高瑞东 刘文豪：美联储会转向危机叙事吗？

高瑞东 刘文豪：美联储会转向危机叙事吗？

来源：高瑞东宏观笔记

核心观点

通过回溯历次美联储扩表发现，扩表对经济增长和通胀的影响，关键在家庭和企业是否跟随扩表。本次扩表由于资金久期较短且成本高昂，银行主要用于平抑流动性危机，缺乏信贷投放意愿，家庭和企业则因利率持续上行主动收缩信贷需求，进而扩表对通胀的潜在影响有限。

同时，面对“去通胀”不及预期和银行体系的系统性浮亏，美联储若要维持高利率，则需阻断存款流失，或为银行提供足够流动性，以避免挤兑扩散和银行资不抵债。但只要利率维持高位，银行就无法将证券资产变现为流动性，进而需要美联储持续投入流动性支持，以时间换空间拖至通胀回到合意水平确定性更高的时点，或银行业危机进一步发酵使美联储转向危机叙事。

扩表与加息并非总是矛盾的，美联储扩表对经济增长和通胀的影响，关键在于家庭和企业部门是否会跟随扩表。

在不同环境和扩表方式下，美联储扩表对银行和实体扩表的影响存在较大差异。2008年，银行扩表主要表现为现金资产的高增，而贷款和证券资产的增幅有限，与家庭缩表和企业稳表相互印证，消费和通胀表现均相对温和。2020年，银行扩表主要表现为贷款和证券资产高增，现金资产增速漏出较高，指向家庭和企业大幅扩表，进而带动消费和通胀持续走高，并具有较强粘性。

美联储此次扩表可能难以驱动家庭和企业跟随扩表，对增长和通胀的潜在影响应会较弱，扩表稳金融和加息抗通胀的冲突有限。银行端，扩表资金久期较短且成本高昂，主要应对银行流动性短缺，难以用于投放贷款等扩表行为。同时，美联储逆回购长期在2万亿美元以上，表明银行体系并不缺乏信贷资金，美联储扩表资金大概率会体现为“问题银行”的缩表行为，流动性最终会滞留在金融体系内。实体端，家庭和企业可获得的贷款利率持续上行，经济活动能够获得的回报难以抵补融资成本，家庭和企业部门的贷款需求持续下行良久。

加息扩表是美联储开出的“止痛药”而非“灵丹妙药”，以时间换空间期待“去通胀”出现转机，拖延至通胀回落至合意水平确定性更高的时点，或银行业危机进一步发酵使美联储转向危机叙事。

家庭端，美国家庭偿债负担显著下降至有数据以来的最低水平，叠加美国住宅贷款多以固定利率计息，贷款利率的大幅上行对存量房贷的影响较为有限，家庭偿债负担短期内仍将维持在较低水平，加息影响可能主要体现在新增融资需求的下降，而非存量债务违约风险的明显抬升。

企业端，美国企业主要依赖直接融资，并且当前企业财务压力较小，美联储加息抬升贷款利率后，新增融资需求可以向直接融资市场转移，也能缓解存量贷款的付息压力，企业破产申请和贷款拖欠率均处于历史低位。

金融端，加息周期一般会扩大净息差改善银行净利息收入，但本次加息周期中，由于银行体系持有大量证券资产并且面临存款转移，证券浮亏可能已经超出了净利息收入，资产和负债错配导致的流动性和资不抵债风险陡升。

政策端，在强劲劳动力市场的支撑下，通胀粘性持续超出市场预期，美联储主席鲍威尔坦言“去通胀”不及预期，抗通胀要求美联储维持原有利率展望。然而，快节奏加息导致银行体系的系统性浮亏陡升，而存款转移又成为了让“浮亏”转化为“实亏”的导火索。

若美联储试图平衡抗通胀和稳金融，则要么阻断存款流失，要么为银行提供足够流动性，以避免挤兑扩散和资不抵债，但只要利率维持高位，银行就无法变现证券资产为流动性（除非持有至到期），进而需要美联储持续投入流动性支持，以时间换空间期待“去通胀”出现转机。

风险提示：美欧银行业风波演化为系统性金融危机，美欧经济迅速陷入衰退。

一、加息扩表是一剂良药吗？

3月10日，美国存款保险机构宣布接管硅谷银行。同时，为应对市场和储户对银行业危机的担忧，避免恐慌情绪进一步发酵和蔓延，美联储3月12日宣布创设银行期限资金计划（BTFP），向符合条件的储蓄机构提供额外资金，以确保银行有能力满足所有储户的需求。随后公布的美联储资产负债表显示，3月9日至3月22日，美联储总资产扩张3915亿美元，逆转了2022年4月以来的缩表操作。

