华安策略：超预期降准不改震荡市格局

　　主要观点

　　IDEA

　　市场观点：超预期降准不改震荡市格局

　　本周市场呈现较大震荡，周期风格整体跌幅较大，TMT因AI商业运用落地领涨。展望后市，尽管降准超预期，但预计市场仍将延续震荡格局，行业层面结构性快速轮动也将延续。外部风险偏好，虽然美联储加息预期大幅弱化，但硅谷银行破产带来的风波尚未结束；中俄两国元首会晤成果也备受市场关注。内部宏观数据验证国内弱复苏态势，且政策“强刺激”预期落空基本不会出现，超预期降准给流动性宽松松绑加码但并非当前市场核心矛盾也不会引发流动性泛滥。行业配置上，从景气改善和涨幅安全的角度出发，关注三条主线：第一条是“数字中国”和AI商业运用驱动景气验证的计算机和通信，上游电子中的半导体和光学光电子也将受益；第二条是受地产成交持续修复下有望迎来政策和景气双击的房地产及下游家居家电、轻工制造、装修装饰等；第三条主线是随经济缓慢复苏而需求改善的公用事业。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

　　国内经济弱复苏，内需修复较慢。1-2月宏观经济数据，验证了国内经济弱复苏态势，与我们判断基本一致。尤其是社零同比仅3.5%，显示内需修复较慢，稳增长仍需投资端发力。制造业投资大幅上行对冲地产影响，固定资产投资增速略高于预期。从政府工作报告及总理答记者问释放的信号看，政策“强刺激”概率较低。

　　利率下行空间打开，资金边际宽松，持续时间需关注经济复苏节奏及海外流动性风险事件演化。央行近期大规模持续投放源自于一是经济复苏节奏慢于预期，二是海外流动性风险事件不断发酵，三是缓解当前信贷投放中的结构性资金缺口。持续投放流动性短期将有助长端利率打开下行空间，合理充裕状态持续时间进一步延长。

　　美联储加息预期大幅弱化，风险偏好有所回温。硅谷银行破产等美国银行业风险暴露，可能迫使美联储重新考虑高利率影响，从而减弱货币政策收紧力度。但考虑到抗通胀仍是其主要政策目标，在通胀“粘性”大背景下，3月FOMC会议大概率仍将加息25BP，后续需关注美联储官员对加息路径的表态。

　　行业配置：结构性轮动行情延续，从景气改善和涨幅安全角度进行配置

　　（1）在国内经济政策未能超预期和美国银行业风险继续蔓延的背景下，A股仍将维持当前结构性的快速轮动行情。因此建议从景气改善和涨幅安全角度出发，关注三条投资主线：

　　①微软集成 GPT4.0 ，国家新型数据中心典型案例名单公示，由“数字中国”和 AI商业运用驱动计算机和通信行情迎来景气验证信号。同时算力和网络建设需求增加，上游电子细分领域中半导体和光学光电子亦将从中受益

　　②地产成交不断回暖，房地产开发及服务有望在景气和政策双击下 迎来 持续性行情，并且也将带动下游家具用品、家用电器、装修装饰等行业。年初至今房地产累计超额收益为-8%，在所有行业中排名倒数第三，在行业轮动格局下具有 一定 补涨机会 。

　　③经济在缓慢复苏，将改善能源需求，公用事业获益。与房地产类似，公用事业年初至今累计超额收益为-3%， 处于行业 下游，同样有轮动补涨可能 和安全边际。

　　风险提示

　　国内政策收紧超预期；美国加息预期再强化；美国经济衰退来临或风险超预期；中美关系超预期恶化等。

　　目录

　　正文

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　　市场观点：超预期降准不改震荡市格局

　　本周市场呈现较大震荡，周期风格整体跌幅较大，TMT因AI商业运用落地领涨。展望后市，尽管降准超预期，但预计市场仍将延续震荡格局，行业层面结构性快速轮动也将延续。外部风险偏好，虽然美联储加息预期大幅弱化，但硅谷银行破产带来的风波尚未结束；中俄两国元首会晤成果也备受市场关注。内部宏观数据验证国内弱复苏态势，且政策“强刺激”预期落空基本不会出现，超预期降准给流动性宽松松绑加码但并非当前市场核心矛盾也不会引发流动性泛滥。行业配置上，从景气改善和涨幅安全的角度出发，关注三条主线：第一条是“数字中国”和AI商业运用驱动景气验证的计算机和通信，上游电子中的半导体和光学光电子也将受益；第二条是受地产成交持续修复下有望迎来政策和景气双击的房地产及下游家居家电、轻工制造、装修装饰等；第三条主线是随经济缓慢复苏而需求改善的公用事业。

