华安策略：下行风险解除、上行空间有限，延续结构性行情

华安策略：下行风险解除、上行空间有限，延续结构性行情

主要观点

IDEA

市场观点：下行风险解除、上行空间有限，延续结构性行情

本周市场整体震荡向上，TMT依然全市场领涨，此外前期有较大调整的新能源赛道近日有所反弹。展望后市，国内经济弱复苏态势已经被确认，暂时并没有观察到经济有望加速改善的迹象或市场预期，国常会不断强调政策以落实中央经济工作会议和全国两会精神为主，并未释放强刺激信号。海外美联储指引中性略偏鹰，对风险偏好提振有限，同时海外银行业风险仍未完全散去，风险并不能完全解除。行业配置上，从景气改善和涨幅安全的角度出发，关注两条主线：第一条是“数字中国”和AI商业运用驱动景气验证的计算机和通信，上游电子中的半导体和光学光电子也将受益；第二条是受地产成交持续修复下有望迎来政策和景气双击的房地产及下游家居家电、轻工制造、装修装饰等。

美联储指引中性略偏鹰，对风险偏好提振有限。3月FOMC会议加息25BP符合预期，但对于年内是否继续加息和降息两点上美联储表态中性略偏鹰。其中，尚不能确认3月是本轮加息顶点，如需要美联储仍有加息空间，同时依旧坚持表明市场预测年内降息是错误的。

宏观政策以稳为主，经济仍延续弱势内生修复节奏。国常会确定2023年重点工作分工，研究优化完善部分阶段性税费优惠政策，整体上以落实中央经济工作会议和全国两会精神为主，并未释放强刺激信号，经济仍延续内生修复节奏。

超预期降准后，流动性中性偏乐观状态持续，但降息概率较小。长端利率震荡、短端围绕政策中枢利率波动，总体利率平稳。微观流动性显著改善，北上资金、两融交易、ETF增量、基金新发只数及基金仓位估算均向好。

行业配置：继续沿TMT和地产复苏方向配置

（1）继续推荐“数字中国”和AI商用催化下TMT主线，持续复苏的地产及下游当下是高胜率方向：

①海外科技股由AI商业运用驱动持续上行，国内由“数字中国”和AI商业运用双轮驱动计算机和通信将继续共振。算力和网络建设需求增加，上游电子细分领域中半导体和光学光电子亦将从中受益。

②地产成交不断回暖，房地产开发及服务有望在景气和政策双击下迎来持续性行情，并且也将带动下游家具用品、家用电器、装修装饰等行业。年初至今房地产累计超额收益为-9%，在所有行业中排名倒数第三，在行业轮动格局下具有一定补涨机会。

（2）如何看待近日新能源赛道反弹的持续性？

受益于美联储加息预期的缓和，但预计这种预期很难较长时间的持续。近日新能源赛道反弹直接催化剂在于市场对加息强化预期缓释。实质上我们认为新能源景气产业周期下的大行情已经结束，上涨只是基于催化剂而衍生的短期反弹，反弹持续性需要取决于市场对美联储加息缓释预期的持续性。考虑到当前美联储仍然更看重通胀担忧，我们预计这种预期很难较长时间持续，因此新能源赛道反弹不会持续很长时间。

（3）如何看待TMT行业成交额高占比？

成交额高占比仅说明市场关注度高且分歧较大。成交额高占比，首先说明市场对该板块有较高关注度愿意参与其中，其次说明市场对该板块有较大分歧。成交额触及高位并不意味着指数行情见顶。在2019Q4的TMT行情中，在指数快速上行时同样可以观察到成交额占比的快速攀升，但成交额触及高位后的行业指数存在分化。电子和计算机在成交额占比从高位回落后依旧有上涨行情，而传媒和通信指数则随着成交额占比回落。并且在新能源和消费蓝筹主线行情中也没有发现成交额触及高位对后市行情的明确指示意义。