3月22日的FOMC会议表示维持原有加息和缩表计划，以显示美联储对抗通胀的决心。市场不免产生两个疑问：一是，如何理解加息和扩表同时进行的政策选择，扩表是否会抵消加息对通胀的抑制作用；二是，美国银行业是否还能够承受继续加息带来的压力，美联储还会继续加息吗？本文通过对比2008年、2020年和本次美联储扩表时，金融、企业和家庭部门资产负债表的变化，并探讨加息对金融、企业和家庭部门的冲击差异，尝试回答上述两个问题。

1.1 实体扩表才是增长和通胀的关键

美联储扩表对商业银行扩表的推动作用存在显著差异。一般来讲，美联储扩张资产负债表会向金融系统注入更多的流动性，在资金流入实体经济后便会助推经济增长和通胀上行，而银行系统便是链接美联储与实体经济的纽带。通过回溯2008年和2020年美联储扩表后的银行扩表行为，可以发现，美联储扩表并非总能推动商业银行大幅扩张资产负债表。这种央行和商业扩表的差异性可以归结为两点原因：

商业银行视角下，扩表带来的风险回报比不同。2008年美联储扩表主要为应对次贷危机衍生的金融系统风险和经济衰退，在金融机构和家庭部门资产负债表均明显恶化的背景下，商业银行风险厌恶情绪升温，投放贷款的意愿明显下降。因而，2008年美联储扩表后，商业银行资产端主要表现为现金资产增速大幅飙升，而贷款资产增速有限，贷款派生存款的效率较低，虽然美联储大幅扩表，但商业银行扩表则较为有限。

2020年美联储扩表主要为应对疫情扰动带来的经济衰退，家庭、企业和金融部门的资产负债表依然较为稳健，叠加财政针对家庭和企业部门进行了大量补贴，商业银行的风险厌恶程度较低，投放贷款的意愿未受到明显影响。可以看到，与2008年美联储扩表后的商业银行行为截然不同，商业银行资产端的现金资产增速明显弱于2008年，而贷款资产增速则明显高于2008年，贷款派生存款的效率明显提高，进而推动商业银行扩表程度大幅高于2008年，虽然美联储的扩表程度明显低于2008年。

实体经济视角下，资产负债表健康程度不同。在美联储大幅加息等因素影响下，2007年美国家庭部门资产负债表显著恶化，并传导至金融部门，家庭和金融部门资产负债表均受到严重冲击的背景下，家庭部门的信贷扩张意愿显著降低，企业部门资产负债表也因消费等需求不足受到滞后影响，投资扩产意愿下降拖累新增融资需求。家庭和企业部门融资需求低迷，也导致美联储扩表的资金淤积在银行体系中。但2020年疫情冲击后，美国财政部迅速开展了多轮针对家庭和企业部门的财政补贴计划，家庭和企业部门的资产负债表受损程度较小，消费等需求强劲的背景下，家庭和企业部门的贷款需求并未受到明显冲击。

商业银行扩表行为的差异源于家庭和企业部门不同的扩表行为。2008年和2020年美联储扩表后，商业银行扩表行为的差异，实则反应的是不同的实体经济活动。通过回溯两次美联储扩表后，家庭和企业部门的杠杆扩张情况可以发现，在2008年美联储扩表后，家庭部门的债务流量仍在持续下降，并推动存量债务增速的下行，最后演化为家庭部门的去杠杆行为；而在2020年美联储扩表后，家庭部门的债务流量迅速修复，并推动存量债务增速上行和杠杆率的提升。企业部门的行为则与家庭部门类似，由于2008年家庭部门资产负债表受损程度明显高于企业部门，因而，企业部门2008年并未出现去杠杆，而是基本维持杠杆稳定，杠杆扩张程度明显弱于2020年。

美联储扩表对增长和通胀的推升作用，主要取决于实体部门是否跟随扩表。金融是经济的镜像，美联储扩表后家庭和企业部门扩表的差异，蕴含着经济活动的明显差异。在2008年美联储扩表后，由于家庭和企业部门并未跟随扩表，消费和投资等活动的扩张程度也就并未出现显著改善，消费者通胀的上行幅度和持续性也就较为有限；而在2020年美联储扩表后，家庭和企业部门均跟随大幅扩表，表现为经济活动的显著扩张，消费和投资活动旺盛，供需矛盾激化，最终表现为消费者通胀读数和粘性的飙升，当然供应链紧张和地缘形势恶化也在其中起到了推波助澜的作用。

