书名-张羽-2021——县级图书回顾中国故事

资料来源：金融部门

文/华创证券研究所所长助理兼首席宏观分析师：张羽

主穴

影响2021年中国经济的三个关键因素是大宗商品价格飙升、旅游地产的双重打击和出口的历史性增长。金融是反映经济的一面镜子。鉴于这三个因素，我们选取了三个代表理论中的县级市，从三个典型的县级书中窥探今年的中国经济。

一、神木：煤价发烧，财政全。

2021年中国产煤第一大县神木会有多富？财政总收入首次突破500亿，财政收入增速是陕西省的近2倍，全国的近4倍。

神木财政收入为什么增加了？煤炭行情不好的年份，神木“煤炭一发烧，财政就感冒”；2021年，动力煤均价上涨近一倍，成就了神木的“煤价热，财务饱”。

神木金融对煤炭的依赖程度如何？相关税收占总税收的70%左右。对煤炭的依赖也避免了2021年神木财政的一大风险：“免疫”房地产对土地财政的影响。

展望2022年，神木金融依然是“听天由命的煤”，2021年10月以来的电煤价格下跌给其蒙上阴影。“吃饱了饭，担心下一顿饭”仍然是很多资源财政县的缩影。

二、腾冲：旅游地产，遭遇双杀

位于胡焕庸线西南起点的腾冲，2021年有三组数字：一是卖地收入下降80%，财政缺口31.8亿；二是税收下降近两成，罚款和盘活存量一起来了；第三，支出紧张，政府过着“五折”的紧日子。在三组数字的背后，腾冲遭受了旅游地产的双重打击。

腾冲支柱产业——旅游业全面萎缩，主要是边境疫情。虽然旅游业对财政的直接贡献不大，但在“旅游-房地产”的模式下，旅游业的萎缩直接指向土地财政的关键：

腾冲80%的财政依赖于房地产，这使其完全暴露在土地市场的风险之下：2021年，腾冲的财政缺口高达34.76亿，多达32.7亿来自房地产相关税收，少于预期，最终只能通过大幅削减支出来应对。

腾冲的财政数字令人眼花缭乱，但其土地财政问题具有普遍性。展望2022年，哪些地方政府对房地产容忍度差，最有可能率先放松房地产政策？我们选取专项偿债和经济增长两条底线，定义对房地产容忍度差的两类地方财政(详见正文)。

3.昆山：出口开道，外资护航。

百强县之首的昆山财政到底有多强？收入高于很多省会城市，是江苏地级市的一半以上。

2021年昆山的金融会怎么样？收入侧重主体、质量和双升，支出侧重民生，全面增加。

2021年昆山金融的增量动能在哪里？出口开道，外资护航。开放出口主要是因为笔记本电脑、集成电路等机电产品的进口需求持续高企，这与昆山的强项不谋而合。外资护航，主要是昆山外资，尤其是台资，还是有韧性的。

展望2022年，昆山出口将变得困难，外资存疑，财政将谨慎。出口难，意味着占昆山外贸70%的外资已经出现疲态，今年压力更大；对外资的怀疑，是指在今年外贸稳增长的压力下，昆山实际利用外资有所回升或有限；财政审慎是指昆山今年的预算收入目标较低。

四、地方财政关键词20212022:差异化分类

用一个关键词来概括2021年的地方财政，就是差异化。在th后面

2022年，面对地方财政分化加剧，我们需要一个分类视角：在减税降费力度加大对收入端施压、稳增长对支出端施压的背景下，以昆山为代表的相对小康的地方财政，主要任务是稳增长。主要手段是用好去年财政结余和专项债务结转资金，适当安排今年公共财政和新增专项债务支出。对于相对缺钱的以腾冲为代表的地方财政来说，主要任务是防范风险。主要挑战是土地财政冲击形成的财政缺口威胁基层的“三保”(保基本民生、保工资、保运转)，以及偿债高峰期的还本付息压力，需要中央推动财政下沉。

风险提示：财政收支超预期，煤价超预期，土地市场超预期，进出口超预期。

报告目录

报告正文

影响2021年中国经济的三个关键因素是大宗商品价格飙升、旅游地产的双重打击和出口的历史性增长。金融是反映经济的一面镜子。鉴于三个因素，我们分别选取了神木、腾冲、昆山这三个——个资源财政县，三个代表理论中的县级市，从三个典型的县级书中窥探今年中国经济。

