浙商策略：十年一轮回 AI引领TMT大切换

浙商策略：十年一轮回 AI引领TMT大切换

核心观点

今年以来AI引领TMT大放异彩，计算机、通信、传媒涨幅超30%，站在当前如何理解本轮TMT行情，仅是阶段性主题还是大切换初期，本篇报告将借助2013年对比从市场、产业、板块、节奏对TMT行情分析。

我们认为，十年一轮回，AI将引领TMT大切换，科创板将是引领板块。

1、市场：大势层面牛市初期，风格层面新兴成长占优

就市场特征而言，2023年和2013年的大势和风格具备相似性，一则大势维度新一轮短周期主导下都处在牛市初期，二则风格维度弱复苏背景下新兴成长占优。

2、产业：2013年互联网+崛起，2023年数字经济崛起

产业维度，回溯2013年互联网引领的TMT和2023年AI引领的TMT，无论是政策维度还是产业维度，两者亦具有高度相似性。

回溯2013年，以传媒为代表的TMT在政策和产业驱动下，以107%的年涨幅在各行业中位居第一。一方面，政策维度，政策鼓励文化产业发展是大环境；另一方面，产业维度，现象级电影出现打开市场想象，游戏领域也催化剂频出。

展望2023年，数据和AI引领的数字经济同样迎来政策和产业的共振。一方面，政策维度，数字经济催化剂密集。另一方面，产业维度，OpenAI于2022年11月30日推出人工智能聊天机器人(行情300024,诊股)程序CHATGPT，是AI大模型里程碑式的胜利。

3、板块：2013年创业板引领，2023年将是科创板引领

板块维度，2013年的创业板和2023年的科创板具备相似性。对创业板和科创板归一化处理后，早期指数走势呈现强相似度。

创业板自2009年10月推出，消化三年估值后，创业板牛市自2012年12月启动，2013年涨幅超80%。科创板自2019年6月推出，消化三年估值后，科创板牛市自2022年5月启动，个股率先展开有序上涨，2023年以来指数开始表现。详见2022年6月《再论科创板：小荷初露尖尖角》。

“历史会重演，但不会简单重复”。这种表观现象的背后，内核在于产业分布的鲜明时代感，也即2013年创业板映射了互联网崛起而2023年科创板映射了数字经济崛起，与此同时，次新属性又强化了两者估值水平和基金持仓变动的规律性。

具体来看，类似于创业板，科创板牛市的底层逻辑在于是一批上市约三年左右的次新。从次新股维度，A股存在一个明显规律，无论是2013年至2015年牛市，还是2019年至2021年牛股，次新股往往是牛股沃土。原因在于，次新股具备鲜明的时代感，每个阶段的次新股往往是彼时产业转型的缩影。从上市时间维度，结合我们在《远端次新，被忽视的金矿》的分析，新股上市后2-3年往往以消化估值为主，消化近三年估值后微观层面将迎来大非解禁和IPO募投项目投产等催化。

反映到表观数据，2023年科创板与2013年创业板在估值变动、基金持仓、指数走势等高度相似，且盈利表现较创业板更优。

4、节奏：低估值和低持仓，政策产业盈利共振驱动上涨

近期数字经济产业链的持续上涨，看似突兀，实则有其合理性。一方面，就进攻基础而言，TMT经历了持续调整后，估值水平和基金持仓处在历史低位。另一方面，就进攻催化而言，2023年数字经济迎来政策催化、产业浪潮、盈利反转的三重催化。

我们认为，本轮TMT不是阶段主题，而是大切换的初期。十年一轮回，AI将引领TMT大切换，科创板是引领板块。

5、线索：数字经济纵深演绎，重视数据要素和人工智能

数字经济重点关注AI和数据两大领域。其中，AI关注芯片算力、深度学习框架、深度学习大模型、应用和通信等，相关个股梳理见报告。

风险提示：AI相关领域产业进 展低于预期；美国的银行业流动性风险超预期。

正文

1、十年一轮回，2023年AI将引领TMT大切换

自本轮新繁荣牛市底部以来，大势维度我们在重要拐点都鲜明提示，2022年10月30日《把握反弹窗口》，2022年12月25日《牛市开端：底部右侧，坚定看多》，春节提示波动率放大，2023年3月6日《势已起，港股进击仍在途》，2023年3月19日《新一轮上涨开启》。