美联储本次扩表后，家庭和企业部门可能不会跟随扩表，对增长和通胀的潜在影响应会较弱，扩表稳定金融系统和加息抗通胀的冲突有限。在硅谷银行破产后，为了维持金融系统稳定，美联储再次通过贴现窗口、银行期限资金计划等向金融系统注入额外流动，美联储总资产随之大幅扩张，但本次美联储扩表可能难以流向实体领域，进而不会对通胀再度产生明显的推升作用，扩表稳定金融系统和加息抗通胀的冲突有限。

商业银行视角来看，本次美联储扩表主要依赖贴现窗口、银行期限资金计划等工具，提供的资金期限较短，需要优质资产作为抵押物并且利率昂贵，商业银行取得资金后主要用于平抑流动性短缺，并不会用于投放贷款等扩表行为。同时，在美联储再次扩表前，美联储逆回购规模便长期稳定在2万亿美元以上，表明银行体系内富余大量流动性（分布不均），并不缺乏信贷资金，因而，美联储扩表资金大概率会体现为“问题银行”的缩表行为，并伴随着“优质银行”的逆回购加量，流动性最终会滞留在金融体系内。

实体经济视角来看，伴随着美联储持续大幅上调政策利率，家庭和企业部门可获得的贷款利率持续上行，经济活动能够获得回报难以抵补融资成本，家庭和企业部门的贷款需求大幅下行。美联储针对信贷经理的调查显示，2022年以来，大型、小型企业，信用卡、汽车和住房贷款需求均延续收缩态势。

1.2 美联储如何平衡抗通胀和稳金融？

家庭和企业部门的资产负债表依然稳健，加息对家庭和企业部门的冲击主要体现在抑制新增融资需求，而银行体系则由于持有过高比例的证券资产和存款搬家，面临着日益严峻的流动性压力，并存在演化为系统性的美债流动性危机和银行资不抵债的可能。面对强劲的通胀和脆弱的金融系统，美联储不得不维持高利率的同时提供定向流动性支持。

从家庭部门来看，美联储加息的影响主要体现在融资需求的下降，而非存量债务违约风险的明显抬升。在疫情冲击期间，受益于财政补贴，美国家庭部门可支配收入增速不减反增，推动家庭偿债负担显著下降至有数据以来的最低水平；财政补贴退出后，个人可支配收入增速明显下行，家庭偿债负担有所回升，但仍处于较低水平。

随后，由于美国疫后劳动力市场持续紧张，薪酬中枢呈现显著抬升态势，个人可支配收入增速再度回暖，叠加美国住宅贷款多以固定利率计息，贷款利率的大幅上行对存量房贷的影响较为有限，家庭偿债负担短期内仍将维持在较低水平。因而，美联储持续加息，并在加息结束后将限制性利率水平维持一段时间，对家庭部门的总体压力应该较为有限，主要影响可能体现在新增融资需求的下降，而非存量债务违约风险的明显抬升。

从企业部门来看，美国企业主要依赖直接融资市场融资，并且当前企业财务压力较小，美联储加息对企业部门存量债务的总体压力有限。美国企业融资方式跟我国存在较大差异，主要以直接融资为主，美联储披露的数据显示，2018年至2022年，美国企业年均新增融资规模约为1.1万亿美元，而同期年均新增工商业贷款仅为1397亿美元。同时，由于美国企业整体财务压力较小，美联储加息抬升贷款利率后，存量债务付息压力有限因而，在美联储持续加息一年后，美国企业的破产申请数量和贷款拖欠率均保持平稳，并处于历史低位。

从金融部门来看，加息周期一般会通过扩大净息差改善银行净利息收入，但本次加息周期中，由于银行体系持有大量证券资产并且面临存款转移，流动性风险和资不抵债风险陡升。一般而言，在美联储加息周期中，商业银行对于贷款利率的调整快于存款利率调整，净息差扩大会提升商业银行的净利息收入增速，银行系统所需承受的压力相对有限。