风险提示

国内政策收紧超预期；美国加息预期再强化；美国经济衰退来临或风险超预期；中美关系超预期恶化等。

目录

正文

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市场观点：下行风险解除、上行空间有限，延续结构性行情

本周市场整体震荡向上，TMT依然全市场领涨，此外前期有较大调整的新能源赛道近日有所反弹。展望后市，国内经济弱复苏态势已经被确认，暂时并没有观察到经济有望加速改善的迹象或市场预期，国常会不断强调政策以落实中央经济工作会议和全国两会精神为主，并未释放强刺激信号。海外美联储指引中性略偏鹰，对风险偏好提振有限，同时海外银行业风险仍未完全按散去，风险并不能完全解除。行业配置上，从景气改善和涨幅安全的角度出发，关注两条主线：第一条是“数字中国”和AI商业运用驱动景气验证的计算机和通信，上游电子中的半导体和光学光电子也将受益；第二条是受地产成交持续修复下有望迎来政策和景气双击的房地产及下游家居家电、轻工制造、装修装饰等。

美联储指引中性略偏鹰，对风险偏好提振有限。3月FOMC会议加息25BP符合预期，但对于年内是否继续加息和降息两点上美联储表态中性略偏鹰。其中，尚不能确认3月是本轮加息顶点，如需要美联储仍有加息空间，同时依旧坚持表明市场预测年内降息是错误的。

宏观政策以稳为主，经济仍延续弱势内生修复节奏。国常会确定2023年重点工作分工，研究优化完善部分阶段性税费优惠政策，整体上以落实中央经济工作会议和全国两会精神为主，并未释放强刺激信号，经济仍延续内生修复节奏。

超预期降准后，流动性中性偏乐观状态持续，但降息概率较小。长端利率震荡、短端围绕政策中枢利率波动，总体利率平稳。微观流动性显著改善，北上资金、两融交易、ETF增量、基金新发只数及基金仓位估算均向好。

1.1 美联储指引中性略偏鹰，对风险偏好提振有限

1.1.1 市场热点1：如何看待3月FOMC会议决定及美联储表态？

我们的观点：美联储主席鲍威尔在参议院的证词暗示美联储加息终点较去年底的美联储目标又有所提高，但美联储依然依据数据进行决策，难以给出前瞻性指引，因此短期内加息预期将扰动增大，仍以抑制为主。

3月FOMC加息25BP符合预期，但对于年内是否继续加息和降息两点上美联储表态中性略偏鹰。市场上对于美联储3月议息会议决定关注度较高，尤其是受硅谷银行破产、瑞士信贷风险事件影响，市场普遍认为迫于金融风险压力，美联储将下调加息力度、甚至结束加息。在此背景下，3月FOMC加息25BP，较2月美国强劲经济数据时市场预期50BP有所放缓，基本符合市场预期。但我们也注意到，3月FOMC声明以及美联储主席鲍威尔的表态在中性中略偏鹰派。①5月FOMC会议是否加息仍存较大不确定性。美联储对未来加息的表述有明显改变，从为控制通胀而持续加息，转变为如有需要美联储仍有加息空间，并未否决5月加息的可能性，对应5月是否加息的不确定性显著增强。②否认加息完成后即开启降息以及年内降息。在新闻发布会中，鲍威尔否认了加息后降息的观点，坚持表明市场预测年内降息是错误的。此外，美国财长耶伦在美国国会作证词时，声称美国不打算扩大联邦存款保险的范围，实现对所有未投保保险的覆盖，对金融风险的担忧仍然抑制市场风险偏好。3月24日，德意志银行美股盘前的跌幅超过10%，德意志银行CDS利率快速上升，市场对于银行业风险担忧持续加剧。

5月FOMC会议是否加息不确定性较强，但不加息仍可作为中性假设。如我们在专题报告《美联储的底牌——论2023年的加息与降息》（2023-02-13）所指出，美联储在5月加息25BP将高于其美联储利率规则指引目标，因此不加息仍可以作为中性假设。但考虑到抗通胀仍是其主要政策目标，且当下美国金融风险不确定性明显增强，美联储5月FOMC会议可能需要会体现其“数据依赖”的特点。

