民生策略：“内战”不止，变化将至

民生策略：“内战”不止，变化将至

【报告导读】当下新旧成长之间的“内战”并不会结束，投资者要参与需趁早。但别忘了，下一个宏观场景的变化即将到来，一股成长之外的新的力量正在积蓄，风格大切换将势不可挡。

Summary

摘要

1大盘成长反攻，新旧成长的“内战”

本周主要宽基中创业板指和沪深300领涨，风格指数中大盘成长表现最佳，“沉寂”已久的公募重仓板块有所反攻。但从行业上看，并没有那么简单：不仅只有公募重仓的消费+电新板块领涨，而且传统能源、传媒和计算机同样表现不俗。这意味当下市场存在三股势力：一个代表了过去的核心资产以及高景气度投资的板块，一个是代表未来长期通胀中枢上移、产能价值抬升的板块，一个是代表了未来数字经济/人工智能产业趋势的板块。可能由于过去参与成长股投资的投资者在不同成长之间切换相对容易，也更容易理解和形成共鸣，因此TMT的行情来得如此猛烈，而以资源、重资产为代表的价值-成长股的“崛起”似乎需要的“战线”更长。相较于2022年，市场原有稳态结构打破已成定局，宏观环境变化一旦确认，大的风格切换将势不可挡。

2当下TMT的位置：“内战”可能远未结束

主要有以下三点原因：（1）虽然目前国内的AI概念指数涨幅高于海外，但是从市值的绝对值扩张角度看，仍相比海外有较大差距。（2）无论是从估值的位置还是低位股的比例来看，TMT都处于成长内部相对低估的状态：具体而言，综合各类估值指标来看，TMT各指标大多处于历史50%以下分位数；从低位股的角度去看：“腰斩”个股最多的集中于传媒与通信，而“十分之一”股也集中于传媒、通信、消费者服务和计算机。（3）从市场存量博弈的角度看，2021年的强周期板块走势有一定的参考性：强周期板块在2020年从属于茅指数，同样受到宏观经济的驱动，但在2021年2月茅指数大跌调整后，两者出现背离。到了2021年9月，在强周期板块的上涨中茅指数跌破前期低点，与此同时强周期的行情达到阶段性顶点。值得一提的是，在2021年，市场的主线既不是茅指数也不是强周期，而是新能源。当下，主流赛道的股价走势会是比交易拥挤度更好的用于指示TMT行情的指标。

3成长股股价可以抢跑业绩多久

当下成长股投资者对于新旧成长的核心分歧在于业绩：以电新、食品饮料、医药为代表的传统赛道型行业，过去已经证明了自己的盈利能力；而对于TMT而言，新的产业趋势才刚开始，在产品没有大量渗透之前，要证明业绩的持续增长可能需要较长的时间，股价与业绩之间就存在时滞。问题在于这个时滞最长是多久：对于TMT而言，2005年以来股价的底部基本上领先净利润增速/ROE的底部1-2个季度。这一轮股价底部为2022年Q3，所以历史规律如果有效的话，行情持续的一个条件是TMT盈利底部反弹要在2023年Q2见到。数字经济板块在2023年一季报和中报之间仍有窗口期，往后看反而业绩的要求可能会变高。

4变盘前夜，新的力量正在凝聚

值得关注的是当前主要宽基指数期权的隐含波动率处于历史低位，接近2020年6月，2021年12月和2022年9月的水平。投资者当下对于市场行业板块的此消彼长的讨论固然重要，但是关注是否存在一股更大的变盘力量导致市场风格切换也很重要，目前来看：（1）美国经济正在重返“滞胀”。一方面，美国3月PMI有所反弹；另一方面，信贷结构上住宅和商业地产贷款以及消费贷反而有所增长，而银行体系的不确定又在制约进一步紧缩空间。（2）商品即货币。在过去很长一段时间美元作为全球货币的存在解决了大多数资源品空间错配的问题。但一旦美元持续贬值，商品有可能成为替代美元的中间货币，商品的产能价值将会叠加金融属性而被放大。（3）人民币国际化带来的资产重估：一方面沙特阿美近期频频出手，加强与我国石化产业的合作；另一方面，中国和巴西2023年初签署了在巴西建立人民币清算安排的合作备忘录，旨在促进双边的贸易投资便利化。中国大量链接资源的重资产行业被景气度因素所压制，但是持续在被产业资本和境外资金重估，这可能是缺乏自我增量资金以外的二级市场一股重要的定价力量。