在2020年商业银行扩表的过程中，证券资产的扩表速度较高，推动证券资产占商业银行总资产的比重持续上升至历史高位，面对2022年以来美联储持续加息，证券资产的浮亏可能已经超出了净利息收入的增长。与此同时，面对越来越高的存款机会成本，储户开始将存款转移至货币基金。商业银行面对持续收紧的流动性和储户的存款转移，资产和负债错配的风险急剧上升，但若卖出证券资产置换流动性，则会将浮亏转为实亏，进而导致资不抵债。因而，若美联储继续加息则可能进一步放大银行体系流动性风险，并有可能转化为系统性的美债流动性危机和银行资不抵债危机。

加息扩表是美联储开出的“止痛药”而非“灵丹妙药”，以时间换空间期待“去通胀”出现转机，拖延至通胀回到合意水平，或银行业危机进一步发酵使美联储转向危机叙事。在美国劳动力市场较强韧性的支撑下，美国通胀粘性持续超出市场预期，美联储主席鲍威尔在3月22日的新闻发布会上坦言，“去通胀进展比我们希望的要慢......非住房服务部门的去通胀在2月份没有看到什么进展，现在也没有。这一部门价格的软化需要通过需求的降温，或者劳动力市场的降温实现，这我们目前也没有看到。所以，如你所见，去通胀的叙事几乎没有什么变化。而我们得到的数据确实也指向了更强的通胀韧性”。因而，稳定价格的首要目标要求美联储，必须维持原有利率展望，通过收紧金融条件抑制需求，强行干预通胀降温。

然而，在本轮宽松周期中，美国银行体系购入了大量证券资产，证券资产占商业银行总资产比例创出历史新高，激烈的加息节奏导致银行体系存在系统性的浮亏，而存款转移又成为了让“浮亏”转化为“实亏”的导火索。若美联储想维持高利率甚至继续加息，并且想要金融系统稳定，则至少需要解决好两个重要问题中的一个，要么阻断银行体系存款的流失，要么为银行提供足够的流动性，以避免“浮亏”转化为“实亏”。显然，美联储选择了为银行提供足够的流动性支持，但问题的关键是，只要利率维持高位，银行就无法变现证券资产为流动性（除非持有至到期），进而便需要美联储持续投入流动性支持。

因而，美联储若要平衡抗通胀和稳金融，则意味着需要继续向银行体系提供定向流动性支持（实体缩表对通胀的推升效力有限），以时间换空间期待“去通胀”出现转机。实际上，2022年英国养老金危机期间，英国央行边加息边扩表；2023年瑞信恐慌期间，瑞士央行边加息边扩表，均是类似的策略并取得了相对合意的效果，而美联储是否可以平稳落地，仍待观察。

强美元周期回落的确定性进一步增强，人民币汇率有望延续修复态势。今年2月以来，受强劲的就业和通胀数据影响，美联储结束加息时点的市场预期延迟至6月，美元指数止跌回升。随着美欧银行业危机的发酵，叠加欧洲通胀粘性远高于美国，后续欧洲央行紧缩节奏有望持续强于美联储，美元指数有望延续震荡回落态势。但若欧元区银行业危机强于美国，则美元指数反而会震荡上行。

同时，强美元周期对人民币汇率的压制渐趋走弱，叠加疫情反复和房地产行业收缩，对经济增长的冲击正在趋弱，消费复苏和投资强劲推动国内经济温和修复，也有望对人民币汇率形成支撑。考虑到全球经济增长放缓带来的需求回落，可能会对我国出口增速形成明显拖累；但国内经济持续修复的背景下，进口增速放缓空间相对有限，贸易差额的收敛将弱化经常账户盈余。因而，也不宜对人民币汇率抱有过度乐观的预期。节奏上来看，2023H1震荡区间有望维持在6.8,2023H2震荡中枢有望进一步下移至6.6。

二、海外观察

2.1美债收益率下行，通胀预期上行

美国10年期国债收益率下行，通胀预期上行。3月24日，美国10年期国债收益率收于3.38%，较上周末下行1个基点；法国10年期国债收益率较上周末下行1个基点至2.66%；德国10年期国债（3月23日）较上周末上行1个基点至2.25%。美国10年期国债隐含的通胀预期，较上周末上行12个基点至2.22%，实际收益率较上周末下行。

美国10年期和2年期国债利率期限利差震荡上行。本周美国10年期和2年期国债期限利差震荡上行，最终收于-0.38%，较上周末上行4个基点。截至3月22日，美国AAA级企业期权调整利差较上周末下行8个基点，为0.61%，美国高收益债期权调整利差较上周末上行7个基点至5.00%。