1.1.2 市场热点2：如何看待领导人访俄成果？

我们的观点：国家主席习近平应俄罗斯总统普京邀请，对俄罗斯进行国事访问，取得了丰硕成果。尤其是联合声明中强调通过和谈解决乌克兰危机，有利于推动地缘政治风险缓释。

中俄联合声明中强调通过和谈解决乌克兰危机，有利于推动地缘政治风险缓释。国际舆论高度关注，普遍认为习近平主席此次俄罗斯之行是全球地缘政治中影响深远的大事，展现了中国作为“和平建设者”的国际形象，彰显了中国的大国作用和担当，将为错综复杂的国际形势注入更多稳定性。中俄联合声明指出，关于乌克兰问题，双方认为，联合国宪章宗旨和原则必须得到遵守，国际法必须得到尊重；俄方重申致力于尽快重启和谈，中方对此表示赞赏。俄方欢迎中方愿为通过政治外交途径解决乌克兰危机发挥积极作用，欢迎《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》文件中阐述的建设性主张。中国没有政治私利，不搞地缘操弄，真心诚意致力于劝和促谈，推动停火止战，体现了中国负责任的大国担当，是新时代中国特色大国外交在解决国际热点问题上的体现，符合包括俄乌在内的世界上大多数国家人民的利益和期待。

1.2宏观政策以稳为主，经济仍延续内生修复节奏

1.2.1 市场热点1：如何看待3月24日国务院常务会议？

我们的观点：国务院常务会议确定国务院2023年重点工作分工，研究优化完善部分阶段性税费优惠政策，整体上以落实中央经济工作会议和全国两会精神为主，并未释放强刺激信号，经济仍延续内生修复节奏。

国务院常务会议并未释放强刺激信号，经济仍延续内生修复节奏。国务院总理李强3月24日主持召开国务院常务会议，会议根据习近平总书记重要指示批示精神、中央经济工作会议部署和全国两会精神，确定了今年国务院10个方面、103项重点工作。会议基调强调以落实为主，并未释放强刺激信号。对于部分阶段性税费优惠政策，也以延续和优化实施为主。我们维持此前的判断，年内政策端不会以强刺激推动经济修复，年内经济仍以内生修复为主。

1.3流动性中性偏宽松状态持续，充裕不改

超预期降准后，当下市场普遍认为流动性中性偏宽松的状态将维持一段时间，短期充裕状态不改。3月20日，LPR报价未变，1年期维持3.65%、5年期持平4.30%。降准之后会存在部分投资者对于降息预期升温，但在此前周报中已陈述过这种预期落空概率较大：一是3月公告降准的执行时间是3月27日，晚于3月LPR报价时间；二是3月初央行副行长提出“保持正利率和向上的收益率曲线”，意味着短期内流动性虽有所变松，但不会演变为2022年一、二季度的极度宽松。

经济内生修复下，长端利率延续震荡，短端围绕政策中枢小幅波动。央行3月13-17日通过逆回购操作净投放4310亿元后，后于20-24日小幅回收、净回笼资金2600亿元，因而短端利率小幅上升、围绕政策中枢利率震荡。长端利率方面，在超预期降准刺激后，长端利率震荡向下，但向下总幅度不大，意味着虽然短期资金面有所利好，但债市认为经济修复确定性强、因而担忧情绪占据上风，资金小幅转松无法刺激长端利率大幅下行。此前海外流动性风险事件的发酵也助推了避险情绪，但随着瑞士信贷收购预期升温，情绪并未进一步向国内市场传导，长端利率下行推力减少。因而预计经济修复动力增强下，长端利率将延续震荡格局，短端利率则围绕政策中枢利率上下波动。

微观流动性明显改善，增量资金向好。近期市场成交额持续攀升，而两融交易量也稳定上涨，市场情绪小幅修复。此外增量资金方面，基金周度首发只数维持在中枢偏上水平，ETF资金自2月以来积极流入，北上资金转为净流入。估算指标显示基金仓位逐步上涨。我们认为市场情绪较前期边际修复下，微观流动性后续可维持中性偏乐观，支撑市场。