今年以来，AI引领TMT大放异彩，计算机、通信、传媒涨幅超30%，站在当前如何理解本轮TMT行情，仅仅是阶段性主题还是大切换的初期，本篇报告将借助2013年对比从市场、产业、板块和节奏对本轮TMT行情进行分析。

我们认为，十年一轮回，AI引领TMT大切换，科创板将是引领性板块。

2、市场：大势层面牛市初期，风格层面新兴成长占优

就市场特征而言，当前和2013年的大势和风格具备相似性，一则大势维度新一轮短周期主导下都处在牛市初期，二则风格维度弱复苏背景下成长占优。

就大势而言，A股在库存周期主导下存在规律性的3至4年牛熊周期，虽然市场运行的方向由经济主导，但市场底通常领先经济底，而市场底往往出现在剩余流动性（M2增速-名义GDP增速）由负转正期间。

回顾2013年，剩余流动性于2012Q1由负转正，以创业板为引领性指数，市场自2012年1月进入筑底期，并于2012年12月结束筑底转折向上。换言之，2013年是新一轮牛市的开端。

展望2023年，剩余流动性于2022Q1由负转正，以科创板为引领性指数，市场自2022年4月进入筑底期，并于2022年12月结束筑底转折向上。换言之，2023年是新一轮牛市的开端。

就风格而言，2000年以来风格运行的核心特征是“不切则已，一切数年”，原因在于主导风格的核心在于产业趋势，产业趋势往往是5-7年的大级别趋势。

复盘2000年以来历史，2002年至2007年重工业主导下价值股占优，2008年至2015年智能手机硬件和应用主导下成长股占优，2016年至2020年消费升级主导下价值股占优，2021年以来国产替代、能源革命、人工智能主导下成长股占优。因此，从产业周期角度看，无论是2013年和2023年都处在成长占优的风格周期。

进一步综合短周期经济特征，无论是2013年和2023年都是弱复苏背景，相应的也是成长占优。

3、产业：2013年互联网+崛起，2023年数字经济崛起

从引领产业来看，回溯2013年互联网引领的TMT和2023年AI引领的TMT，无论是政策维度还是产业维度，两者亦具有高度相似性。

回溯2013年，以传媒为代表的TMT在政策和产业共同驱动下，以107%的年涨幅在各行业中位居第一。

一方面，政策维度，政策鼓励文化产业发展是大环境。2012年政府将文化产业列为未来支柱性产业，而后文化部先后出台《文化部“十二五”期间文化产业倍增计划》、《文化部“十二五”期间文化改革发展规划》、《文化部“十二五”文化科技发展规划》等文件，为文化产业发展、壮大提供了良好的大环境，2013年政策端不断强调“科技创新”，而发展互联网则是期间“科技创新”的核心落脚点。

另一方面，产业维度，现象级电影出现打开市场想象。2012年底的《泰囧》、2013年的《西游降魔篇》两部爆款电影先后实现票房破十亿，打破了以往的历史记录，同时也打开了市场对于传媒行业的想象空间。

就2013年的个股表现来看，一则，2013年涨幅超50%个股主要集中于游戏、影视院线和广告营销；二则，就影视院线来看，其自2012年底起即开启第一波快速上涨，其中以出品《泰囧》的光线传媒(行情300251,诊股)表现最为突出，而后4月起，在传媒板块整体快速上行的背景下，影视院线内龙头个股累计涨幅加速扩大；三则，就游戏来看，行业内龙头个股在2013年4月附近开启第一波快速上涨，而后多在重大重组复牌后开启第二波快速上涨，典型如游族网络(行情002174,诊股)、掌趣科技(行情300315,诊股)；四则，就广告营销来看，其前期上涨表现相对弱于游戏和影视院线，快速上涨阶段在6月前后才逐渐清晰化。

展望2023年，数据和AI引领的数字经济同样迎来政策和产业的共振。

一方面，政策维度，数字经济催化剂密集。2022年国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》和《关于加强数字政府建设的指导意见》，2023年2月中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，2023年3月在十四届全国人大一次会议中通过了包含“组建国家数据局”，“推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设”等内容的《国务院机构改革方案》。