2.2全球股市和大宗商品价格涨跌不一

全球股市和大宗商品价格涨跌不一。本周（3月20日至3月24日）美国股指普遍上涨，标普500收涨1.39%，纳斯达克收涨1.66%；欧洲股市普遍上涨，德国DAX收涨1.36%，法国CAC40收涨1.30%；亚洲股市普遍上涨，上证综指收涨0.46%，恒生综指收涨2.03%，日经225收涨0.19%。大宗商品价格方面，工业品、农产品(行情000061,诊股)和贵金属价格涨跌分化。

2.3 美联储将“使用所有工具”来保护银行体系

美联储主席鲍威尔表示，美联储将“使用所有工具”来保护银行体系。3月22日，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，在本月美国有三家银行倒闭后，美联储准备“使用我们所有的工具”来保持银行系统安全、稳固和高效，并且有必要继续监控，以更好地缓解“少数银行的严重困难”。

美联储发布3月利率决议，加息25BP并将继续减持证券资产。3月12日，美联储发布3月FOMC会议利率决议，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.75%至5.00%之间，并将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。在评估货币政策的适当立场时，将继续监测即将到来的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍目标实现的风险，将准备适当调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的数据。

欧洲央行管委会成员、荷兰央行行长克拉斯·诺特（Klaas Knot）表示，欧洲央行可能需要在5月再次加息。财联社报道，3月23日，欧洲央行管委会成员、荷兰央行行长克拉斯·诺特（Klaas Knot）表示，欧洲央行可能需要在5月再次加息。现在不太可能结束加息周期，仅在温和限制的区域内维持利率，是否足以产生众人期待的反通胀是非常值得怀疑的。

日本银行公布3月议息会议摘要显示，日本银行将耐心维持宽松货币政策。3月20日，日本银行公布3月议息会议摘要显示，日本央行必须耐心维持宽松货币政策，直到实现价格目标。随着企业不断提高价格和工资，高于预期的通胀可能会持续下去。

三、国内观察

3.1 上游：原油价格环比下跌，铝价环比下跌

原油价格环比下跌。2023年3月以来（截至3月23日），WTI原油价格环比下跌4.39%，跌幅相对上月扩大2.72个百分点，最新价格为73.49美元/桶；布伦特原油价格环比下跌4.75%，跌幅扩大4.2个百分点，最新价格为79.57美元/桶。

铜价、铝价环比下跌。2023年3月以来，铜价环比下跌1.83%，跌幅相对上月扩大1.33个百分点，库存同比下降6.46%，降幅相对上月缩窄7.65个百分点。铝价环比下跌5.71%，跌幅扩大2.83个百分点，库存同比下降25.36%，降幅缩窄11.37个百分点。

3.2 中游：水泥价格指数环比上涨，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降

水泥价格指数环比上涨。3月以来，全国水泥价格指数环比由负转正，由上月的-1.21%转正为本月的2.79%。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：-4.21%、0.38%、5.21%、5.34%、1.06%以及0.94%。

螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降，钢坯库存同比上涨。2023年3月以来，螺纹钢价格环比上涨1.34%，增幅相对上月扩大0.46个百分点。螺纹钢库存同比由正转负，由上月的5.13%转负为本月的-11.01%。钢坯库存同比上涨231.9%，增幅缩小31.03个百分点。

3.3 下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价、菜价、水果价格趋势分化

商品房成交面积增幅缩窄，猪价、菜价、水果价格趋势分化。2023年3月以来，商品房成交面积下跌54.9%。猪肉价格环比下跌1.89%至20.71元/公斤，跌幅相对上月缩窄9.53个百分点。蔬菜价格环比下跌7.93%至5.38元/公斤。水果价格环比上涨4.24%至7.85元/公斤，增幅扩大3.33个百分点。

3.4 流动性：货币利率下行，债券利率下行

货币市场利率下行。2023年3月以来，R001较上月末下行233bp至1.38%；R007较上月末下行103bp至2%；DR001较上月末下行83bp至1.27%；DR007较上月末下行72bp至1.7%。

债券市场利率下行。2023年3月以来，一年期国债利率较上月末下行4bp至2.29%；十年期国债利率较上月末下行4bp至2.87%；一年期AAA+企业债利率较上月末下行7bp至2.75%；十年期AAA+企业债利率较上月末下行8bp至3.39%。

四、财经日历

五、风险提示

（1）美欧银行业风波演化为系统性金融危机；

（2）美欧经济迅速陷入衰退。