西部策略：历年市场主线是如何形成的？

　　核心结论

　　两会前后的市场表现和风格特征往往决定了全年整体的市场走向。2005年以来17年中有13年，两会前后的上证指数市场表现对全年的市场情况起到前瞻作用，创业板有数据的11年中有9年起作用。一方面，两会后市场对全年的政策方向从朦胧预期转变为充分认知，另一方面，上市公司年报和一季报披露完成，市场从对业绩预期的博弈转向把握业绩确定性。

　　市场主线的强弱则是由产业趋势和政策驱动因素共同决定。2010年以来的8个强主线年份中与政策和科技产业趋势相关的年份有7个（2010年、2013年至2015年、2019至2021年），另外由于国内外经济周期不同步所导致的外资大幅流入也比较容易催生强主线的形成（2017年、2019年、2021年）。

　　价值投资的回归将是2023年市场风格主线。随着近期海外市场恐慌情绪的快速释放，低利率环境下“现金是垃圾”的投资理念正在引发市场反思，“现金为王”的投资理念将逐步为市场所接受。在这样的投资环境下，具有较高护城河，现金流稳定，业绩兑现度更高的白马消费龙头将更加受到市场青睐。

　　消费复苏与国企改革今年的市场主线。一方面随着疫情放开后，国内政策目标重新回归增长，新旧产业经济裂口将逐步弥合，传统行业盈利有望迎来较快恢复，另一方面，随着金融市场改革政策的快速落地，国企经营活力有望进一步激发，市场过去几年对于传统行业的估值误区也将得到修复。

　　市场进入全年主线酝酿期，大小盘分化只是开始。短期来看，随着美国通胀数据与国内经济数据的公布，市场对于全球流动性与国内增长的预期逐步反映至资产定价。叠加降准政策落地，央企相关ETF产品加速推进，与宏观经济强相关的传统行业的修复仍将延续。中期来看，国内经济修复行业分化收敛，市场对于全球利率中枢的长期预期逐步修正，叠加金融改革推进对于传统行业的估值提振，价值风格的回归仍是大势所趋。中期来看医药中消费属性较强的消费医疗、中药、药房、医疗器械等细分领域；地产后周期的家电，建材，轻工等行业；消费电子中的存储、面板等细分行业。

　　风险提示

　　政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。

　　耐心等待市场主线的回归。我们在2022年9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。1月3日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。”在报告《2023年A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在1月15日报告《持股过年》中明确提出，“节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段。”，在2月2日报告《外资先行，内资有望接棒》中指出，“2月内外资有望合力，推动A股延续修复行情。”在2月12日报告《当下市场与2019年的异与同》提出“2023年市场是2019年节奏与2017年风格的结合”。在2月19日报告《以防御的姿态进攻》中指出，“跨年行情接近尾声，蓝筹股仍有最后一涨”。在3月4日报告《“跨年行情”完美谢幕》中提示，“政策预期全面兑现，流动性预期转向中性，市场关注点重回基本面”。在3月12日报告《迎接价值投资的回归，短久期资产时代正在到来》中提示，“外部冲击影响有限，国内经济复苏仍是主要矛盾”。

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　　“两会”后往往是全年市场主线形成的时点

　　两会前后的市场表现和风格特征往往决定了全年的市场整体走向。之所以会出现这样一种预期，其主要来自两方面的原因，一方面，随着3月“两会”的召开，市场对于全年的货币与财政政策均有所修正，相较于“春季躁动”时期的朦胧预期有了更为充分的认知。另一方面，随着上市公司也陆续开始披露年报与一季报，投资者可以开始基于基本面与政策研判作出更明确的方向性选择。前者决定了市场的整体运行方向，而后者决定了市场的风格演绎。

　　“两会”后市场走势对当年的A股走向具有指导意义。每年3月中旬到4月上旬是市场对于宏观政策重要观察窗口期，这段时间的市场走势也是反映了市场从年初的朦胧预期转向基于两会后政策落地的修正，而从历史上看，这一阶段往往也是决定市场去年表现的重要时期。从2005年以来的17年中，两会结束后20个交易日的市场表现来看，有12年上证综指上涨，反映多数年份市场整体是上修经济预期的。从这一时期市场走势与随后至年末的市场表现来看，17年中有13年，两会后20交易日的表现都决定了随后市场表现的方向。出现分歧的几个年份分别是2010年，2011年，2015年和2019年。2010和2011年均是在2009年刺激政策后，市场对于政策退出进展预期不够，导致短期过于政策发力过于乐观；2015年则主要是受到下半年市场的非理性调整所导致；2019年则是在一季度政治局会议定调修正后，市场重新进行了预期调整。除此之外，多数年份市场对于经济预期的修正对于全年都具有极强的指导意义。而从创业板来看，其指导意义同样明显，除了2014年宽松环境下情绪过热和2016年的成长股退潮外，有数据的11年时间内，有9年窗口期市场表现对于全年表现都显示了方向上的前瞻性。

