季度恰逢暑期旅游休闲旺季，社会服务业也表现不俗。酒店、餐饮、旅游景点、影视剧等子行业8月表现相对较好，平均超额收益为正的概率约为67%，平均超额收益为2.6%。

在“金九银十”的预期催化下，9月份汽车行业的市场表现可能会有一个边际性的回升。汽车销售旺季一般在9月至次年春节前，汽车厂商往往在国庆和春节前开展一系列促销活动，吸引大众消费。购车阶段性优惠政策一般会在年底到期，这也可能刺激部分购车需求在年底释放。因此，在销售旺季的预期下，汽车行业的市场表现一般

此外，对于苹果新品发布会的概念市场，历史上a股的短期表现并不稳定，市场是否如期上演可能与新产品是否有实质性创新和市场整体风险偏好有关。回顾近十年苹果新品9月发布会前后20天的市场表现，会前消费电子行业交易活跃，但并未统一上涨，会后短期市场普遍疲软。其中，2014年、2016年、2017年、2019年在发布会前都有短期的强势表现，这与苹果新品创新带来的出货量预期大幅增长以及市场整体风险偏好相对较高有关。

2.5 10月-次年1月：银行、家电行业相对占优。

历史经验表明，四季度和年初，估值切换震荡。一般来说，临近年底，年内累计盈利较多的板块往往面临获利回吐的压力。高估值板块受市场流动性边际趋同的影响相对更大，而低估值的国防板块业绩明显回暖。具体来说：一是估值低、股息率相对较低、业绩相对稳定的行业，往往有超额收益，如银行、家电、食品饮料等。它们在第四季度的平均超额收益分别为5.4%、4.1%和1.1%；其中，处于后地产周期的白色家电行业在第四季度表现较为稳健。二是行业的边际景气度提高了市场关注度。如建材行业四季度正超额收益概率约为56%，平均超额率相对银行、家电较小，平均约为2.1%，主要受益于四季度通常为水泥需求旺季，且不受高温雨水影响，项目加速推进。相比之下，高估值、低股息率、成长属性相对较强的行业在临近12月底时相对落后，如电子、计算机、电力设备、国防、医药、军工等行业。

03特殊事件：会议临近市场盘整，节后市场趋于回暖。

3.1重大会议：会前市场表现相对强于会后。

重要的经济和改革会议往往会影响市场对经济和政策的预期变化，也会影响市场的风险偏好。这篇报道的重点是关注年初的全国“两会”和年底的中央经济工作会议，以及五年一次的中国共产党全国代表大会的短期影响。

回顾历史表现，会前市场涨幅普遍强于会后，不同会议前后交易活跃度变化不同。首先，从市场涨跌来看，会前一般都有正收益，会后市场波动被放大。以中证800指数涨跌为参照，“两会”前20天平均累计收益率约为2.9%，会后20天平均收益仅为0.05%；中央经济工作会议前20天的平均累计收益率约为2.1%，会议后20天，市场普遍先跌后涨，平均收益率约为2.4%。党代会前20天平均累计涨跌幅为-0.4%，党代会前5日至10日附近出现短期反弹，而中证800指数在党代会后20天平均累计涨跌幅为-3.7%。其次，从交易活跃度来看，以中证800指数日均换手率为参考，两会后的交易活跃度往往强于会前，党代会前的交易活跃度明显强于会后。中央经济工作会议期间，日均换手率短期内处于较高水平。

3.2节假日：节后市场表现相对较强。

复牌的历史表现显示，节后a股主要指数的平均涨幅强于节前，春节和十一的长假效应相对强于五一。长假期间不确定性相对上升，尤其可能存在海外市场风险事件的扰动，因此资金在节前交易相对谨慎，长假的规律性变化比短假期更显著。首先，从市场涨跌表现来看，节后获得正收益的概率相对高于节前，其中国庆假期的假日效应更为显著。国庆假期前10天的正回报率只有40%左右，但节后10天增加到70%以上，区间累计涨跌幅度从前10天的平均下跌0.9%增加到后10天的平均上涨0.9%。五一假期前后10天区间正收益的概率从34%上升到52%，平均涨幅和跌幅分别为-0.4%和0.7%。春节前后10天区间收益差别不大，但春节后20天累计收益比春节前20天高出1.5个百分点。其次，从交易活跃度来看，在春节前后和十一长假的20天内，日均换手率往往呈现先降后升的趋势，T到T 10的日均换手率一般是T-10到T的1.1-1.2倍左右；五一假期前后变化相对较小。