另一方面，产业维度，OpenAI于2022年11月30日推出人工智能聊天机器人程序ChatGPT，是AI大模型里程碑式的胜利，带来了AI 的“iPhone 时刻”。

具体来看，ChatGPT一经推出就受到资本和市场的热捧。一则，根据Sensor Tower统计，在推出短短两个月后，ChatGPT月活跃用户即达1亿，成功击败Tik Tok（9个月）成为历史上用户增长最快的消费级应用；二则，资本市场上，年初以来AIGC指数已累计上涨56%，海天瑞声(行情688787,诊股)（+225%）、万兴科技(行情300624,诊股)（162%）、鸿博股份(行情002229,诊股)（159%）、三六零(行情601360,诊股)（157%）、拓尔思(行情300229,诊股)（145%）等个股涨幅更是超过100%。

4、 板块：2013年创业板引领，2023年将是科创板引领

科创板是我们战略重视并推荐的板块，代表成果有《科创宝典》和《科创板牛市》系列。2022年12我们发布新繁荣牛市系列第一篇《科创的黄金时代》，重点提示2023年科创板的战略性机会。

除了大势、风格、产业维度的共性，在引领性板块上，2013年的创业板和2023年的科创板同样具备相似性。

创业板自2009年10月推出，消化三年估值后，创业板牛市自2012年12月启动，2013年涨幅超80%。

科创板自2019年6月推出，消化三年估值后，我们认为科创板牛市自2022年4月启动，自2022年4月以来个股已展开有序上涨，今年以来指数开始表现。详见2022年《再论科创板：小荷初露尖尖角》。

就驱动逻辑来看，类似于创业板，主导科创板牛市的底层逻辑在于是一批上市约三年左右的次新。从次新股维度，A股存在一个明显规律，无论是2013年至2015年牛市，还是2019年至2021年牛股，次新股往往是牛股沃土。我们认为原因在于，次新股具备鲜明的时代感，每个阶段的次新股往往是彼时产业转型的缩影。从上市时间维度，结合我们在《远端次新，被忽视的金矿》中的分析，新股上市后的2-3年往往以消化估值为主，消化近三年估值后微观层面将迎来大非解禁和IPO募投项目投产等催化。

因此，反映到表观数据上，当前科创板与2013年创业板在估值变动、基金持仓、指数走势等维度高度相似，且科创板盈利表现更优。

4.1 产业维度

2013年创业板映射了彼时互联网产业崛起，当前的科创板映射了数字经济的崛起。

针对科创板，产业分布集中于新一代信息技术产业（40%）、生物产业（21%）、高端装备制造产业（16%）内，与当前发展数字经济、先进制造业的大背景高度呼应。

4.2 估值维度

由于次新股属性，科创板和创业板初期的估值变动具备相似性。

创业板自2009年10月推出，于2011年集中消化估值，并于2012月12月PE-TTM降至27倍，板块估值见底，而后迎来了长达近三年的牛市行情。

科创板自2019年6月推出，并于2020年7月至2022年4月集中消化估值，2022年4月底科创板PE-TTM降至31倍，与创业板见底时估值基本接近，估值见底后科创板于2022年4月开始转折向上。

4.3 盈利维度

从创业板和科创板推出后的盈利情况来看，科创板整体相对于创业板表现更优。

就创业板而言，其归母净利润增速自第一年（2009年）起持续下滑，直至第四年才触底回升。

就科创板而言，其归母净利润增速在上市第一年（2019年）至第四年期间持续提升。同时，根据Wind一致盈利预测，截至3月22日，2023年科创板整体归母净利增速预计为64%，2024年预计为39%，延续高位增长。

4.4 持仓维度

以基金重仓股为测算口径，在创业板成立的前三年，板块基金配置比例一直处于较低的水平，2010年至2012年期间基金配置比例持续低于5%，与现阶段科创板基金持仓表现相似。

回顾2013年，创业板估值见底并迎来盈利反转，产业层面电影和手游等互联网+产业链爆发提供了进攻的矛，叠加大非陆续解禁，2013年开始基金持仓中创业板占比快速攀升，并于2015年Q2高达26%，较2012年Q4实现多倍增长。