　　另外，上市公司一季报出炉也是重要的指引因素。年报、一季报及中报是A股上市公司盈利定价的重要资料来源，在A股业绩披露完毕之前资金对上市公司业绩预期进行积极博弈，并体现在股价的上涨与下跌之中，直至预期落地。当年报和一季报披露完毕，业绩预期落地后，把握业绩的确定性成为市场关注的重点，对于行情有重要的指引作用。从数据层面可以看到，在每年4月份，都是盈利预期与市场表现相关性相对较高的时点。

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　　历年市场主线的特征与成因

　　产业趋势和政策导向是市场主线形成的主要驱动力(行情838275,诊股)。通过梳理2010年至2022年市场主线情况，除2020年和2021年为6月份，2019年为8月份，2014年为11月份外，大部分年份市场主线能在1-4月份形成。强主线主要产生于科技创新（2010年的智能手机、2013年的移动互联网、2019年的5G，2021年的新能源）和政策因素（2014年降息、2015年“互联网+”、2020年疫后复苏）；另外外资大幅流入也比较容易催生A股强主线的形成（2017年、2019年、2021年）。

　　2010年市场主线在4月确立，由新一轮智能手机浪潮引领的小盘成长风格和电子行业脱颖而出。2010年Iphone4发布标志着全球智能手机又一轮新浪潮的到来，后续数年间全球智能手机出货量持续高增。成长风格和小市值股票在1月份就已经确立领先地位，并维持到年末；电子行业从4月开始大幅度跑赢万得全A，全年主线得到确认。

　　2011年银行主线在4月份确立。2011年国内经济增速放缓、通胀上行；外部欧债危机升级，A股市场呈现普遍下跌状态，全年上证指数下跌21.68%。在市场整体下跌的趋势下，消费和银行的抗跌属性得到凸显，形成了2011年的主线。4月份开始银行股明显跌幅小于万得全A，食品饮料则在6月份确立优势。

　　2012年全年地产主线在3月确立，但中期主线对行情指引能力较弱。2012年全年来看房地产行业表现最好，原因在于在经历2011年的严厉调控后，2012年地产政策出现边际放松，部分城市公积金贷款额度放宽和限购条件松绑，6月开始央行连续两次下调基准利率对地产行业形成利好；8至10月期间地产超额收益收窄，中小盘股表现良好，主线对行情指引减弱；到了年末“新型城镇化”的提出，再次点燃地产行业市场热情。2012年全年涨跌幅靠前的行业大部分都是房地产或地产链条行业：房地产（31.73%）、建筑装饰（18.54%）、家用电器（15.84%）、银行（14.47%）。

　　2013年市场主线在4月确立，移动互联网产业上行周期下创业板和传媒行业领先。2013年全年在移动互联网蓬勃发展的背景下风格方面创业板指表现与主板分化，从年初开始走出独立上涨行情，全年上涨84.94%；行业方面传媒行业全年涨幅排名第一，从4月开始大幅跑赢万得全A。4月份开始传媒行业年内累计相对万得全A超额收益为26.16%，全年主线得到确立，并在后续得到持续验证。

　　2014年成长价值风格反复博弈，年底券商板块走强。2014年年初成长风格占优，创业板一路上攻，2月创1571阶段高点，但随着公布的1月社融创新高，央行启动正回购，市场担忧宽松政策的持续性，随创业板后进入调整阶段，价值风格开始占优直至5月，5月之后成长风格再度占优直至11月。2014年底央行货币政策全面转向宽松，11月央行时隔两年首次降息，券商板块迅速走强，2014年年底收盘价相较11月3日涨幅超过124%。价值风格在2014年占优。

