中银策略：本轮AI+行情的两个特征

中银策略：本轮AI+行情的两个特征

核心结论

新旧赛道结构切换助推TMT科技强趋势，二季度配置科技为先，兼顾消费。

观点回顾

01市场热点思考

宏观和产业趋势已成，新旧赛道结构切换助推TMT科技强趋势。首先，内、外部流动性趋于宽松是宏观的主基调。货币条件宽松是科技股发动趋势行情的必要条件之一，比如金油比上行阶段的14-15年和19-20年。其次，海外AI科技映射与国内数字经济政策共同促成科技产业趋势，形成算力基础设施-硬件-软件应用-商业模式为主的软硬科技闭环。最后，市场微观结构变化，机构新旧赛道配置切换。以新能源为代表的旧赛道估值回落，以TMT为代表的新赛道估值提升。当前TMT行业仍处在第一阶段整体拔估值过程，在科技行业基本面趋势拐头向上的预期，业绩分化或造成行情分化，但不构成板块大幅回调的压力。

二季度行业配置策略，科技为先，兼顾消费。1、科技周期向上进程依旧延续，软硬科技交替上行。受益科技周期上行，数字经济与人工智能引领的TMT行业：通信（光模块、运营商、数据中心产业链）、计算机（算力产业链、应用软件、信创）、传媒（游戏、AIGC）、电子（半导体、消费电子、面板）。2、受益于美债收益率趋势性下行的消费品：食品饮料（白酒、啤酒、调味品）、医药等；以及受益于消费场景复苏，有望迎来第二波业绩验证行情的线下消费：旅游、餐饮、酒店、交运等。

02大势及风格

本周市场关于国内经济修复的预期有所波动。周初公布的1-2月工业企业利润显示企业盈利仍处寻底阶段，1-2月规模以上工业企业利润同比下降22.9%，显著低于22年全年4%的降幅，同时企业库存也出现了去库周期下的阶段性回补。我们认为，当前国内仍处于被动去库的大趋势之中。年初疫情余温以及春节前后工业产销恢复偏慢都是1-2月工业企业利润低于预期的主要因素，3月以来，内需回暖趋势确定，无需过度担忧企业盈利探底回升的走势，此外，基于工业企业利润对于A股盈利的指示性，一季度A股盈利或仍将处于寻底过程，市场此前虽已有预期，但下行幅度上市场仍需进行预期修正。周中李强总理对于3月经济的乐观表态一度引发市场预期波动，最新出炉的3月PMI数据来看，相较1-2月景气指标的大幅回升，3月多数分项出现了环比小幅回落，但内需韧性依旧较强，建筑业及服务业新订单仍处于加速回暖趋势之中。总体来看，企业盈利仍处于探底过程之中，而作为实体景气先导指标的PMI显示国内需求仍处于回暖趋势之中但修复速度出现一定放缓，对于实体需求后续修复的程度，市场预期依然相对谨慎，“边走边看”的观望情绪浓厚。

短期调整不改TMT年内主线趋势。开年以来，国内银行虽然投放了大量的信贷，但短期实体需求修复的速度明显慢于信贷投放，导致资本市场短期配置资金过剩，10Y国债收益率持续下行，A股热点轮动和主题投资热度不减。往后看，当前市场格局能否发生改变取决于实体需求修复的速度以及后续信贷投放的节奏。4月份来看，预计A股市场的剩余流动性环境会面临一定的边际收紧压力，前期过热的行业板块可能面临短暂调整，但年内弱复苏背景下，TMT为代表的成长主线仍将成为今年配置上最为确定性的超额收益方向。

03中观行业与景气

我们在《中美科技股轮动框架及投资实践》中提到了驱动科技股行情的四层逻辑，即“底层技术突破（第四层）-主营产品渗透率提升（第三层）-营收盈利增长（第二层）-行情演绎（第一层）”。