结构上，结合市场的季节性效应，过剩板块在春节前后普遍呈现出从价值龙头向中小创转变的特征。十一假期后，价值领先的收益持续性相对更长，五一假期后中小创短期回升的概率高于价值领先。

3.3财报季：中小盘股票在业绩披露后反弹更为强劲。

从历史平均规律来看，业绩披露截止时间普遍较为谨慎，披露后交易活跃度明显提升。历史经验表明，在业绩披露截止日前5-20天左右，资金观望情绪越来越浓，业绩增速较低的上市公司披露往往集中在最后几天，市场不确定性需要消化。披露截止前1-2天，随着业绩披露率的显著提升，行业业绩逐渐明朗，市场开始寻找交易主线。财报披露后，市场交易活跃度明显上升，主要市场指数5-10日内正收益的概率也有小幅上升。

结构上，业绩披露截止日前市场普遍横盘震荡，披露后的反弹期在中小盘股票中较为灵活。历史经验表明，大盘股的业绩增长比中小公司更稳定，但中小公司在业绩高的时候更有弹性。因此，在业绩披露期间，市场一般可能会选择大盘股，以防止业绩兑现的压力，而业绩披露完成后，超预期板块的向上弹性更大。

总结与展望：春季躁动有望持续，关注消费医药和新兴增长。

4.1日历效应：春季躁动年中游戏年终修复。

首先，从历史表现来看，a股市场存在一定的“日历效应”，在市场走势、风格表现、行业超额对比等方面存在一定的规律性特征。但需要清醒认识到，市场日历效应的运行逻辑离不开业绩景气度、流动性、风险偏好等因素的规律性变化。当市场环境发生重大变化时，日历效应可能失效，投资决策需要综合判断。

首先，从市场的整体表现来看，a股市场往往表现不佳

其次，从行业对比来看，过剩板块的日历特征往往体现在一季度的TMT/消费，二季度的食品饮料/医药，三季度的社会服务/制造业/周期，年底的银行/家电。具体来看，在2月躁动不安的市场中，行业普遍上涨，TMT、农业和上中游部分基建行业抗跌性较强；3月份市场整体赚钱效应一般，热点集中在消费、医药、地产基建主线；4-6月，食品饮料行业表现最为强劲，主要受白酒子行业超额收益带动，制造业也在二季度出现边际回暖；7-9月期间，行业波动加大，制造业和周期板块超额收益更为提前，消费板块内部分化，一级行业中军工和社会服务业超额表现趋强，9月份汽车行业开始小幅回升；10月至次年1月期间，估值切换震荡，金融、地产链条相对超额收益，家电、银行行业表现更占优势。

第三，从特殊事件的影响来看，重大会议、节假日和业绩集中披露期对资本行为有短期影响。其中，从会议影响来看，全国“两会”和全国党代会前的市场涨跌幅度明显高于会后，中央经济工作会议前后的涨跌幅度呈现平坦的U型变化；从交易活跃度来看，不同会议前后的交易活跃度变化存在差异。全国“两会”后的交易活跃度往往强于会前，党代会前的交易活跃度明显强于会后。中央经济工作会议期间的日均换手率短期内处于较高水平。从节日影响来看，从节前节后20天区间来看，春节前后和十一假期市场指数震荡上行，五一假期前后震荡上行；从假期前后的5-10天来看，春节假期前后市场指数呈现U型走势。在业绩集中披露影响方面，业绩披露截止日前a股交易普遍谨慎，集中披露期结束后市场交易活跃度明显提升，反弹期对中小盘股票更具弹性。