　　2015年年初市场主线已确立，“互联网+”支持下TMT板块全年强势，小票风格极致演绎。2015年年初市场主线就已经确立为小盘风格和TMT板块。全年来看，大小盘之间分化巨大，中证1000和中证500指数年度涨跌幅分别为76.10%、43.12%，而沪深300和上证50指数涨跌幅为5.58%、-6.22%，小票风格得到了极致的演绎；3月李克强总理在政府工作报告中提及“互联网+”对TMT板块形成进一步加持，TMT板块全年保持强势地位。

　　2016年市场主线在1月确立，供给侧改革下金融和消费风格、权重股、食品饮料行业全年领跑。2015年11月中央财经领导小组会议上首提“供给侧结构性改革”，2016年1月开始金融>；消费>；稳定>；周期>；成长，上证50>；沪深300>；中证500>；中证1000，食品饮料领涨的全年格局就已经基本形成。

　　2017年大盘蓝筹的风格还在延续，3月份市场主线得到确立。2017年6月A股正式纳入MSCI新兴市场指数，A股国际化步伐不断加速，外资流入造就了行业龙头公司的崛起，上证50全年上涨25%，沪深300全年上涨22%。市场主线在六月份确立。全年食品饮料行业涨幅排名第一。

　　2018年受中美关系与去杠杆影响，全年A股一路下行；市场主线与2017年有类似之处，但核心逻辑已经变化。2017年中央经济工作会议对于供给侧改革的深化以及央行流动性投放推动2018年春季躁动行情渐入佳境，即使是美股年初暴跌带动2月初A股调整，随后依然能上演V型反弹。然而在2018年3月起，中美贸易摩擦及中兴事件开始发酵，随后中美冲突的升级屡屡超预期，导致市场波动加剧。此后伴随中美贸易摩擦反复以及国内“去杠杆”推进，2018年全年A股一路下跌，信用利差大幅上升，行业板块悉数收跌。全年主线从风格上来看与2017年有类似之处，都是金融消费和权重股表现居前；但2018年的核心逻辑已经与2017年不同。2018年在国内经济增速下行、去杠杆工作不断推进，外部中美贸易摩擦不断发生的情况下，市场全年下跌，核心逻辑已经变成权重股和金融、消费风格相对抗跌。2018年全年上证指数下跌24.59%，其中社服（-10.61%）、银行（-14.67%）、食品饮料（-21.95%）、农林牧渔（-22.44%）行业跌幅最小，其中社服和食品饮料在全年都表现出较强的抗跌能力，银行在7月份开始止跌，农林牧渔在10月份左右开始反弹。

　　2019年全球流动性宽松、科创板开板和外资流入影响下消费成长双轮驱动。一季度市场开始从2018年极度悲观预期中走出，中美贸易摩擦出现转机、流动性宽松以及宽信用政策的陆续出台驱动1-3月上证指数上涨近24%。2019年1月社融数据显示信用步入上升周期，3月《政府工作报告》宣布实施更大规模减税等政策利好并指出科创板试点注册制，也有助于稳定市场预期。然而受到中美贸易摩擦反复、包商银行事件，经济数据不及预期等因素影响，二季度A股行情几经波折。不过金融供给侧改革主线依然贯穿全年，随着科创板开板以及悲观情绪逐步消化，8月国内LPR改革、央行降准和美联储降息形成共振，美债收益率下行，8月以后成长风格依然有不错表现。在2019年剩余的交易日当中，上证指数转为下跌4.02%，而创业板指继续上涨7.87%，表现明显强于主板。另外全球流动性宽松叠加A股在MSCI中权重不断提升，外资持续流入A股消费龙头。2019年电子和食品饮料行业位居涨幅前二。

　　2020年成长消费轮番领先，疫后复苏医药生物和社服先领涨，食品饮料和电力设备后接棒。2020年随着国内新冠疫情逐步得到控制，市场情绪开始企稳。尽管面临疫情冲击和外部环境日益复杂，“国内国际双循环”新发展格局下我国依然实现较好的经济复苏，资本市场价值彰显，外资也快速流入A股市场，疫后复苏逻辑主导形成消费风格市场主线，3月开始医药生物领涨消费风格上半场，社会服务4月初触底后大幅上行成为消费中段主线，10月份食品饮料接棒下半场。为应对疫情冲击，各国央行启动宽松货币政策，全球流动性宽裕助推海内外风险资产价格，成长风格表现亮眼，创业板指全年涨幅高达64.96%，电力设备行业全年涨幅位居前列。

