华创策略：谁才能表征风格？

　　报告要点

　　一、大小风格表征：大盘-沪深300（市值中位数895亿、均值1662亿），小盘-国证2000（65亿、76亿），中证1000（108亿、122亿）类似腰部公司，不再适合表征小盘。

　　1、大盘：沪深300：成长权重（34%）、金融（24%）、消费（22%），近2年成长权重提升6 pct，金融下降7 pct；权重前五行业：银行、食品饮料、电力设备、非银、医药。

　　2、小盘：国证2000：成长权重（43%），周期权重（28%），近2年成长提升7 pct，周期下降4 pct；权重前五行业：医药生物、基础化工、机械、电子、计算机。

　　二、成长价值表征：成长-申万高市盈率指数（市值中位数54亿、PE（TTM，23/3/17）86倍），价值-申万低市盈率指数（176亿，6.5倍）。创业板指电新医药占比58%，不再适合表征成长；上证50未覆盖深主板&；科创板，不再适合表征价值。

　　1、成长：申万高市盈率指数：成长权重（58%），消费（27%），近2年消费提升11 pct，成长下降14 pct；权重前五行业：汽车、电力设备、医药、电子、军工。

　　2、价值：申万低市盈率指数：金融权重（52%），周期（34%），近2年周期提升16 pct，金融下降16 pct；权重前五行业：银行、非银、有色、基础化工、煤炭。

　　三、剩余流动性对大小风格影响更明显，23全年剩余流动性高位向下，大盘（沪深300）优于小盘（国证2000）。

　　报告正文

　　一、大小盘风格：沪深300表大盘，国证2000表小盘

　　1、风格表征：沪深300；小盘：国证2000比中证1000更合适

　　沪深300表征大盘，总市值中位数895亿、均值1662亿；中证1000或难表征小盘风格。对于大小盘风格指数而言，最重要的表征意义在于市值分布是否符合我们对大盘和小盘股的认知。策略研究中，通常以中沪深300表征大盘风格，中证1000表征小盘风格。其中沪深300指数成分股来自沪深两市流动性居前、市值最大的300只股票，总市值中位数895亿、均值1662亿，基本代表A股市场中最具影响力的大盘股整体情况。值得商榷的是，中证1000在当前市场中是否还能代表小盘风格？从构建思路来看，中证1000成分股为剔除中证800后，流动性和市值排名居前的1000只股票，因此市值范围在A股中排名基本落在第800-1800名。指数构建之初的2014年，A股上市公司仅2559家，中证1000成分股基本可以代表当时的小盘风格；但随着A股持续扩容，尤其注册制逐步推行后扩容加速，截至2023/3/17，沪深两市上市公司近5000家，中证1000成分股覆盖的市值区间为42-489亿元，主流成分股在全部A股中所处的市值从低至高（下同）43%-91%，市值居后40%的小盘股难以入选，难言对小盘风格的代表性。

　　国证2000：兼备小盘股代表性&；可追溯性，总市值中位数65亿、均值76亿。目前市场中表征小盘风格的主流指数包括中证1000、国证2000、申万小盘、巨潮小盘、万得小盘风格等。我们的评价标准遵循两个原则：一是成分股整体市值较低，二是可回溯时间较长。市值代表性来看，国证2000成分总市值中位数65亿（2023/3/17，下同）、均值76亿，万得小盘风格指数成分总市值中位数33亿、均值35亿，对小盘股代表性较强；而中证1000、申万小盘、巨潮小盘等指数成分股总市值中位数和均值均在100亿以上。可回溯性来看，国证2000指数基期始于2009/12/31，回溯时间区间足够长；而万得小盘风格基期始于2019年底，仅可回溯近3年数据。综合考量之下，国证2000是相对较优表征小盘风格的指数，其选股范围为流动性和市值在市场排名1001-3000的股票，主流成分股市值区间18-665亿元，目前在全部A股中所处市值分位数为10%-90%。

　　2、沪深300（大盘）：成长消费权重升、金融周期权重降，银行、食饮、新能源占比高

　　沪深300-大类风格：成长、金融、消费权重合计80%，成长升至第一大权重板块。截至22年底，沪深300成分股以成长、金融、消费为主流，权重合计达80%，成长已成为第一大权重板块，占比34%。2010年至今，沪深300内部大类风格变迁明显：金融、周期权重持续下行，成长、消费上升。市值权重最高板块从金融转为成长，金融权重自2010年底35%降至24%，成长则从13%升至34%。

　　沪深300-行业：银行、食品饮料、电力设备权重最高。沪深300成分股行业分布以银行、食品饮料、电力设备、非银金融、医药生物占比最高，其中银行、食品饮料、非银、医药为传统权重板块，电力设备则在22年底跻身前五，市值占比仅次于银行、食品饮料。