　　国内经济弱复苏，内需修复较慢。1-2月宏观经济数据，验证了国内经济弱复苏态势，与我们判断基本一致。尤其是社零同比仅3.5%，显示内需修复较慢，稳增长仍需投资端发力。制造业投资大幅上行对冲地产影响，固定资产投资增速略高于预期。从政府工作报告及总理答记者问释放的信号看，政策“强刺激”概率较低。

　　利率下行空间打开，资金边际宽松，持续时间需关注经济复苏节奏及海外流动性风险事件演化。央行近期大规模持续投放源自于一是经济复苏节奏慢于预期，二是海外流动性风险事件不断发酵，三是缓解当前信贷投放中的结构性资金缺口。持续投放流动性短期将有助长端利率打开下行空间，合理充裕状态持续时间进一步延长。

　　美联储加息预期大幅弱化，风险偏好有所回温。硅谷银行破产等美国银行业风险暴露，可能迫使美联储重新考虑高利率影响，从而减弱货币政策收紧力度。但考虑到抗通胀仍是其主要政策目标，在通胀“粘性”大背景下，3月FOMC会议大概率仍将加息25BP，后续需关注美联储官员对加息路径的表态

　　1.1 宏观数据验证国内弱复苏态势，

　　1.1.1 市场热点1：如何看待1-2月宏观经济数据？经济修复力度如何？

　　我们的观点：1-2月宏观经济数据，虽然略强于市场预期，但整体上仍验证了国内经济弱复苏态势，与我们的判断基本一致。尤其是社零同比仅3.5%，显示内需修复较慢，稳增长仍需投资端发力。

　　消费复苏略超市场预期， 但商品消费复苏仍显缓慢。1-2月社会消费品零售总额约7.7万亿元，同比上涨3.5%，未能恢复到5%以上。1-2月社零环比季调后仅0.3%左右，仍未恢复到疫情不严重时的0.4%，更低于疫情前0.7%。如我们在专题报告《“报复性”消费何时来？——基于9国消费复苏复苏的经验借鉴》（2023-03-07）判断，上半年通过超额储蓄转化实现消费超预期复苏难度较大。我们认为，居民部门消费意愿恢复尚需过程，上半年商品消费复苏仍持谨慎乐观。从各类商品消费情况看：①可选消费品中，汽车类消费透支较为明显。必选消费品中，食品类（9%）、饮料类（5.2%）、烟酒类（6.1%）维持相对稳定增速，但可选消费品中去年促消费刺激政策透支效应有所显现，汽车类同比下降9.4%，通讯类同比下降8.2%。②地产下游消费降幅有所收窄，但后续仍不容乐观。受近期部分城市二手房、新房交易回暖影响，地产下游消费同比降幅有所收窄。其中，家具类同比增长5.2%，建材类同比微降0.9%，家电类同比微降1.9%。但考虑到1-2月地产复苏是疫情期间积压需求的阶段性释放，修复的可持续性仍有待观察。③服务类消费明显改善，但增速依然不高。1-2月份，全国服务业生产指数同比增长5.5%。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业生产指数同比分别增长9.3%、7.6%；住宿和餐饮业，交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业生产指数分别增长11.6%、4.2%、3.0%，表明住宿和餐饮恢复较好但其余商务活动并未快速修复。我们认为，3月社零同比增速有望小幅抬升。随着疫后经济逐步修复，居民消 费信心有望恢复，但1-2月失业率平均为5.6%，仍高于疫情前5%左右的水平，对于消费复苏仍需谨慎乐观。