当前“AI+”行情的演绎和2013-2015年“互联网+”行情以及2020-2021年“新能源“行情的演绎路径完全不同，投资者经历了上两轮牛市的训练，普遍对于第二层产业中观数据的验证和第三层盈利表现更加看重，对于提升仓位配置的逻辑逐渐形成了 “四三二一”，即第四层到第一层，层层递进，逐步驱动，逐步参与的路径依赖。

从历史上三轮科技牛市复盘来看，2013-2015年的智能手机牛市是典型的“四三二一”路径，当期互联网领域出现代表性的新产品/新服务，投资者可以跟踪月活用户增速、游戏流水等中观数据稳步参与，且盈利层面，TMT行业无论是绝对增速还是较全A非金融的相对增速保持了近三年的持续占优。2020-2021年的新能源牛市同样如此，2020年初组件、电池等产品进入平价区间，新产品/新服务竞争替代优势开始显现，同期投资者可以跟踪光伏出货量、电车渗透率等指标逐步参与，业绩层面绝对增速和相对增速也明显持续占优，“四三二一”的节奏演绎同样顺利。

本轮“AI+”行情的两个市场困惑点。本轮“AI+”行情与此前不同的是直接演绎了“四一”节奏，即投资者普遍看到了底层技术的重大突破，但还未能观察到A股相关行业新产品/新服务整体渗透率的快速提升，没有有效的中观数据抓手，更无法在第三层营收盈利层面得到验证信号，中观和盈利信号的缺乏使得初期仓位提升普遍较慢，因而对于行情的快速演绎产生了第一个困惑点。

而“四一”路径的行情节奏又会引发第二个困惑点，即A股历史上的“四一”节奏行情更多是“主题投资”，即投资者看到某行业的巨大前景等事件驱动，忽略中观和盈利验证，直接参与，使得“主题投资”框架下的行情演绎来去匆匆。所以，当前同样“四一”节奏的“AI+”行情到底是“主题投资”还是“产业趋势投资”成为了第二个困惑点。

对于第一个困惑点，关注验证顺序：“四一三二”节奏还是“四三二一”节奏的区别本质在于中观和盈利的验证顺序，即到底是先验还是后验，2013-2015年互联网行情以及2020-2021新能源行情都是典型的先验证，而2009-2010年的智能手机牛市则是典型成功的“四一”路径且后验成功， 09年电子行业的业绩全年负增，2010年6月Iphone4发布，但是产业链龙头公司上市及业绩的后验成功都是之后几年内才逐步落地的。

<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />“四一”路径的行情并不比“四三二一”路径的科技牛市差，或者说路径的演绎节奏并非最重要的因素。中观和盈利验证固然重要，但更重要的是底层技术的强度所带动的产业空间/强度，比如13-15年科技牛市，虽然中观和盈利（先验证）都跟上了，但底层技术和产业强度后视角（后验证）来看都被证伪了，当时的大牛股（银之杰(行情300085,诊股)、中青宝(行情300052,诊股)、华谊、乐视、暴风等）后期股价表现基本都陷入了平庸，而09-10年“四一”路径的科技行情，虽然中观和盈利是后验，但IPhone4底层科技的突破性，和与之对应形成的智能手机产业链的发展空间/强度，即驱动了当期的行情，也使得产业链在后十年中诞生了一批穿越成功的牛股（立讯精密(行情002475,诊股)、东山精密(行情002384,诊股)、歌尔股份(行情002241,诊股)等）。

对于第二个困惑点，关注后验是否成功：从投资逻辑角度来看，主题投资和产业趋势投资适用不同的投资方法，两者之间的核心区别在于：该科技细分领域的新产品/新服务能否快速放量（第三层）或形成营收盈利趋势（第二层）。这一定义又涉及到两个区别点：区别点1是“落地时间”，对于处于产业化初期（孕育期）的新科技产品而言，孕育晚期和孕育早期存在明显区别，孕育早期的科技新产品意味着离快速放量还较为遥远，中观数据和盈利验证未来几年内或都无法后验，如元宇宙、氢能源等，因此这一阶段的行情更多属于主题投资，而对于孕育晚期的科技新产品，意味着投资者认为其营收盈利虽然短暂无法验证，但落地速度并不遥远（如2020年的Topcon）。区别点2在于中观数据和盈利能否“落地（后验）成功”，对于历史上大部分主题投资而言，如工业大麻、炒地图等行情而言，这些需要后验的信号，最终验证往往都是失败的，主题投资被坐实。