但当市场环境发生较大变化时，日历效应可能失效，投资决策需要综合判断。比如2018年春天的躁动和四季度的估值修复并没有如期上演，美联储连续加息和中美贸易摩擦反复制约市场风险偏好。具体来看，当年2月，在全球股市集体调整的背景下，a股也难以独善其身。全球资本市场恐慌美联储加息可能超预期，国内市场也担心金融去杠杆可能超预期。2018年2月，美股标准普尔500指数下跌3.9%，德DAX指数下跌5.7%，a股上证综指下跌6.4%。当年四季度，a股并没有迎来估值修复。2018年Q4，上证综指、沪深300指数、创业板指数分别下跌11.6%、12.5%、11.4%。同期，标普500指数和德国DAX指数分别下跌14.0%和13.8%。一方面，受全球资本市场美联储持续加息和新兴市场风险资产的影响。另一方面，一些白酒行业的龙头上市公司

4.2展望23Q1:预计春季躁动将持续。

2023年，随着防疫政策逐步退出后三年疫情影响接近尾声，叠加政策有望改善，市场对穹顶的预期

首先，疫情过去三年的影响接近尾声，经济活动有望恢复到疫情前的正常状态，直接利好消费和医药板块。2020年1月新冠肺炎疫情爆发至今已近三年。在此期间，国内防疫措施也经历了从严格防疫到精准防疫的不断优化。2022年底更名为“新冠肺炎感染”，实行“B and B类管理”。在国内率先感染大丰的北京、成都、广州等地现场活动已明显恢复，出入境管理措施逐步放宽。随着防疫政策逐步退出，过去三年新冠肺炎疫情的影响即将结束。在此背景下，2023年场景消费有望逐步恢复，出行、餐饮、旅游、医疗等活动秩序将回归疫情前的标杆态势，消费、医药板块受益更大。

其次，在经济企稳之前，流动性将继续宽松，叠加“两会”政策预期，新创科技、高端制造等行业受益更大。历史经验表明，春季躁动主要来自于流动性的加持和政策预期的提振。我们认为目前还是有相关的环境基础的。一方面，虽然全年经济有望企稳，但短期内仍处于经济筑底阶段。2022年末，社会融资存量增速降至9.6%，处于历史较低水平；因此，在实现复苏之前，货币政策将保持宽松，整体利率将保持相对较低水平，以支持经济复苏。另一方面，市场也在期待“两会”政策加码促进经济增长。但从2022年12月召开的中央经济工作会议基调来看，我们认为经济政策将呈现“总量稳定、产业结构发力”的特点，肩负安全与发展使命的数字经济(平台企业/半导体)、绿色经济(新能源)、高端制造(专业化与创新)等新兴产业政策将发力。

再次，在全球经济有望“东涨西跌”、美联储加息放缓的背景下，外资流入有望得到a股市场的进一步加持。展望2023年，全球经济衰退有望继续升温，欧美经济景气度下降，中国等东亚国家有望复苏，中国资产收益率有望改善，美联储加息步伐将放缓，美元指数有望见顶回落。那么，2022年人民币汇率也将从单边贬值变为双向波动。截至2023年1月16日，今年人民币对美元将快速升值3.2%，至6.73(即期汇率，下同)。在此背景下，外资流入开始加速。截至今年1月16日，1月份北上资金累计净流入近800亿元，约占2022年总净流入的90%，进一步提振了a股市场情绪。

此外，目前市场估值处于历史中枢附近，在修复预期下，前期跌幅较深的新兴成长板块的反弹弹性可能更大。经过近一年的震荡调整，a股市场估值的性价比逐渐凸显。截至2023年1月16日，大部分市场指数的PE估值在历史45%以下，沪深300和创业板指数的股债收益比分别在历史76%和93%附近。结构上，2022年深度调整的电子、计算机、电力设备、国防军工等行业PE估值在10%-40%区间，在政策预期加持下有望修复；目前医药生物的PE估值仅处于历史10%以下的低位。

风险警告

1.市场学习效果超出预期，导致历史经验失效的风险。投资者将从反复的市场交易中学习。如果th

4.新冠肺炎的变异和传播超出了预期。如果新冠肺炎出现致病性更强的突变或感染频率增加，可能会拖累经济增长的预期，进而导致资本市场剧烈波动，导致历史经验的阶段性失效。