一个

神木：煤价发烧，财政全。

2021年中国产煤第一大县神木会有多富？财政总收入首次突破500亿元，财政收入增速是其所在的陕西的近2倍，全国的近4倍：财政总收入507.3亿元，同比增长68.3%；一般公共预算收入(其中80%为税收)131.04亿元，同比增长43%，超过年初预算39亿元，超额近50%。

神木财政收入为什么增加了？神木财政局在2021年财政预算调整报告中，将“煤炭价格变动较大导致收入大幅增加”列为首要原因。回顾其历年预算草案，可以看出煤价对神木的财政意义重大(见图表1)。煤炭行情不好的那一年，神木“煤炭发烧就感冒”；2021年，神木所在的榆林动力煤平均价格上涨近一倍，成就了神木的“煤价热，财政饱”。

神木金融对煤炭的依赖程度如何？相关税收占总税收的70%左右：我们把资源税、上游矿业增值税、上游矿业企业所得税三个比重加起来计算大宗税收比重，神木仅资源税比重(占28%，全国平均1%)就能排在29个省份前面。

对煤炭的依赖也为神木财政避免了2021年的一大风险：“免疫”房地产对土地财政的影响。一、神木卖地收入仅占一般财政收入不到十分之一(注：一般财政收入=80%为税收一般公共预算收入，90%为卖地收入中的政府性基金预算收入)。第二，神木不担心卖地。随着煤价飙升，神木所在的榆林市2021年房价上涨近20%，与当地楼市形成鲜明对比。

展望2022年，神木金融依然是“听天由命去煤”，动力煤价格从2021年10月开始连续下跌，给今年的神木金融蒙上了一层阴影。神木也试图摆脱煤炭依赖，但事与愿违：《2016神木县人民政府工作报告》提到：“到2020年，第三产业增加值占GDP比重达到35%”；然而5年后，神木第三产业占比已经从31%下降到2021年上半年的18%，可见其转型之艰难。“吃饱了饭，担心下一顿饭”仍然是很多资源财政县的缩影。

二

腾冲：旅游地产，遭遇双杀。

位于胡焕庸线西南起点的“极边第一城”腾冲，2021年有三组数字格外耀眼：一是卖地收入下降八成，财政缺口31.8亿；国有土地使用权出让收入调整只有9.2亿，2020年预算41亿和44亿；二是税收收入下降近20%，罚款和存量盘活弥补：税收收入同比下降17.2%，非税收入同比增长16%，其中罚没收入增长44.1%，国有资源(资产)有偿使用收入增长147.5%；三是支出捉襟见肘，政府过着“五折”的紧日子：一般公共预算支出同比下降23%；包括许多政府行政运营支出在内的一般公共服务支出同比减半。在三组数字的背后，腾冲遭受了旅游地产的双重打击。

疫情以来，腾冲的支柱产业——旅游业全面萎缩，主要原因是边境疫情。疫情爆发前，腾冲旅游总收入四年翻了近两番，从2015年的66亿上升到2019年的242亿，旅游总收入/GDP峰值达到94.2%；疫情爆发以来，地处中缅边境的腾冲多次遭受边境疫情侵袭，旅游业遭受重创：2021年游客数量低于2019年；旅游总收入不足100亿，不到2019年的40%；景区门票收入、酒店床位入住率、机场客座率等细化指标在2020年仍将在低基数之上负增长。

虽然旅游主要是富民，对财政的直接贡献不大，但在“旅游-房地产”的模式下，旅游的萎缩直接指向土地财政的关键：

腾冲80%的财政依赖房地产，这使其完全暴露在土地市场的风险之下：十三五期间，腾冲政府性基金预算收入(90%是卖地收入)增长了118%，而一般公共预算收入(80%是税收)仅增长了16%，而且大部分也是由房地产相关税收贡献的：5个房地产相关税收约占腾冲税收的40%，其中契税占比从2010年的7%上升到2011年的7%同年，腾冲房地产投资增速加速达到顶峰，同比增长49%，占近五年总投资的42.1%。2021年房地产震荡前，与房地产税相关的卖地收入占腾冲一般财政收入的81%。

最终，腾冲2021年34.76亿的财政缺口中，多达32.7亿来自房地产相关的卖地收入，少于预期，只能通过大幅缩减支出来应对：除了通过收取固定支出、大幅缩减卖地收入安排的城市建设支出外， 一般公共预算首当其冲的是包含很多政府行政运行费用的一般公共服务支出(同比)，并不急需非刚性的科技、节能、环保。 对此，腾冲在2021年预算草案中已经给出了预警：“除了‘三包’的刚性支出，政府偿债、教育卫生、民生配套政策等大量基本公共服务都需要财政支持。在‘增收节支’两大因素影响下，财政收支矛盾加剧，可用财力难以满足事业发展和建设需要。”