5更多地站在下一个场景的一边

市场不会永远处在低波动震荡的状态，原有稳态结构已经松动，未来宏观与外力的变化或将会导致市场出现较大的风格切换。我们推荐：能源（油、煤炭），有色（铜、金、银、铝、小金属），重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；人工智能+数字经济要参与的话，应趁早。

风险提示：历史复盘并不代表未来；指数可比性不足；海外通胀超预期回落。

报告正文

1、大盘成长反攻，新旧成长的“内战”

本周（2023年03月27日至31日，下同）主要宽基中创业板指和沪深300领涨，风格指数中大盘成长表现最佳，“沉寂”已久的公募重仓板块有所反攻。但从行业上看，其实并没有那么简单：不仅仅只有公募重仓的消费+电新板块领涨，而且传统能源（石油石化+煤炭）、TMT中的传媒和计算机同样表现不俗。这意味当下市场存在三股势力：一个代表了过去的核心资产以及高景气度投资框架下的板块，一个是代表未来长期通胀中枢上移、产能价值抬升的板块，一个是代表了未来数字经济/人工智能产业趋势的板块。

这三股势力中，其实第一个和第三个都是成长，二者之间的切换代表了新旧成长之间的“内战”，而第二个其实是价值-成长：通胀、利率中枢抬升之后更受益的价值-成长股，成长性来自于价格。可能由于过去参与成长股投资的投资者在不同成长之间切换相对容易，也更容易理解和形成共鸣，因此TMT的行情来得如此猛烈，而价值-成长股的“崛起”似乎需要的“战线”更长，实现的条件也更加苛刻。但至少对于价值-成长而言，当下市场认知与持仓开始有所松动，不失为积极的信号。

2、当下TMT的位置：“内战”可能远未结束

对于此次新旧成长的“内战”，我们认为可能远未结束，主要有以下三点原因：

（1）目前虽然国内的AI概念指数涨幅高于海外，但是从市值的绝对值扩张角度看，仍相比海外有较大差距。年初至今（截至2023-03-31），美股AI指数上涨27.71%，国内上涨75.33%，美股走势领先于国内。虽然国内涨幅更高，但从市值扩张绝对值的角度来看，国内AI股票总市值增长远不及海外，总盘子小很多。

（2）无论是从估值的位置还是低位股的比例来看，TMT都处于成长内部相对低估的状态。具体而言，综合各类估值指标来看，TMT其实并不贵（各指标大多处于历史50%以下分位数）；从细分行业来看，除了垂直应用软件和其他通信设备以外，其他细分行业其实都不贵。从低位股的角度去看：“腰斩”个股最多的集中与传媒与通信，而“十分之一”股也集中于传媒、通信、消费者服务和计算机。

（3）新势力的行情结束可能是以旧势力“破位”为信号的。当下人工智能类似于成长股内部的“反高景气”势力，与宁组合出现了背离，这种现象在2021年8-9月也曾出现过：当时的上游资源股与茅指数也出现了背离。当茅指数破位之后，上游也见顶回落了。有意思的是，2021年市场的主线既不是茅指数也不是强周期，而是新能源。

3、成长股股价可以抢跑业绩多久？

当下成长股投资者对于新旧成长的核心分歧在于业绩：以电新、食品饮料、医药为代表的传统赛道型行业，过去它们已经证明了自己的盈利能力；而对于 TMT 而言，新的产业趋势才刚开始，在产品没有大量渗透之前，要证明业绩的持续增长可能需要较长的时间，股价与业绩之间就存在时滞。问题在于这个时滞最长是多久？

这里我们选取TMT、高端制造（电新、机械设备、国防军工）、消费成长行业（食品饮料、医药）作为分析样本，分别从净利润增速、ROE的视角去分析它们业绩与股价之前的领先滞后关系。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

（1）对于TMT而言，2005年以来股价底部基本上领先净利润增速/ROE的底部1-2个季度。这一轮股价底部为2022年Q3，所以如果历史规律重复的话，那么本轮TMT行情持续的一个条件是其盈利底部反弹要在2023年Q2见到。