　　2021年3月宁组合取代茅指数，电力设备行业和周期风格领涨。伴随美债收益率进入上行通道，2021年春节后抱团股的瓦解带动A股市场快速调整。在3月11日A股大幅上涨2.36%，随后A股进入到宽幅震荡格局。2021两会结束后20个交易日内，上证指数微涨0.40%，创业板指上涨1.34%。随后的A股市场继续呈现出指数区间震荡的格局，行业与赛道结构性演绎。2021年3月开始，宁组合取代茅指数成为市场主线。2021年是全球碳中和之年，截至2021年底全球共计136个国家提出碳中和承诺，国内首次也将碳中和写入政府工作报告中，电力设备的主线在6月份得到确认。另外一方面，经济复苏、供需失衡以及产业升级趋势共同推动了周期板块在1-5月走强，并在7-8月迎来爆发。2021年全年电力设备、有色金属、煤炭涨幅居前，家用电器、非银金融、房地产等行业跌幅居前。

　　2022年市场风格在2月确立，但年内大小盘轮动明显。22年两会前后，受到海外地缘冲突影响，叠加联储加息节奏加快，全球风险资产普跌，A股市场受到外部冲击也呈现明显调整。3月16日，金稳委会议召开后，市场情绪有短期修复，但后续国内疫情反复，对经济增长和市场情绪形成了一定的压制，市场调整加剧，4月26日上证指数下跌至2886.43点。随着4月中旬后货币和经济刺激政策的逐步出台，市场情绪逐渐趋稳，A股逐渐反弹至6月28日的3409.21点。但7月份后国内疫情再次扩散，“动态清零”政策目标下各地经济受到不同程度扰动，10月31日上证指数二次探底至2893.43点。进入11月美联储加息速度预计放缓，人民币汇率反弹，叠加国内房企融资“三支箭”落地，11 月 11 日疫情防控二十条出台，市场转向乐观，但伴随放开后各地疫情快速达峰，叠加中央经济工作会议后政策预期阶段性兑现，12月下旬市场再次回落。上证指数全年下跌15.13%，创业板指下跌29.37%，除煤炭外29个申万一级行业均下跌。2022年行业主线比较明显受益于俄乌冲突下全球能源供应紧张格局，煤炭行业行业主线于年初较早确立较早并且维持到年底。但2022年在全年大盘占优的情况下，年内大小盘风格不断轮动，1-4月市场呈现大盘风格、5-8月市场呈现小盘风格、9月变为大盘风格后10月又转为小盘风格，在最后11月回归市场主线大盘风格。

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　　消费复苏与国企改革将是2023年市场主线

　　价值投资的回归将是2023年市场风格主线。随着近期海外市场恐慌情绪的快速释放，低利率环境下“现金是垃圾”的投资理念正在引发市场反思，“现金为王”的投资理念将逐步为市场所接受。在这样的投资环境下，具有较高护城河，现金流稳定，业绩兑现度更高的白马消费龙头将更加受到市场青睐。

　　消费复苏与国企改革是今年的市场主线。一方面随着疫情放开后，国内政策目标重新回归增长，新旧产业经济裂口将逐步弥合，传统行业盈利有望迎来较快恢复，另一方面，随着金融市场改革政策的快速落地，国企经营活力有望进一步激发，市场过去几年对于传统行业的估值误区也将得到修复。

　　与经济发达国家相比，国内消费仍有较大提升空间。2019年中国人均GDP破万，海外国家人均GDP破万后都迎来经济结构转型。2019年中国的人均GDP破万，为10143美元，2021年增长到1.25万美元。横向对比世界部分主要国家，日本、新加坡、韩国等国在1980年代和90年代人均GDP破万后，都迎来了经济结构的转型。

　　中国最终消费支出占GDP比重近10年快速提升，消费对经济支撑力度不断增强。自身相比，近10年的最终消费支出占GDP比重提升了6.42个百分点，显示消费对经济的运行支撑力度不断增强。但和海外主要经济对比，仍然具有较大差距，欧美主要发达国家以及与中国文化和消费习惯类似的东亚国家，最终消费支出占GDP比重普遍在70%-80%左右相比，2020年中国最终消费为55.33%，显著低于美国、英国、日本、德国等海外国家，消费增长空间仍然巨大。