TMT交易过热回调不改长期上行趋势，短期均衡配置复苏驱动的消费与高端制造。本周TMT出现一定回调，主要原因更多在于交易情绪过热，长期逻辑并未受到干扰，短期行业或将经历一段盘整，但此后我们仍看好本轮软硬科技交替上行的行情。

TMT的回落之下，本周市场热点和主线均较为分散，沿经济复苏方向，短期可均衡配置景气度高、市场空间弹性大、安全边际高的消费与高端制造，特别是高端机械（工业母机、工业机器人(行情300024,诊股)）、国防军工、核心资产与部分线下消费（旅游景气、酒店餐饮等）。

高端通用设备受益于经济复苏，而同时AI热潮之下，其所具备的“AI+制造”属性或仍未被充分定价。经济复苏大背景下，工业母机、工业机器人高端通用设备有望迎来周期上行，而除了传统的周期属性，近年来高端通用设备特别是工业母机、工业机器人的成长属性愈加凸显，一方面，高端通用设备是“国产替代”的重要领域，而另一方面，在AI商业化热潮之下，“AI+制造”是重要的商业化应用之一，AI有望带来通用设备行业的生产力提升与业态变革，而高端通用设备“AI+制造”的属性目前可能尚未被充分定价。

工业母机、工业机器人等高端通用机械在扩张前期往往表现占优。2008年以来，通用设备已经历三轮行情且均发生在扩张前期。第一轮行情为2008年10月至2011年2月，通用设备与沪深全A收盘价之比涨幅达87%，第二轮行情为2013年9月至2015年12月，二者收盘价之比涨幅为35%，第三轮行情为2020年7月至2020年11月，二者收盘价之比涨幅为44%。

通用设备具有强周期性，约三年一个轮回。历史上通用设备的几轮周期分别是2009年至2013年，2013年至2016年、2016年至2019年和2020年至2022年，几轮周期之中，除了2016年供给侧改革大潮下，上游成本高企，钢材价格持续攀升，钢材综合价格指数由年初的57左右升至年末的超过100，导致行业ROE处于历史历轮周期低位，仅约4%之外，其余区间伴随周期上行，股票市场行情均有所表现。周期规律来看，目前或已经再次处于通用行业上行周期的起始阶段，其估值有望再度迎来扩张。

经济复苏引领通用设备景气上行。经济复苏区间，制造业投资回暖，下游需求旺盛，通用设备景气度往往趋于上行，PMI作为重要的高频经济指标，对于通用设备周期具有一定的指示作用。2023年以来，PMI显著回暖，由2022年12月的47.0%上涨至3月的51.9%。2月数据来看，工业机器人、机床产量同比尚处于低位，分别为-19.2%和-11.8%，工业机器人产量相较于2022年1-2月下降14.4%，金属切削机床产量同比相较于2022年12月上涨1.3%，同比数据较弱的原因或与2022年初的高基数有关，进入Q2后，行业数据有望迎来明显回暖。

高端机械近年来成长属性愈加凸显，“AI+制造”可能尚未被充分定价。CHATGPT引领AI商业化热潮，“AI+传媒”、“AI+电商”、“AI+金融”等各个应用领域均普遍受到市场关注。AI一直是重要的生产力提升工具，chatGPT等语言大模型的出现有望对制造业业态带来巨大改变。AI语言大模型的重大优势在于其天然具备将自然语言转化为编程语言的能力，同时AI在数字化参数设定与生产流程优化设计方面较人工均有更高的效率，对于制造业场景，语言大模型的应用有望提升人与设备、设备与设备沟通的效率，同时有望降低生产制造流程中设备设计、使用、优化的编程门槛，对于诸多工业垂直领域均有潜在的价值量提升动力，高端通用设备即是其中的代表，而当前来看，“AI+制造”可能尚未被充分定价。

