P中信证券明明：MI保持高位运行，经济持续修复

P中信证券明明：MI保持高位运行，经济持续修复

文丨明明FICC研究团队

核心观点

3月PMI数据显示，制造业与非制造业PMI均持续保持在荣枯线以上，在2月基数较高的情况下仍保持扩张趋势，体现出了经济复苏具备一定的强度和持续性。我们认为，按照目前趋势来看一季度的GDP很可能超出市场预期，二季度继续边际修复的可能性较大。对于债市而言，预计短期内利率将延续震荡，年内前高后低。

事件：3月31日国家统计局发布3月中国采购经理指数运行情况。3月份，制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，比上月下降0.7pct，高于临界点。非制造业商务活动指数为58.2%，比上月上升1.9pcts，高于临界点。

企业生产经营活动稳步恢复，产需两端持续扩张。制造业PMI 继2月大幅上涨后仍保持在51.9%的景气水平，体现出了经济复苏的强势以及可持续性。随着国内经济循环加快恢复，制造业产需保持稳步扩张的态势，3月生产指数和新订单指数分别为54.6%和53.6%，持续高于临界点，体现出了产需两端较强的复苏动能。

各规模企业PMI保持扩张。根据统计局公布的数据，大、中、小型企业PMI分别为53.6%、50.3%和50.4%，分别低于上个月0.1pct、1.7pcts和0.8pct，但均高于临界点，连续两个月处于景气区间，体现出较为明显的复苏趋势。

市场预期向好，重点行业PMI稳定运行。经济保持恢复态势，企业信心较为稳定，生产经营活动预期指数为55.5%，食品及酒饮料精制茶、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业位于高景气区间。装备制造业、高技术制造业、高耗能行业和消费品行业PMI持续处于扩张区间，景气水平连续三个月回升，对PMI产生明显带动作用。

产业链供应链约束逐步解除。3月企业采购量指数为53.5%，是2020年12月份以来高点。原材料及产成品库存指数分别为48.3%和49.5%，分别较上月下降1.5pcts和1.1pcts。供应商配送时间指数较上月小幅下降1.2pcts至50.8%，仍高于临界点。在采购量上升的情况下，原材料库存却出现了下降，说明制造业生产处在加速过程中，经济进入持续复苏的阶段。

建筑业：生产扩张加快，行业维持高景气。随着气候转暖各地工程施工进度加快推进，建筑业生产活动扩张加快，3月建筑业商务活动指数65.6%，较上月大幅提升5.4pcts，达到2011年以来的最高值。建筑业新订单指数回落至50.2%，连续3个月保持在临界点之上。从市场预期来看，建筑业业务活动预期指数小幅回落至63.7%，仍位于高景气区间，建筑业企业对行业发展预期持续向好。

消费复苏势头不减，恢复预期较为明确。3月服务业商务活动指数为56.9%，环比上升1.3pcts，持续保持在景气区间。春节过后的消费复苏态势得到了延续，服务业PMI继续上升，新订单指数相较上月提升了3.8pcts，体现出服务业市场需求的释放不断加快，业务活动预期指数为63.7%，市场预期持续向好。在PMI调查行业中，运输、零售等行业商务活动指数高于60%，体现出了居民出行以及消费意愿的增强。预计消费在4月将继续保持复苏趋势。

债市策略：3月制造业与非制造业PMI均保持在荣枯线以上，在2月高基数的情况下仍保持扩张趋势，体现出了经济复苏的强度和持续性。对于债市而言，短期内10年期国债利率或仍将保持震荡。拉长到全年维度来看，我们认为经济动能同比和环比在二季度达到顶点的概率较大，若经济内生修复动能见顶回落，则长债利率中枢抬升风险不大，前高后低的可能性较大。

风险因素：经济基本面回暖不及预期；政策力度不及预期；资金面波动。

正文

PMI保持高位运行

3月PMI主要指标显示企业保持持续扩张的状态。1、供需层面：生产指数和新订单指数分别为54.6%和53.6%，环比分别下降2.1pcts和0.5pct，保持在景气区间内。2、价格层面：原材料购进价格指数为50.9%，比上月下降3.5pcts，出厂价格指数为48.6%，较2月下降2.6pcts，整体价格水平有所回落。3、建筑业：建筑业商务活动指数为65.6%，高于上月5.4pcts。4、服务业：服务业商务活动指数为56.9%，高于上月1.3pcts。

企业生产经营活动稳步恢复，产需两端持续扩张。制造业PMI 在2月大幅上涨至52.6%，尽管存在高基数的因素，3月的PMI仍保持在51.9%的景气水平，体现出了当下经济复苏的力度以及可持续性。随着国内经济循环加快恢复，制造业生产和市场需求保持稳步扩张的态势，3月生产指数和新订单指数分别为54.6%和53.6%，持续高于临界点，体现出了产需两端较强的复苏动能。