　　一方面，中国老龄化现象日趋严重，截止2021年 60岁以上人口占比18.9%，中国即将步入中度老龄化社会，老龄化程度不断提升，对医疗保健需求也将稳步上升。另外一方面，中国人均医疗卫生资源相对偏低，对比主要国家人均医疗卫生支出水平仍存在较大差距，未来政府对于医疗保障体系建设仍有较大提升空间。此外，随着防控政策放开后，“公民是自己健康的第一责任人”的观念深入人心，医疗保健支出在家庭消费中的占比也有望进一步提升。

　　2022年下半年以来，政策在地产需求端和融资端接连发力，有望带动地产逐步修复，地产链相关的家电、家居需求有望逐步回升。

　　政策端发力有望带动地产底部修复。近期地产政策出台，包括需求端的下调房贷利率，地产保交楼政策，以及融资端“三支箭”支持房企融资，以及“金融16条”，支持地产链逐步修复。

　　地产后周期与地产具备正相关性，关注家电、家具的消费回暖和估值修复。回溯历史来看，地产后周期的家电、家具产量与商品房销售面积具有正相关性。随着地产支持政策的出台，地产销售面积触底后，家电及家居地产链有望景气回升，形成补量逻辑。同时，当前地产链的家电、家具等处于估值底+业绩底+持仓底，有望随着地产的底部抬升，迎来盈利和估值的修复。尤其关注兼具实用和成长性，有望带来市场增量的智能家电、集成灶等新兴品类。

　　Z世代崛起激发新消费活力。随着年轻一代开始逐渐成长为消费主力，以消费电子，游戏，虚拟现实等为代表的新消费长期趋势依然确定。而从产业周期的角度来看，当前消费电子也处于库存周期低位，今年有望迎来底部反转，相关细分板块也值得持续关注。

　　半导体方面，自2021年Q3步入下行周期以来，按照历史上平均约1.5年左右的下行周期来看，目前已经处于周期下行的后期，有望在2023年企稳。被动元器件方面，台股MLCC营收同比降幅收窄，下行周期正在进入尾声。

　　国企改革步入新征途，中国式现代化背景下高质量发展是首要任务，全球地缘政治矛盾日益突出，2023年稳增长目标明确，国有企业作为“大国重器”任务艰巨。国企改革政策在总体基调上一脉相承。党的十八大以来，党中央作出战略布局，加强顶层设计，出台了国企改革“1+N”政策体系，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”；《国企改革三年行动计划方案（2020-2022）》提出了五大目标和八方面重点任务。从十九大报告到二十大报告，我们认为变化在于：1）改革方向方面，“完善中国特色现代企业制度”（落实两个“一以贯之”），2）改革目标方面，“加快建设世界一流企业”是全面建设社会主义现代化国家与高质量发展阶段对于深化国资国企改革的新要求，这需要提高企业治理与经营管理水平，提高国有企业盈利能力从而实现做大做强做优国有资本。3）改革重点方面，国有资本“做强做优做大”的途径一是在于提高核心竞争力，二是优化布局，调整结构来增强核心功能。

　　建立中国特色估值体系，国企估值有望迎来合理重估。证监会主席易会满在2022年11月21日的金融街(行情000402,诊股)论坛上表示“要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。“中国特色估值体系”在2023年证监会系统工作会议被再一次提及，“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。”

　　历史上国企改革政策有比较强的连贯性，下一阶段国企改革政策的内涵在于通过做大做强做优国有资本，提高国有企业内生价值从而实现国有企业估值重塑，这对资本市场中的国企与央企上市公司具有积极意义。结合政策方向来看，未来的国企价值抬升与结构性投资机会将主要围绕以下几个方向：

　　1）资源整合型：国有企业战略定位清晰，战略性重组和专业化整合能有效优化资源布局，推动加快建设世界一流企业，央企专业化整合是重点工作方向。中国特色现代企业制度背景下，混合所有制改革仍然是推动国企经营机制转换与治理能力提升的关键力量，建议关注有平台型龙头央企，以及资产注入或重组预期的板块和标的。

　　2）科创领头型：“卡脖子”关键核心技术领域/战略新兴产业，具备数字化、智能化转型逻辑，以及符合ESG方向的优质国企与央企，尤其是符合国家安全背景的“链主”企业（各行业龙头央企国企）。

　　3）价值重估型：估值明显偏低的板块，以及结合财务指标看具备“核心竞争力”优质的板块和标的，有更大潜力迎来资本市场关注与估值重塑的机会。

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　　风险提示

　　政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。