　　制造业投资大幅上行对冲地产影响，固定资产投资增速略高于预期。1-2月固定资产投资累计同比5.5%，较去年全年5.1%上行0.4个百分点。其中，制造业投资增速为8.1%，维持较快增长；基建投资继续发挥稳增长“压舱石”作用，增速达9%，延续去年以来高增速；房地产投资同比下降5.7%，较去年降幅有所收窄。我们认为，地产下行压力依然明显，但制造业投资和基建仍能维持较高增速对冲，Q1固定资产投资有望维持在5.5%左右。分项来看，政策端继续发力支撑制造业投资和基建，预计上半年基建投资仍能维持 在9%以上、制造业投资维持在7%以上；考虑到基数效应，房地产增速难以下行。

　　房地产开发投资增速降幅符合预期，企稳仍需时日。1-2月房地产投资同比下降5.3%，整体符合预期。房地产开发分项数据受基数影响有所好转，其中商品房销售额和销售面积同比分别下降0.1%和3.6%，降幅整体不大，但新开工面积同比降幅9.4%，叫去年下半年-45%左右的水平明显收窄；“保交楼”支撑下竣工面积同比上涨8%。我们认为，政策端托底地产，但力度上比较为克制，房地产投资增速企稳仍需时日。①地产回暖基调仍以渐进式为主。近期地产数据有所回暖，但主要原因是疫情期间需求阶段性释放，叠加往年春节后旺季影响，回暖的持续性有待观察。②调控政策放松力度较为克制，以托底为主。近期调控政策放松仍未出现全国性“大招”，短期来看政策以托底为主，强刺激概率不大，地产仍以内生修复为主。我们认为，在没有强力政策支持下，地产回暖大概率需要在下半年才会出现。

　　工业增加值增速小幅回升，生产端仍有修复空间。1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，维持较低水平。季调后，1-2月环比增长0.2%左右，弱于PMI反弹力度，表明生产端在节后复工复产下未来仍有修复空间。从三大门类来看，上游价格有所回落，采矿业增速达4.7%；制造业增同比增速仍处于较低水平，达2.1%；电气水生产供应业企稳，增速为2.4%。主要工业品方面：①建筑类工业品产量增速有所回暖。1-2月粗钢、钢材产量同比分别上涨5.6%和3.6%。水泥产量同比微降0.6%，降幅大幅收窄，表明基建开工有所加快。②汽车产量降幅较快。1-2月汽车产量同比下降14%，需求端拖累效应逐步显现。③受疫情达峰拖累生产影响，发电量同比增长0.7%。原煤产量仍维持5.8%较高增速，煤炭保供态势延续。

　　1.1.2 市场热点2：经济数据发布后，如何再看全年稳增长政策力度？

　　我们的观点：从政府工作报告及李强总理答记者问释放的信号看，政策“强刺激”概率较低。

　　政策“强刺激”概率较低。总理答记者问涉及了许多市场非常关注的问题，其中发展经济、支持民营企业、稳就业等重点领域都给出了回应，并提出4大组合拳等。但从整体基调上来看，总理在问答环节中强调对于中央精神和中央经济工作会议部署的落实，考虑到中央经济会议公报并未释放强刺激信号，今年政策端仍然以推动经济内生修复为主。

　　1.2超预期降准打开利率下行空间，合理充裕“再充电”

　　1.2.1 市场热点1：如何看待近期央行大规模持续投放流动性？

　　我们认为：央行近期大规模持续投放源自于一是经济复苏节奏较慢，二是海外流动性风险事件不断发酵，三是缓解当前信贷投放中的结构性资金缺口。持续投放流动性将有助长端利率打开下行空间，资金合理充裕“再充电”，但资金是否继续投放还需关注海外流动性风险事件演化。

　　（1）超预期降准，资金合理充裕持续时间进一步延长。3月15日央行通过MLF操作净投放2810亿后，市场基本一致认为明确释放了降准可能性降低的信号；叠加目前虽然复苏节奏略缓，但增长改善的大方向确定，因而3月17日收盘后央行降准普遍超出了全市场预期。与此前几次降准公告不同的是，本次降准央行并未具体公布降准释放长期资金的规模，市场预计将在5000-6000亿元。