截至2022Q4科创板占基金整体的配置比例约7.2%，接近2013年初创业板的水平。展望2023年，科创板估值处在历史底部，盈利高增，产业层面数字经济为其提供了进攻的矛，叠加微观层面大非陆续解禁，我们认为科创板在基金的配置占比有望开始提升，成为数字经济行情的重要催化。

4.5 指数维度

对创业板和科创板归一化处理后，早期指数走势呈现出较强相似度。创业板自2009年10月推出，指数持续调整至2012年1月并于2012年12月二次探底后开启牛市。科创板自2019年7月推出，指数持续调整至2022年5月后开始转折向上。

“历史会重演，但不会简单重复”。这种表观现象的背后，内核在于产业分布的鲜明时代感，也即2013年创业板映射了互联网的崛起而2023年科创板映射了数字经济的崛起，与此同时，次新股属性又强化了两者估值水平和基金持仓变动的规律性。

5、节奏：低估值和低持仓，政策产业盈利共振驱动上涨

近期数字经济产业链的持续上涨行情，看似突兀，实则有其合理性。一方面，就基础而言，TMT经历了持续调整后，估值水平和基金持仓处在历史低位。另一方面，2023年数字经济迎来政策催化、产业浪潮、盈利反转的三重催化。

我们认为，本轮TMT不是阶段主题，而是大切换的初期。十年一轮回，AI引领TMT大切换，科创板将是引领性板块。

2.1 启动基础

我们以计算机、电子、通信和传媒为数字经济的行业统计口径，以Wind开放式和封闭式中股票型基金和偏股混合型基金为基金统计口径，截至22年Q4数字经济基金持仓比例为17%，处在2010年以来TMT持仓的30%分位数，较2015年Q4高点34%仍有较大差距。

就估值来看，截至3月24日数字经济PE-TTM（剔除负值）为32倍，较2015年6月高点111倍，2020年7月高点59倍，以及2010年以来估值中枢42倍，均有明显差距。

5.2 边际驱动

在TMT低持仓和低估值的低位基础上，2023年以来迎来政策、产业和盈利三重驱动。

其一，政策维度，数字经济催化剂密集。2月中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，3月两会通过了包括“组建国家数据局”，“推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设”等目标的《国务院机构改革方案》，数字经济的重要性得到了进一步的强化。

其二，产业维度，随着ChatGPT的火爆，微软、谷歌、百度、腾讯等科技巨头宣布对该领域进行或者追加投资，有望加速供给端创新和扩容。

其三，盈利维度，截至3月25日结合Wind一致预期，整体法下，数字经济板块2023年净利润增速预期为33%，2024年为24%，较22年底部回升趋势显著。

5.3 成交占比

就成交额占比来看，近期数字经济赛道成交额占比均迅速提升至历史高位，引发市场对于其成交额占比高位回落的担忧。具体来看，3月23日数字经济赛道内成交额占比提升至47%，高于2019年顶点水平。

但通过研究我们发现，相较于政策、产业和盈利，成交额占比对行情指引意义有限。

以2013年传媒为参考，我们发现，一则，尽管传媒行业成交额占比短期迅速抬升后，往往面临着成交额占比的快速回落，但回落后低点较上轮低点更高，且下轮高点就上轮高点亦更高，也即市场情绪在调整中不断上行，二则，就成交额占比快速下行阶段来看，传媒行业调整幅度和时间亦有限，具体来看，2013年3月6日至4月3日传媒指数调整9%，5月21日至6月24日调整11%，8月6日至8月16日调 整7%。

相似的，若我们以2010年电子为参考，尽管2010年1月起，电子行业成交额占比中枢由10%左右水平降至5%左右水平，但电子行业指数仍持续跑赢市场。

6 线索：数字经济纵深演绎，重视数据要素和人工智能

站在当前，数字经济产业内可重点关注AI和数据两大领域机会。其中，AI关注芯片算力、深度学习框架、深度学习大模型、应用和通信等。

6.1 重视AI

参考浙商证券(行情601878,诊股)研究所《ChatGPT研究框架——AIGC算力时代系列报告》，AIGC领域细分机会在于芯片算力、深度学习框架、深度学习大模型、应用和通信。