各规模企业PMI均高于临界点，中、小企业迎来复苏。根据统计局公布的数据，大、中、小型企业PMI分别为53.6%、50.3%和50.4%，分别低于上个月0.1pct、1.7pcts和0.8pct，但均高于临界点，连续两个月处于景气区间，体现出较为明显的复苏趋势。

3月制造业产需持续扩张

3月制造业产需指数保持在高位，延续1月复苏势头。根据数据显示，3月生产指数和新订单指数分别为54.6%和53.6%，环比分别下降2.1pcts和0.5pct，但保持在荣枯线以上。在2月高基数效应的影响下，生产指数和新订单指数仍保持在两到三年来的最高水平，体现出了供给端较强的扩张趋势以及可持续性。同时，从业人员指数下降0.5pct至荣枯线以下，说明企业从业人员规模略有收缩，但供应商配送时间指数为50.8%，保持在荣枯线以上，在2月物流运输基本恢复正常的情况下，说明物流配送情况持续保持良好。

市场预期向好，重点行业PMI稳定运行。调查显示，企业信心较为稳定，生产经营活动预期指数为55.5%，食品及酒饮料精制茶、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业的生产经营活动预期指数持续位于高景气区间。重点行业方面，装备制造业、高技术制造业、高耗能行业和消费品行业PMI分别为53.0%、51.2%、51.1%和51.9%，均位于荣枯线以上，景气水平连续三个月回升，对PMI产生明显的正向带动作用。

高频数据与PMI相互印证，开工情况持续好转。3月的全国钢厂高炉开工率延续了开年之后不断抬升的态势，超过了过去两年同期的水平，从趋势来看仍有继续上升的空间。PTA开工率在三月中旬经历了小幅下降，目前同样超过了2022年同期的数值。半钢胎的开工率春节后恢复到了2年内的最高水平，全钢胎开工率超过2022年3月的水平，整个3月保持在73%以上，较2月开工情况有明显改善，这些数据均印证了制造业生产端的恢复。

供应链约束解除

原材料及产成品库存指数均有所回落。3月原材料库存指数和产成品库存指数分别为48.3%和49.5%，分别较上月下降1.5pcts和1.1pcts。企业端采购意愿显著上升，3月采购量指数为53.5%，是2020年12月份以来高点。企业加大采购力度，而原材料和产成品库存却出现下降，反映经济处于持续复苏的阶段。

原材料和出厂价格有所回落。3月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为50.9%和48.6%，较今年2月分别下降3.5pcts和2.6pcts。

供货商配送指数保持在临界点之上。供应商配送时间指数较上月小幅下降1.2pcts至50.8%，仍高于临界点，随着运力的逐步恢复，制造业原材料供应商交货时间继续加快。

建筑业：生产扩张加快，行业维持高景气

建筑业生产扩张加快，行业预期持续向好。随着气候转暖各地工程施工进度加快推进，建筑业生产活动扩张加快，3月建筑业商务活动指数65.6%，较上月大幅提升5.4pcts，达到2011年以来的最高值。建筑业新订单指数回落至50.2%，连续3个月保持在临界点之上。从市场预期来看，建筑业业务活动预期指数小幅回落至63.7%，仍位于高景气区间，建筑业企业对行业发展预期持续向好。

服务业：延续节后复苏态势

服务业复苏势头不减，恢复预期较为明确。3月服务业商务活动指数为56.9%，环比上升1.3pcts，持续保持在景气区间。可以看出，春节过后的消费复苏态势得到了延续，服务业PMI继续上升，新订单指数相较2月提升了3.8pcts，体现出服务业市场需求释放的不断加快，业务活动预期指数为63.7%，连续3个月高于63%，市场预期持续向好。在调查行业中，运输、零售等行业商务活动指数高于60%，体现出了居民出行以及消费意愿的增强。从高频数据来看，3月北京地铁客运量超过了过去两年同期的水平，保持在正常区间内，2月份民航正班客座率同样延续了1月的增长趋势，达到77.6%，是2021年5月以来的最高值，预计3月的数据同样会保持在高位。我们认为，服务业复苏的逻辑没有发生变化，4月将会保持当前的复苏态势。

债市策略

3月制造业与非制造业PMI均持续保持在荣枯线以上，在2月高基数的情况下仍保持扩张趋势，体现出了经济复苏的强度和持续性。对于债市而言，10年期国债利率短期或保持震荡。拉长到全年维度来看，我们认为经济动能同比和环比在二季度达到顶点的概率较大，若经济内生修复动能见顶回落，则长债利率中枢抬升风险不大，前高后低的可能性较大。

风险因素

经济基本面回暖不及预期；政策力度不及预期；资金面波动