（2）对于高端制造而言，2005年以来股价的底部基本上领先净利润增速/ROE的底部至少半年以上，比TMT的时滞还要长。

（3）对于消费成长行业（食品饮料+医药）而言，股价底部确实也领先于净利润增速/ROE，但领先时间并无明显规律，可能很短也可能很长，参考意义不大。

此前成长股抢跑业绩失败的案例是“元宇宙”：2021年3月10日随着“元宇宙第一股”Roblox在美国纳斯达克上市，宣告元宇宙行情启动。随后有关元宇宙的催化事件不断：比如2021年5月谷歌I/O大会公布Starline的3D视频通话技术、2021年10月28日脸书宣布改名为Meta等，而且从搜索指数上看国内外对元宇宙的关注从2021年9月之后开始抬升，一直持续到2022年1月，但元宇宙的股票行情其实在2021年12月中下旬就见顶结束了。随后在2022年2月随着Meta和Roblox相继披露2021年年报，用户增速远不及预期，运营部门大幅亏损，在财报公布当天两者股价均下跌超过20%。元宇宙的行情与关注度都开始大幅下行。所以投资者可以拥抱更遥远的未来，但最终还是需要实实在在的基本面支撑行情持续。

4、变局前夜：新的力量正在凝聚

当成长“内战”之时，投资者其实不应该忽视一股新的力量正在凝聚：在美国重返滞胀、货币效率下降、人民币国际化的大背景下，传统资源与重资产行业正在走向重估之路。

（1）美国经济正在重返“滞胀”。一方面，美国3月PMI有所反弹，芝加哥PMI从43.6上行至43.8；另一方面，虽然商业银行的贷款总量仍在下降，但从结构上看，住宅和商业地产贷款以及消费贷反而有所增长。

（2）美元VS商品（以原油为代表）：历史上看1980年以来美元指数与原油贸易在大部分时刻都存在明显的负相关关系，这意味在过去很长一段时间美元作为全球货币的存在，在它贬值的时候其实反而促进了商品之间的贸易，解决了大多数资源品空间错配的问题。但其实这也意味着一旦美元持续贬值，商品有可能成为替代美元的中间货币，商品的产能价值将会叠加金融属性而被放大。

（3）人民币国际化带来的资产重估：我国正在加强以沙特和巴西为代表的资源国的国际合作。一方面沙特阿美近期频频出手，加强与我国石化产业的合作，包括建立合资公司（在我国辽宁省盘锦市设立合资公司——华锦阿美石化有限公司，并设大型炼油化工联合装置）、参股A股石化企业（溢价近90%入股荣盛石化(行情002493,诊股)）、与地方签署战略合作协议（与广东省签署合作备忘录，备忘录提出在多个领域探索投资机会的合作框架，包括能源合作、研究与创新、产业项目、金融合作、人才交流等方面）等；另一方面，中国和巴西2023年初签署了在巴西建立人民币清算安排的合作备忘录，旨在促进双边的贸易投资便利化。人民币的国际化不仅仅加强了我国与这些资源国家的贸易联系，与此同时也使得这些资源国能够更方便地来我国投资，这将会使得与资源相关的行业以及与基础设施建设相关的重资产行业迎来新的重估机遇。在资源国来看，中国最有吸引力的并非高科技行业，而是大量与资源可以进行深度合作的重资产行业，大量产业资本和境外的增量资金可能是扭转市场对于部分重资产行业以景气驱动进行投资的重要力量。

另一个值得关注的是投资者往往在市场波动率下行时期去寻找结构性的机会，基于的前提是既然没有β就去寻找α，但问题在于一旦波动率下行到历史极端水平，未来可能就存在均值回归的可能。而在市场的波动中，恰恰也是孕育主线的阶段。所以当市场忙于成长“内战”时，其实投资者也可以选择另一股新的力量，坐收“渔翁之利”。

5、风险提示

1）历史复盘并不代表未来。文中有关成长股投资的历史规律复盘并不意味着一定在未来会重复。

2）指数可比性不足。文中对于TMT、高端制造、消费以及元宇宙都进行了对比分析，但可比性可能存在不足。

3）海外通胀超预期回落。如果海外通胀不及预期，大幅回落，则会影响市场对于长期通胀的预期，通胀的逻辑可能会被证伪。