【芯片算力】AIGC拉动芯片产业量价齐升。①量端，AIGC带来的全新场景+原场景流量大幅提高；②价端，对高端芯片的需求将拉动芯片均价。看好国内GPU、CPU、FPGA、AI芯片及光模块产业链 。

相关公司：海光信息(行情688041,诊股)、景嘉微(行情300474,诊股)、龙芯中科(行情688047,诊股)、中国长城(行情000066,诊股)、安路科技(行情688107,诊股)、复旦微电(行情688385,诊股)、紫光国微(行情002049,诊股)、寒武纪(行情688256,诊股)、澜起科技(行情688008,诊股)、德科立(行情688205,诊股)、天孚通信(行情300394,诊股)、中际旭创(行情300308,诊股)。

【深度学习框架】深度学习框架是人工智能算法的底层开发工具，是人工智能时代的操作系统，当前深度学习框架发展趋势是趋于大模型训练，对深度学习框架的分布式训练能力提出了要求，国产深度学习框架迎来发展机遇。

相关公司：百度、海天瑞声、商汤科技、微软、谷歌、Meta。

【深度学习大模型】ChatGPT是基于Open AI公司开发的InstructGPT模型的对话系统，GPT系列模型源自2017年诞生的Transformer模型，此后大模型数量激增，参数量进入千亿时代，国内百度也发布了ERNIE系列模型并有望运用于即将发布的文心一言对话系统，未来国内厂商有望在模型算法领域持续发力。

相关公司：百度、科大讯飞(行情002230,诊股)、商汤科技、谷歌、微软。

【应用】ChatGPT火爆全球的背后，可以窥见伴随人工智能技术的发展，数字内容的生产方式向着更加高效迈进。ChatGPT及AIGC未来有望在包括游戏、广告营销、影视、媒体、互联网、娱乐等各领域应用，优化内容生产的效率与创意，加速数实融合与产业升级。

相关公司：百度、腾讯、阿里巴巴、网易、昆仑万维(行情300418,诊股)、阅文集团、捷成股份(行情300182,诊股)、视觉中国(行情000681,诊股)、风语筑(行情603466,诊股)、中文在线(行情300364,诊股)、三七互娱(行情002555,诊股)、吉比特(行情603444,诊股)、天娱数科(行情002354,诊股)。

【通信】AIGC类产品未来有望成为5G时代新的流量入口，率先受益的有望是AIGC带来的底层基础算力爆发式增长。

相关公司：包括算力调度（运营商）、算力供给（运营商、奥飞数据(行情300738,诊股)、数据港(行情603881,诊股)）、算力设备（浪潮信息(行情000977,诊股)、联想集团、紫光股份(行情000938,诊股)、中兴通讯(行情000063,诊股)、锐捷网络(行情301165,诊股)、天孚通信、光库科技(行情300620,诊股)、中际旭创、新易盛(行情300502,诊股)）、算力散热（英维克(行情002837,诊股)、高澜股份(行情300499,诊股)）。

6.2 重视数据

在数据产业链相关政策的推动下，数据要素正式开启产业化大时代。

近期，国务院机构改革方案推出，拟 组建国家数据局，负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等。

同时，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，重点落实了建设节奏、布局框架、落实机制，将数字基础设施和数据资源列为数字中国建设两大基础，重点建设内容围绕信创和数字经济两条主线展开。

此外，杭州、深圳、新疆维吾尔自治区、苏州市、厦门经济特区、贵州省等陆续发布并实施了数据治理相关条例，各项政策的出台为数据要素的发展提供有力的法治规范和制度支持，培育了良好的外部环境。

结合行业，相关公司有山大地纬(行情688579,诊股)、易华录(行情300212,诊股)、深桑达A(行情000032,诊股)、云赛智联(行情600602,诊股)等。

参考浙商证券研究所《数据要素行业周报：政策发力布局顶层设计，数据要素市场受益持续走高》。

7、风险提示

1、 AI相关领域产业进展低于预期；

2、 美国的银行业流动性风险超预期。