西南证券-对神州国际(02313)首次“持有”评级目标价121港元

来源：智通财经网

智通财经APP获悉，西南证券发布研报称，首次给予神州国际(02313)“持有”评级。预计2022-24年EPS为3.28/4.22/5元，是PE的26/20/17倍。考虑到公司是行业龙头，整合优势显著，产能稳步扩张，2022年估值30倍。

西南证券要点如下：

业绩总结：公司发布21年业绩，营收238.5亿元，同比增长3.5%，净利润33.7亿元，同比下降34%。其中，21H1公司营收/归母净利润同比11.1%/-11.5%，21H2公司营收/归母净利润同比-2.4%/-55.8%，主要是由于公司东南亚工厂因疫情、航运受阻、汇率波动等原因停工。

疫情反复，原材料价格上涨，对盈利能力造成压力。

21年公司毛利率达24.3%，同比下降6.9pp，主要原因是1)疫情冲击下公司越南面料服装厂产能利用率下降；2)棉花等原材料价格上涨；3)人民币升值等因素。期间公司费用率达到9.9%( 1.6pp)，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1%(0.3 PP)/8.3%(1.2 PP)/0.6%(0.1 PP)。期间费用率上升的主要原因仍是东南亚疫情所致：1)运输成本上升导致销售成本上升；2)越南的工厂停工了，但是工资的持续发放导致员工成本剧增。此外，公司的有效所得税税率增加了4个百分点，达到11.8%。在毛利率下降、期间费用率上升、所得税税率上升等多种因素影响下，公司净利率下降8pp至14.1%。

欧美市场保持了比较大的增长，运动贡献了较大的增长。

从产品来看，运动/休闲/内衣/其他针织品分别贡献了176.1亿元(10.5%)/47.2亿元(5.4%)/10.4亿元(0.7%)/4.7亿元(-70.1%)，占比分别为73.9%/19.8%。剔除口罩产品，其他针织品销售额同比增长17%，整体销售额同比增长9%。

分地区来看，国内/欧洲/日本/美国/其他国家分别贡献了75.7亿元(3.4%)/47.3亿元(28.6%)/38.1亿元(-30.2%)/33.5亿元(22.1%)/43.9亿元(6.7%)。

核心客户稳定，新客户增长潜力大。

公司核心客户耐克/阿迪达斯/优衣库/彪马分别贡献了70.8亿元(14.7%)/49.3亿元(-2%)/47亿元(-17.8%)/33.4亿元(29.7%)的营收，占比29.7%/20.7%/。优衣库订单下降主要是因为疫情导致越南停产，而耐克和彪马都实现了高增长。21年，公司增加了一个重要的客户，lululemon。考虑到其近年来的高业绩增长，2019-2021年GAGR达到25.4%，有望为公司业绩带来新的增长点。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险，疫情对生产效率反复影响的风险，汇率波动的风险。