　　3、国证2000（小盘）：成长属性增强，高端制造为主

　　国证2000-大类风格：成长权重最高，20年以来大幅上升，消费、金融权重降。22年底，国证2000成分股中成长、周期权重占比较高，合计超70%，其中成长权重占比43%。从板块变迁来看，成长占比20年后提升明显，较20年底36%提升7pct；消费、金融板块权重小幅下降。

　　国证2000-行业：高端制造&；TMT为主，医药生物、基础化工、机械、电子、计算机权重最高。截至22年底，国证2000中医药生物上升为第一大权重板块，自由流通市值占比11%，超过传统权重最高板块机械、基础化工。可能原因有二：一是21年以来医药生物板块新上市小盘股较多，国证2000成分股中21年以来上市的医药公司25家，占全部行业新上市公司17%；二是21-22两年医药行业熊市，部分医药公司市值跌落至国证2000选股范围。

　　4、中证1000（不再适合表征小盘）：成长属性更强，医药、电子权重高

　　中证1000-大类风格：成长权重最高，15年以来稳步上升，消费、周期、金融权重降。中证1000大类行业分布结构与国证2000类似。22年底，中证1000成分股中成长、周期、消费合计占比88%，其中成长权重相对更高，达47%。从板块变迁来看，成长权重历来较国证2000更高，但2015年至今提升幅度7pct不及国证2000；消费、周期、金融板块权重均有小幅下降。

　　中证1000-行业：高端制造为主，医药生物、电子、电力设备、基础化工、机械设备权重最高。截至22年底，中证1000成分股中前5个权重行业基本为高端制造相关，其中医药生物权重最高，达到13%。传统权重板块计算机则在22年底跌出前5，为电力设备所替代。

　　二、成长/价值：申万高/低市盈率指数更恰当

　　1、风格表征：申万高/低市盈率更合适，创业板指/上证50、国证成长/价值欠佳

　　成长/价值风格的衡量维度：财务&；估值。讨论成长、价值风格之前，需要明晰的一点是衡量标准。我们认为二者核心差异在于对企业价值的评估，价值风格基于当下，即市场定价相对于企业实际价值是否低估；而成长风格基于未来，即着眼于企业中长期成长性。落到指数的衡量维度，主要有两个视角：一是财务指标，成长股具备更高主营、净利增速，而价值股具备更高股息率、现金流；二是估值视角，市场定价中本身蕴含对企业未来的增长预期，高估值更多意味着高成长。

　　创业板指/上证50表征欠佳：忽略企业生命周期变化&；选股空间局限。传统策略研究中习惯以创业板指代表成长风格、上证50代表价值，其出发点是基于上证主板和创业板定位的朴素认知：主板主要服务于成熟期大型企业，创业板则服务于成长创新创业企业。但创业板2009年正式开板至今已超过10年，成长属性的定义并非一成不变。我们认为以创业板指、上证50作为成长、价值风格的表征，有两点值得商榷：一是同一家企业的生命周期中，本身会逐步从初创时期的成长属性，转为成熟期的价值属性，而创业板指所选取的创业板市值排名前100的股票，总市值中位数达到282亿，或难代表上市之初的成长创新创业企业；二是选股样本空间并不能完全代表全部A股的情况，同样代表大盘蓝筹的深证主板、代表科技创新的科创板被排除在选股范围之外。

　　申万高/低市盈率更恰当：构建标准瑕疵少、指标区分度高。除去创业板指、上证50之外，目前市场中表征成长、价值风格主流指数还有：国证成长、价值指数，申万高、低市盈率指数，分别从财务指标和估值两个视角出发。我们倾向于将申万高、低市盈率指数作为成长/价值风格更为合理的表征。

　　其一，构建标准而言，申万高、低市盈率指数构建指标仅以估值衡量，虽然指标单一，但估值代表市场的整体判断有其合理性；而国证成长、价值指数主要从财务指标出发，对价值风格的评价标准中加入PE、PB的估值考量，但成长性指标的选取则存在争议：一是主营业务收入、净利润增长率来自过去三年财报数据，历史上的业绩高增未必能线性推及未来；二是ROE主要表征企业收益质量，与成长性关联似乎不大。

　　其二，指标区分度来看，申万高、低市盈率指数的估值、盈利增速区隔更为明显，表征意义更强。估值来看，截至2023/3/17，申万高、低市盈率指数PE（TTM）分别为86、6.5（成长/价值=13倍），国证成长、价值指数20、7.9（2.5倍），上证50、创业板指34、9.6（3.5倍）；盈利增速来看，申万高、低市盈率指数2019-2021年归母净利润复合增速分别为49%、3.6%（成长/价值=13.6倍），国证成长、价值指数分别为-1.7%、3.3%（成长价值增速倒挂）；创业板指11%、上证50 7.4%（1.5倍）。

　　2、申万高市盈率指数（成长）：成长属性较强，医药、电子权重高

　　申万高市盈率-大类行业：成长属性较强，成长、消费占比超80%。申万高市盈率指数中，22年底成长、消费板块合计占比超80%，金融、公用板块权重近乎0。成长板块占比58%，虽然较20年底72%的占比明显回落，但占据绝对领先优势。消费板块市值占比提升明显，主要来自汽车板块估值21-22年大幅提升，考虑到汽车行业电动化转型的大背景，不可否认其成长属性。