　　我们认为，本次超预期降准主要源自于以下考虑：①经济复苏节奏仍然较慢，结构性隐忧仍存。2月公布的金融数据显示，虽然新增信贷总量强势，但大部分源于基建等逆周期调节方向。需求端显示M1增速远小于M2增速，居民消费需求偏弱，实体经济恢复仍存脆弱性。②海外流动性风险事件持续发酵。硅谷银行事件本质对我国增长的冲击影响较小，但随着3月15日瑞士信贷银行“爆雷”，前后两次“黑天鹅”事件时间间隔极短、且具备连锁反应影响，所以市场对于流动性风险事件预期有所转变，担忧情绪升温。当下央行降准有“预防式”释放流动性的意味。③缓解信贷投放中的局部资金缺口。1-2月信贷投放方向集中于基建等，因而企业中长期信贷的参与方主要是大型银行。但央行投放流动性的方式是分层传递，大行信贷需求火热时，通过同业存单向中小银行拆出资金的意愿降低，会使得中小行流动性压力加大。

　　超预期降准助力长端利率打开下行空间。本次超预期降准将具有两方面影响：①利率下行空间打开。经济复苏节奏偏缓叠加超预期降准，近期长端利率预计将进一步下行。②流动性合理充裕的持续时间将进一步延长。自去年底至今，流动性面临“紧预期”与“松现实”。然而当前并没等到货币收紧信号，反而是超预期降准，所以后续合理充裕时间将进一步延长。此外，在本次降准后，市场或有部分投资者预期降息，但3月初央行副行长提出“保持正利率和向上的收益率曲线”，因而当下若预期降息，将大概率落空，也意味着短期内流动性虽有所变松，但不会演变为“泛滥”。

　　（2）多种方式“预防式”加大流动性投放，流动性是否继续宽松需关注海外流动性事件演化。3月1 3 - 17 日，流动性变化较大：一是通过M LF 净投放2 810 亿元资金，二是1 5 - 17 日每日逆回购净投放超千亿，三是1 7 日收盘后央行超预期降准。我们认为当下央行持续大规模投放流动性一方面出于支撑经济增长需求，另一方面是防止海外流动性风险对国内的影响进一步扩散而做出的预防式投放。尤其在1 3 日、1 4 日逆回购净投放规模仅为 340 亿元、 260 亿元，而在瑞士信贷银行事件暴露后，央行在1 5-17 日逆回购净投放规模上升至1 000 亿元、1 060 亿元和1 650 亿元。参考2 008 年雷曼兄弟破产后，央行分别于2 008 年9月- 12 月连续四个月降准、同期进行五次降息。若未来瑞士信贷银行事件进一步发酵，则央行总量型宽松大概率将持续，因而后续流动性是否继续宽松需关注海外风险事件的演化。

　　1.3美联储加息预期大幅弱化，风险偏好有所回温

　　1.3.1市场热点1：如何看待美联储加息预期弱化？预期3月加息幅度是多少？

　　我们的观点：硅谷银行破产等美国银行业风险暴露，可能迫使美联储重新考虑高利率的影响，从而减弱其收紧货币政策的力度。但考虑到抗通胀仍是其主要政策目标，在通胀下行仍显“粘性”的大背景下，美联储大概率仍将继续加息。我们认为，3月FOMC会议大概率仍将加息25BP，可关注美联储官员对后续加息路径的表态。

　　硅谷银行破产等美国银行业风险暴露，可能迫使美联储重新考虑高利率的影响，进而影响其货币政策路径。硅谷银行破产反映了美联储快速收紧货币政策下，对于美国银行业流动性风险尤其是中小银行具有较强的影响。叠加2月非农数据并不强劲，去年12月与今年1月非农就业人数下修3.4万人，失业率意外反弹至3.6%，美联储放缓加息节奏获得更多支撑。3月10日Fed Watch数据下3月加息25bp、50bp的概率分别为31.7%、68.3%；5月加息25bp和50bp的概率分别为56.6%、21.8%。但3月13日美联储宣布救助计划后，掉期交易显示，终端利率预期从周三时在9月达到的 5.70%暴跌至在 6月达到 5.11%，同时市场对 2023年下半年美联储降息的预期正在飙升。当下，市场对 3月份加息 50BP的几率从 75% 暴跌至不足10%，5月份加息 50BP的几率已被抹去。市场上有关“美联储是时候考虑暂停加息甚至降息”的声音正越来越多。3月15日周三，瑞士信贷的最大投资者沙特国家银行称因监管限制而无法提供更多资金支持，重新引爆投资者对欧美银行体系稳定性以及美国经济衰退风险的担忧，进一步推动10Y美债收益率下行。