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行业配置：继续沿TMT和地产复苏方向配置

继续推荐“数字中国”和AI商用催化下TMT主线，持续复苏的地产及下游当下是高胜率方向。国内经济数据证实弱复苏且总量性宏观政策以稳为主，国外银行业风险尚未完全平息且美联储仍释放鹰派信号，预计仍将维持当前结构性的快速轮动行情。推荐两条主线：第一条是“数字中国”和AI商业运用驱动的计算机和通信，上游电子中的半导体和光学光电子也将受益；第二条是受地产成交持续修复下有望迎来政策和景气双击的房地产及下游家居家电、轻工制造、装修装饰等。

主线一：“数字中国”和AI商业运用驱动计算机和通信行情，上游电子细分领域亦将从中受益。

从2022年12月至今的计算机和通信行业由行业利好驱动的特征明显，经历了“信创自主可控—CHATGPT—数字中国”的发酵过程。至中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，目前计算机、通信围绕《规划》中数字基础设施和数据资源体系两大基础展开行情的格局已经基本确定。具体到二级行业，其中数字基础设施对应通信设备、通信运营商和计算机设备，数据资源体系对应着通信运营商、软件开发及IT服务。

大型AI商用落地催生全球科技股共振。在微软Copilot集成GPT4.0落地后，美股中以微软为代表的软件厂商和以英伟达为代表的硬件厂商股价大幅上涨。在公布专攻AI计算的A100显卡后英伟达市值已经来到全球第五。目前来看，在科技爆发带来的产业周期中，全球科技股的共振仍将持续。

算力和网络建设需求增加，上游电子细分领域亦将从中受益。无论是数字基建还是AI技术落地，都对算力和网络建设提出了新的需求，因此计算机和通信设备上游的电子细分领域也将受益，具体为对应算力需求的半导体和对应网络建设需求的光学光电子。并且相较数据资源体系相关的软件开发和IT服务，电子中半导体和光学光电子的估值分位数水平较低，是目前价格更合意的方向。

主线二：有望迎来政策和景气双击的房地产及下游。

本周30城商品房成交继续稳步恢复。2023年春节后30大中城市商品房成交要显著好于2022年同期水平，参照过去5年水平，2023年的房地产销售情况仅次于2021年同期。随着地产成交的不断回暖，房地产开发及服务有望在景气和政策双击下走出持续性行情，并且也将带动下游的家具用品、家用电器、装修装饰等行业。并且年初至今房地产累计超额收益为-9%，在所有一级行业中排名倒数第三，在行业轮动格局下具有一定的补涨机会，是当下市场中胜率较高的方向。

受益于美联储加息预期的缓和，但预计这种预期很难较长时间的持续。近日新能源赛道有所反弹的直接催化剂在于美联储议息会议后，市场对加息强化预期的缓释，这与2月初市场对美联储加息预期强化后新能源赛道行情持续受挫逻辑刚好相对。实质上我们认为在新能源景气产业周期下的大行情基本上已经结束，而上涨也只是基于催化剂而衍生的短期反弹，因此这波新能源赛道的反弹持续性需要取决于市场对美联储加息缓释预期的持续性。尽管当前市场对美联储加息预期是在缓释的，但我们预计这种预期很难较长时间持续。

美联储议息会议和鲍威尔发言中仍然充满了对通胀问题的担忧，更甚于银行风险。按鲍威尔所说银行不会引发系统性风险，并且经济衰退也并非是线性来临的，因此政策目标仍然关注于降低通货膨胀率。因此假如类似2、3月非农就业数据或者CPI超预期，市场对美联储加息的预期又将再次强化起来。因此我们认为新能源赛道更多是短期的反弹。

TMT行业成交额占全A比例走高，2019Q4曾出现类似情况。随着“数字中国”和GPT行情持续演绎，包括电子、计算机、传媒、通信的TMT行业成交额明显增加。以行业成交额占A股总成交额的比重来看，本周上述4行业的成交额占比达到了37.2%，其中计算机行业的成交额提升最为明显，已经达到了近5年中的最高位。以TMT行业加总角度来看，2019Q4由“自主可控”概念带动的计算机、电子行情期间TMT行业成交额占比也曾长期处于高位，目前TMT行业成交占比并非历史最高水平。