腾冲的财政数字很耀眼，但其土地财政问题具有普遍性。展望2022年，哪些地方政府对房地产容忍度差，最有可能率先放松房地产政策？我们理解房地产下行对地方财政的威胁主要有两个：一是占土地出让收入20%左右的净收入是地方专项债券的主要付息来源，利息覆盖率低的地方可能存在流动性风险；二、在稳增长的背景下，s

常年位居百强县第一的昆山到底有多强？收入高于很多省会城市，是江苏地级市的一半以上。2021年，昆山完成一般公共预算收入466.9亿，高于贵阳、太原、南宁等省会城市。在全国第二经济大省江苏，昆山在13个地级市中排名第七，击败盐城、泰州、扬州等7个地级市。

2021年昆山的金融会怎么样？收入侧重主体、质量和双升，支出侧重民生，全面增加。收入方面，在财政收入增长9%(预算目标为6%)的同时，税收收入占比88.1%(同比提高0.9个百分点)，增值税、企业所得税、个人所得税三大主体税种合计271.8亿元，增长12.1%，拉动一般公共预算收入增长6.9个百分点。支出方面，在民生支出占比始终保持在80%左右(全省78.4%)的同时，昆山全面增加支出，实现了基础设施支出(农林水交通等)的双增长。)和民生支出(社保就业、教育等。).

2021年昆山金融的增量动能在哪里？出口开道外资保驾护航——、2021年昆山经济增长最大亮点是出口(同比23.6%)和实际利用外资(同比16.9%):

出口的开放主要是因为笔记本电脑、集成电路等机电产品的进口需求持续高企，这正好符合昆山的强项。2021年，机电产品出口占中国外贸出口的近六成，占昆山出口的92.6%，同比增长15.4%。

外资护航，主要是昆山外资，尤其是台资，还是有韧性的。昆山稳定外资台资有多重要？2020年底，国台办发言人披露，“昆山GDP的30%、工业总产值的50%、利用外资的60%、进出口总额的70%以上，都来自台企的贡献”。

展望2022年，昆山出口将变得困难，外资存疑，财政将谨慎。

出口难意味着占昆山外贸70%的外资已经出现疲态，今年压力更大。外资企业占昆山进出口的70%，但2021年同比增速仅为1.7%，拉动进出口不足1个百分点。剩下的20个百分点是民营企业贡献的，占比不到30%。这一年很难持续。商务部外贸司司长李兴干1月25日在国新办发布会上表示，“今年外贸形势非常严峻，稳增长的困难和压力前所未有.外贸企业，尤其是中小企业的综合成本

对外资的质疑，是指今年以来，在外贸稳增长的压力下，昆山实际利用外资有所回升或受限。虽然外资尤其是台资企业一直是昆山经济的重要引擎，但自2014年8月2日昆山工厂爆炸事故(该厂属于台商独资的中荣金属制品有限公司)以来，昆山实际利用外资5年间缩水近60%，直到2018年7月中共政治局会议提出“稳定外资”后才开始好转，能否继续上升存疑。

财政审慎意味着昆山今年设定了较低的预算目标。昆山2022年预算收入目标为5%，比2021年预算目标低1个百分点，仅比省目标高0.5个百分点。

四

地方财政20212022关键词：差异化分类

用一个关键词来概括2021年的地方财政就是分化：背后是全国财政的休养生息(两位数的收入增长和一个40-y

2022年，面对地方财政分化的加剧，我们需要一个分类视角：在减税降费力度加大对收入端施压、稳增长对支出端施压的背景下，以相对小康的昆山为代表的地方财政的主要任务是稳增长。主要手段是用好去年财政结余和专项债务结转资金，适当安排今年公共财政和新增专项债务支出。对于以腾冲为代表的相对缺钱的地方财政来说，主要任务是防范风险。主要挑战是土地财政对基层“三保”(保障基本民生、工资、运转)冲击形成的财政缺口威胁，以及偿债高峰期的偿债压力，需要中央政府推动财力下沉。中央政府可以通过增加对地方政府的转移支付，特别是确保地方自由支配的平衡，将“三个确保”落实到基层。

详见华创证券研究所1月29日发布的报告《【华创宏观】回顾2021：县级账本里的中国故事》。