　　考虑到抗通胀仍是其主要政策目标，在通胀下行仍显“粘性”的大背景下，美联储大概率仍将继续加息。2月美国通胀数据与市场预期基本一致，其中CPI同比6.0%、环比0.4%，核心CPI同比5.5%、环比+0.452%，与主流预期持平。美国CPI同比虽然降至6%，但收窄速度依然偏慢，显示通胀具有“粘性”，仍支持美联储后续加息。

　　3月FOMC会议大概率加息25BP。如我们在专题报告《美联储的底牌——论2023年的加息与降息》（2023-02-13）所指出，目前来看美联储利率规则指引完全支持美联储在3月加息25BP。在通胀和就业数据没有明显变化，硅谷银行破产等风险难以演变成类似2008年债务危机的大背景下，我们认为3月FOMC会议加息25BP仍是大概率事件。但我们认为，5月美联储再加息25BP，高于其利率指引的概率较低。

　　此外，应俄罗斯联邦总统普京邀请，国家主席习近平将于3月20日至22日对俄罗斯进行国事访问，有可能参照伊朗和沙特在中方支持下和解的模式推动俄乌冲突问题妥善解决。对此，市场关注度较高，也仍有担忧，后续仍需密切关注访俄成果。

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　　行业配置：极致的结构性轮动行情，从景气改善方向和涨幅安全角度进行配置

　　TMT主线迎来景气验证信号，同时围绕涨幅安全性继续配置房地产及下游、公用事业。在国内经济政策力度未能超预期和美国银行业风险继续蔓延的背景下，A股仍将维持当前结构性的快速轮动行情。因此从结构性占优和涨幅安全的角度出发，推荐三条主线：第一条是“数字中国”和AI商业运用驱动的计算机和通信，上游电子中的半导体和光学光电子也将受益；第二条是受地产成交持续修复下有望迎来政策和景气双击的房地产及下游家居家电、轻工制造、装修装饰等；第三条主线是涨幅较低具备较强安全边际的公用事业。

　　主线一：“数字中国”和AI商业运用驱动计算机和通信行情，上游电子细分领域亦将从中受益。

　　从2022年12月至今的计算机和通信行业由行业利好驱动的特征明显，经历了“信创自主可控—CHATGPT—数字中国”的发酵过程。至中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，目前计算机、通信围绕《规划》中数字基础设施和数据资源体系两大基础展开行情的格局已经基本确定。具体到二级行业，其中数字基础设施对应通信设备、通信运营商和计算机设备，数据资源体系对应着通信运营商、软件开发及IT服务。

　　微软集成GPT4.0，AI技术落地将加速行业景气验证过程。微软3月16日举办的AI发布会上宣布将推出名为Copilot的人工智能服务，其中集成了GPT4.0技术。微软此举预示着AI技术实际运用到商业开发中的进程将会加快，计算机、通信行业将摆脱概念驱动的行情，有望迎来行业的景气验证。

　　国家新型数据中心典型案例名单公示，数字基建步伐同样推动行业景气验证。根据《工业和信息化部办公厅关于开展2022年国家新型数据中心典型案例推荐工作的通知》（工信厅通信函〔2022〕245号）要求，为加快推动各类新型数据中心赋能千行百业，更好支撑经济社会各领域数字化转型，经自主申报、地方推荐、专家评审等环节，工信部遴选出了2022年国家新型数据中心典型案例共33家。此批典型案例名单公布预示着数字基建将逐渐提速，同样将推动行业的景气验证。

　　算力和网络建设需求增加，上游电子细分领域亦将从中受益。无论是数字基建还是AI技术落地，都对算力和网络建设提出了新的需求，因此计算机和通信设备上游的电子细分领域也将受益，具体为对应算力需求的半导体和对应网络建设需求的光学光电子。并且相较数据资源体系相关的软件开发和IT服务，电子中半导体和光学光电子的估值分位数水平较低，是目前价格更合意的方向。