成交额高占比仅说明市场关注度高且分歧较大。对于成交额高占比，首先说明市场对该板块有较高关注度愿意参与其中，其次说明市场对该板块有较大分歧。在考虑成交额时除了买方行为外还应将卖方行为纳入其中，如果市场中所有投资者对某一板块都有非常一致的强上涨预期，那么成交量水平应当较低，因为理性投资者不会卖出其认为会上涨的股票。我们认为成交额走高其实暗示着市场对TMT行业的分歧加大，大量资金看好TMT后市因此买入，而同样有大量资金对后市持怀疑态度因此选择了结获利。

成交额触及高位并不意味着指数行情见顶。在2019Q4的TMT行情中，在指数快速上行时同样可以观察到成交额占比的快速攀升，但成交额触及高位后的行业指数存在分化。电子和计算机在成交额占比从高位回落后依旧有上涨行情，而传媒和通信指数则随着成交额占比回落。

过去新能源和消费蓝筹主线行情中成交额同样不具备强指示意义。在2020年开始的新能源行情中，电力设备在上涨中曾多次出现成交额占比的快速升高，但成交额占比和指数行情之间的关系并不线性，成交额从高位下行并不意味着指数将会下跌。汽车的指数走势则和成交额占比趋势更为接近。在消费蓝筹行情中，食品饮料和医药生物的成交额占比同样缺乏对指数的指示意义。

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行情复盘：本周震荡偏强，TMT继续领涨

本周行情震荡偏强，TMT继续领涨。上证指数上涨0.46%，深证成指上涨3.16%，创业板指上涨3.34%，沪深300上涨1.72%，上证50上涨0.94%，科创50上涨4.45%。按风格来看，成长风格上涨4.45%，消费风格上涨1.10%，周期风格上涨0.34%，金融风格上涨0.17%，稳定风格下跌3.04%。大盘指数上涨1.55%，中盘指数上涨2.32%，小盘指数上涨1.86%。茅指数上涨2.53%，宁组合上涨3.59%。

本周行业上涨为主，TMT领涨。申万一级行业中涨跌幅前五名为传媒（10.97%）、电子（6.99%）、计算机（6.71%）、通信（3.66%）、电力设备（3.18%），涨跌幅后五为钢铁（-3.54%）、建筑装饰（-2.16%）、石油石化（-1.75%）、交通运输（-1.58%）、公用事业（-1.33%）。

本周人工智能概念涨幅扩大，且范围扩散。继GPT4.0发布之后，应用场景明晰，未来发展广阔，且应用场景的广泛应用需要当下现存数倍的算力提供支持，热点在链条上传导。周一周二热点在以工业富联(行情601138,诊股)为代表的算力硬件与以金山办公(行情688111,诊股)为代表的应用软件之间切换，周三至周五期间软硬件一同拉涨，主线非常清晰，另外，经历长期下跌的新能源赛道中本周电力设备也出现短暂反弹。

大宗商品继续下跌，央企基建链、周期股本周跌幅较大。大宗商品本周仍然偏弱，原油在海外风险事件催化下继续走弱，且从开工率来看本周钢铁等行业开工率也见顶回落，经济弱复苏，1、2月般的高增速难以持续；央企基建链前期累积足够涨幅之后本周也开始调整；另外，前期热点交汇处的运营商本周调整幅度也较大，三大运营商周一一度触及跌停。

北向资金本周流入。本周北向资金净流入109.5亿元，其中沪股通净买入48.82亿元，深股通净买入60.68亿元，本周北向资金前四日大幅流入，周五单日小幅流出。本周人民币汇率升值，在岸人民币累涨252点至6.87。

风险提示

国内政策收紧超预期；美国加息预期再强化；美国经济衰退来临或风险超预期；中美关系超预期恶化等。