简评境内企业境外发行证券上市新规-稳中求进

资料来源：金融部门

彭文生，CICC首席经济学家，CICC研究院研究部主任兼执行院长。

2021年12月24日，证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》(以下简称《管理规定》)和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》(以下简称《备案办法》)公开征求意见。同时，证监会相关负责人回答了社会各界关心的问题。总体来看，《管理规定》和《备案办法》征求意见稿的发布，在早期法律法规的基础上，进一步优化了境外上市融资的相关制度，有助于推动资本市场在更高层次上对外开放，为我国创新驱动发展战略做出更加积极的贡献。

对于创新驱动发展，资本市场是关键环节。无论在国内还是国外，一二级市场的高效互动和便捷的IPO退出机制，都有助于显著提升VC等一级市场投资者的积极性，从而有效支持创新发展。2008年以前，中国的VC资金主要来自美国等海外发达经济体。他们在数字经济和生物经济领域成熟的投资思路，推动了国内相关领域的发展，也形成了高科技企业海外上市的“惯例”。2008年以后，虽然国内资本逐渐成为VC的绝对主导力量，但由于海外市场便捷的IPO机制，国内很多高科技企业还是延续了海外上市的退出模式。

2018年以来，a股市场对高新技术企业上市融资进行了制度改革，科技创新板正式成立，创业板全面实施注册制，大大拓宽了一级市场投资者的退出渠道。然而，由于创业企业的风险资本来源、生命周期和技术路径的不同特点，畅通海外上市融资渠道对于最大限度地发挥资本市场支持创新发展的积极作用仍具有重要意义。过去十年，中国企业在美股平均每年IPO融资额约为70亿美元。活跃的海外股权融资支持了我国高新技术企业的发展，但同时也暴露出一些问题。比如，少数中概股存在财务造假，甚至被强制退市，损害了中国企业的国际形象，引起了地方监管部门的重视；还有一些企业在上市和信息披露过程中，没有完全遵守相关规定。

这些问题不仅增加了企业面临的境内外监管合规的风险和不确定性，极端情况下还会导致监管处罚和退市风险，造成逆向选择的柠檬市场问题，不利于中国企业可持续的境外上市，甚至可能导致中国企业境外融资市场萎缩。2021年下半年以来，由于种种原因，中概股赴美上市一直处于实质性暂停状态，市场上也出现了关于加强和收紧中国公司海外上市监管的传言。国际投资者一直对监管机构在未来中国企业海外上市过程中扮演什么角色心存疑虑。

相关监管规定征求意见稿的公布及时回应了市场关切，在发行上市流程报备、后续再融资分红及股份变动、跨境监管合作等方面做出了完善细化的要求。特别是，以下两点值得特别注意：

(一)在发行上市方面，完善监管制度，对境内企业直接和间接境外上市活动统一实施备案管理。境内企业境外直接上市由原来的行政许可改为备案管理，境外间接上市也纳入备案管理范畴。同时，进一步明确了间接境外上市的认定标准，即以实体为依据进行认定

(2)在信息披露和保护方面，明确监管红线：境外上市公司应严格遵守对外投资、网络安全、数据安全等法律法规；要完善保密制度，不得泄露国家秘密，不得损害国家安全和社会公共利益；涉及向境外提供个人信息和重要数据的，应当符合相关规定；境外监管机构要求调查取证提供相关材料的，需经证监会和主管部门同意后方可提供。新规不设置额外门槛和条件，支持符合法律法规的境内企业利用境外资本市场融资发展。

这些新规进一步规范了企业境外发行上市行为，为企业境外发行过程和上市后管理提供了依据，有助于从源头上避免各种乱象，大大降低政策层面的不确定性，有助于最大程度地保护发行人和投资者等市场主体的利益。最重要的是，完善监管规则并不意味着收紧海外上市政策。刚刚结束的中央经济工作会议明确要求，明年的经济工作要稳中求进。新的备案管理规定体现了中央的这一精神，在规范的前提下充分考虑了新规的市场含义和企业的不同发展需求，在一些层面上为企业境外上市提供了更加灵活自主的选择。

比如，新规不溯既往，从增量入手，对现有企业的备案另行安排，并设置充分的过渡期，避免条例实施过程中出现不必要的波动；明确符合要求并履行相应程序的VIE架构企业可以境外上市，消除了之前各方的观望情绪；增加制度包容性，允许境外上市公司在股权激励的情况下向境内特定对象发行股票，在首次发行和再融资方面充分考虑差异化的制度安排，以支持企业发展，减少对境外上市公司再融资活动的影响；符合程序的股东可以将其持有的境内未上市非流通股转换为境外上市股份，在境外交易所流通，进一步方便“全流通”；放宽境外募集资金和分红的币种限制，明确可以用人民币进行。

总之，企业境外上市新规的发布，是新形势下资本市场落实新发展理念的又一重要举措，也是推进制度性高水平对外开放的必要之举。在完善制度的同时，有望通过坚持“不审查企业是否符合境外上市地条件，不搞变相审批”，提高一二级市场的互动效率，增强资本市场支持创新发展的能力。此外，新规明确表示将进一步推动完善与境外主要市场证券监管机构的跨境证券监管合作安排，加强上市监管信息共享，加强跨境执法合作，积极推进跨境审计监管合作，这也有利于优化中外监管机构合作，推动我国资本市场向更高水平开放。