04一周市场总览、组合表现及热点追踪

海外半导体制裁升级，国产替代有望实现突破。近期中国面临海外科技制裁升级：3月31日日本将高端半导体制造设备等23品类加入到出口管制对象；中俄发布联合声明同日，美国颁布新规细则宣布对华技术封锁升级；同月荷兰宣布即将出台半导体设备出口禁令。与此同时国产半导体行业迎来技术突破潮：今年2月，中国电科46所成功制备出我国首颗6英寸氧化镓单晶；2月，中国科学技术大学微电子学院首次研制出了氧化镓垂直槽栅场效应晶体管；3月西安邮电大学新型半导体器件与材料重点实验室发布高质量的氧化镓外延片；同月，中国Chiplet高速串口标准ACC1.0发布。

政治博弈引发海外半导体制裁进一步升级。伴随国际政治领域博弈继续升级，其中涉及的科技领域尤其引人注目。特别是在半导体产业领域，中国面临的竞争异常激烈，以美国为首的联盟采取了一系列制裁措施，包括且不限于禁止向中国出口芯片相关关键技术与硬软件设备材料，共同遏制中国半导体行业崛起。这些制裁措施一方面确实对发展中的国内半导体行业造成负面影响，但另一方面也倒逼国内加大对本土半导体产业的投资支出并推出了一系列产业政策。近年来国内半导体产业快速发展有目共睹，自主研发和创新能力显著提高，中美半导体产业差距逐步缩小。未来预计中美之间的半导体竞争仍将持续，大国间的政治博弈仍将对半导体产业前景造成影响，中国半导体产业需要不断提高自身的竞争力以应对未来的挑战。

技术突破助力国产半导体产业弯道超车。近期国产半导体产业技术突破捷报频频，硬件领域代表主要是第四代半导体如氧化镓等，行业发展领域代表主要是Chiplet的芯片设计理念的国内推广。硬件领域的氮化镓技术近期实现了重要突破，中国电科46所成功制备出我国首颗6英寸氧化镓单晶并达到国际最高水平，研究成果将有力支撑我国氧化镓材料实用化进程和相关产业发展。解决方面，Chiplet技术被认为是国产半导体弯道超车的重要途径。Chiplet技术是将一个功能丰富且面积较大的芯片裸片（die）拆分成多个芯粒（Chiplet），并将这些具有特定功能的芯粒通过先进封装的形式组合在一起，最终形成一个系统芯片。这种技术被认为是后摩尔时代芯片性能升级的理想解决方案，Chiplet设计方法的优点在于可以提高芯片的设计灵活性和生产效率，此外由于Chiplet可以由不同的制造商生产，因此芯片设计师可以选择最优质的Chiplet组合以实现更好的性能和效率。

氧化镓有望成为半导体行业新风口。近年来，以碳化硅、氮化镓为主的第三代半导体材料需求快速增加，成为资本市场追逐的对象。如今，以氧化镓为代表的第四代半导体材料的闪亮登场，有望成为半导体赛道的新风口。根据日本氧化镓企业Flosfia预计，2025年氧化镓功率器件市场规模将开始超过氮化镓，2030年达到15.42亿美元，达到碳化硅的40%，达到氮化镓的1.56倍。单看新能源车市场，2021年全球新能源车销量650万辆，新能源汽车渗透率为14.8%，而碳化硅的渗透率为9%，随着新能源车的渗透率提高，市场规模将逐步扩大，目前碳化硅、氮化镓还远未达到能够左右市场的程度，相比之下氧化镓的发展窗口非常充裕。在射频器件市场，氧化镓的市场容量可参考碳化硅外延氮化镓器件的市场。碳化硅半绝缘型衬底主要用于5G基站、卫星通讯、雷达等方向，根据Flosfia预计，2020年碳化硅外延氮化镓射频器件市场规模约8.91亿美元，2026年将增长至22.22亿美元。

05风险提示

逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。