　　主线二：有望迎来政策和景气双击的房地产及下游

　　本周30城商品房成交继续稳步恢复。2023年春节后30大中城市商品房成交要显著好于2022年同期水平，参照过去5年水平，2023年至今房地产成交趋势明显回暖。随着地产成交的不断回暖，房地产开发及服务有望在景气和政策双击下走出持续性行情，并且也将带动下游的家具用品、家用电器、装修装饰等行业。并且年初至今房地产累计超额收益为-8%，在所有一级行业中排名倒数第三，在行业轮动格局下具有一定的补涨机会。

　　主线三：工业生产加速修复增加对能源需求，公用事业整体从中获益。

　　2月PMI大幅修复，其中PMI整体为52.6，生产项为56.7，新订单为54.1，预示着制造业复工态势良好。以历史数据来看，PMI生产分项的恢复和工业用电量有很强的关联性，PMI生产分项也较供电量的上涨有一定的提前指示意义。随着工业生产的加速恢复，公用事业中无论是电力或燃气，都将受益于下游对能源需求的上涨，因此在行业基本面上有上行的动力。与房地产类似，公用事业年初至今累计超额收益为-3%，在一级行业中出于下游，同样有轮动行情中的补涨可能。

　　2.1 市场热点1：计算机、通信还有哪些期待？

　　行情出现新支撑，前期担忧消散。我们在上周调出计算机、通信行业的原因在于自2022年12月起行情由事件和政策驱动的特征明显，在缺乏景气支撑的情况下，若A股整体陷入调整将有涨多跌多的风险。但本周无论是AI技术的商业应用还是数字基建进展都出现了明显的边际变化，行业的景气验证过程将迎来加速，因此计算机、通信行情有望延续。并且从本周的走势来看，计算机、通信的涨幅主要在微软宣布将在Office365中集成GPT4.0后兑现，这和我们对计算机、通信行情需要景气支撑的判断是相印证的。因此在本周驱动计算机、通信行情的两条主要逻辑AI技术商用和数字基建都有明确景气验证信号的情况下，我们重新将计算机、通信纳入推荐。

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　　行情复盘：本周震荡，周期跌幅较大

　　本周行情震荡，周期风格跌幅较大。上证指数上涨0.63%，深证成指下跌1.44%，创业板指下跌3.24%，沪深300下跌0.21%，上证50下跌0.30%，科创50上涨2.23%。按风格来看，稳定风格上涨3.93%，金融风格上涨0.67%，成长风格下跌0.59%，消费风格下跌1.23%，周期风格下跌1.90%。大盘指数下跌0.59%，中盘指数下跌1.07%，小盘指数下跌0.16%。茅指数下跌0.83%，宁组合下跌3.81%。

　　本周行业下跌为主，TMT走势偏强。申万一级行业中涨跌幅前五名为传媒（5.86%）、建筑装饰（5.46%）、计算机（4.50%）、通信（4.25%）、电子（1.17%），涨跌幅后五为电力设备（-5.90%）、社会服务（-2.98%）、汽车（-2.96%）、基础化工（-2.59%）、煤炭（-2.58%）。

　　ChatGPT再现利好，TMT走强。本周延续前期热点，中字头、数字经济概念再度推升央运营商、TMT上涨。周初前期热点延续，运营商再度上行，3月16日晚，微软发布基于AI的365 Copilot，内容涵盖办公各个领域，是ChatGPT的具象化应用，微软AI办公发布会带来的全新技术将完全革新办公体验，大幅提升效率，直接利好软件应用、算力相关行业。

　　短期预期恶化，短端逻辑定价的大宗商品及周期股本周跌幅较大。SVB、CD事件使市场对短期流动性担忧加剧，盘面逻辑上外需快速走弱的情绪升温，大宗商品估值本就处于高位，近日外向型大宗商品的下跌幅度非常大，WTI原油从SVB挤兑至今跌幅已经达到14.56%，伦铜跌幅达到4.60%，相关有色、化工周期股跟随下跌；电力设备、汽车仍处下跌趋势中。

　　北向资金本周整体流入。本周北向资金净流入147.8亿元，其中沪股通净买入22.14亿元，深股通净买入125.67亿元，本周北向资金持续流入，周五单日流入幅度较大。本周人民币汇率回落，在岸人民币累涨770点至6.88。

　　风险提示

　　国内政策收紧超预期；美国加息预期再强化；美国经济衰退来临或风险超预期；中美关系超预期恶化等。