　　申万高市盈率-行业：汽车、电力设备、医药权重最高，板块轮动具备时代成长特征。申万高市盈率指数权重前5行业为汽车、电力设备、医药、电子、军工，主要为先进制造行业，且不同阶段行业变迁明显，2010年以有色、基础化工、房地产等周期类行业为主，15年以计算机、传媒、电子等TMT行业为主，20年后则轮动至汽车、新能源、医药板块，基本代表当时成长性最高板块。

　　3、申万低市盈率指数（价值）：价值属性明显，金融周期为主

　　申万低市盈率-大类风格：金融、周期是主流。申万低市盈率指数中，以金融、周期占据主流，且20年后占比更高，合计占比保持80%以上。22年底金融板块权重52%、周期34%，占据绝对优势，与其价值属性较为契合。

　　申万低市盈率-行业：银行、非银权重近半，上游资源能源替代基建地产链。低市盈率指数成分股前5大权重行业为银行、非银、有色金属、基础化工、煤炭，基本分布于金融、周期行业。银行、非银长期以来占据最高权重，22年底银行权重37%、非银10%，合计近50%；此外上游资源能源板块占比较高，包括有色、基础化工、煤炭，而20年底跻身前5大权重行业的基建地产链相关板块全部退出，包括房地产、建筑、机械。

　　4、创业板指（难再表征成长）：成长板占比超70%，医药、新能源龙头主要贡献

　　创业板指-大类行业：成长占比76%，新能源、医药龙头是主要贡献。创业板指成分股中，22年底成长板块占比高达76%，占据绝对优势。但进一步拆分，其权重主要由部分新能源、医药龙头贡献，新能源龙头宁德时代(行情300750,诊股)、汇川技术(行情300124,诊股)、阳光电源(行情300274,诊股)、亿纬锂能(行情300014,诊股)仅4家公司自由流通市值占比27%；医药龙头迈瑞医疗(行情300760,诊股)、爱尔眼科(行情300015,诊股)、智飞生物(行情300122,诊股)、沃森生物(行情300142,诊股)、泰格医药(行情300347,诊股)5家公司占比14%。新能源、医药虽属成长赛道，但龙头公司本身生命周期逐步进入成熟期，对成长风格表征意义相对有限。

　　创业板指-行业：电力设备、医药权重合计占比近60%，电子、医药为传统高权重板块。22年底创业板指权重前5行业为电力设备、医药生物、电子、非银金融、机械设备，主要为先进制造、科技相关行业，非银权重主要由金融科技龙头东方财富(行情300059,诊股)贡献。板块变迁来看，电子、医药长期以来跻身前5大权重板块，计算机、机械、基础化工权重持续下降。

　　5、上证50（难再表征价值）：金融、消费是主流，食饮、银行、非银权重最高

　　上证50-大类风格：金融、消费是主流。上证50成分股中，22年底金融、消费板块合计占比60%，金融板块权重2020年后持续下行，但整体权重依然居首。除此以外，成长板块占比也不低，22年底达到18%，与周期板块基本持平。

　　上证50-行业：食品饮料、银行、非银权重合计超50%，电力设备、医药跻身前五。上证50指数成分股前5大权重行业为食品饮料、银行、非银、电力设备、医药生物。食品饮料2015年后权重大幅上升，22年底达到22%，为第一大权重板块；而银行、非银从传统的前两大权重板块跌落至第2、第3，尤其银行板块权重明显萎缩，2015年底达到41%，22年近16%。此外部分电力设备、医药龙头市值随企业成长扩张，也跻身前5大权重板块。

　　三、风格展望：剩余流动性高位向下，沪深300优于国证2000

　　剩余流动性高位向下利多沪深300、利空国证2000，行业关注银行、非银、食饮、医药、电力设备。我们维持年度策略《松绑、复苏与通胀-20230102》风格判断：大盘占优，小盘承压。复苏大背景下，决定风格的不是分子端的困境反转，而是分母端的剩余流动性向下。未来12个月M2预计高位回落，叠加社融企稳上行，剩余流动性高位回落，小盘风格相对承压。对应到相应指数，大小盘风格而言，多沪深300、空国证2000。从2010年以来的经验看，表征大小盘风格的国证2000/沪深300与剩余流动性相关性较高，仅有的两次背离发生在2011年、2018年熊市期间，市场趋于选择大盘股的防御属性。2012/6、2015/12、2020/2剩余流动性触顶拐点，都成为小盘向大盘风格的切换拐点，带来半年以上的大盘占优行情，体现为国证2000/沪深300持续下行。值得说明的是，历史经验来看，剩余流动性与成长/价值风格相关性偏弱，在剩余流动性高位向下的宏观假设下，我们对于风格的判断主要集中于大盘占优，对于成长/价值并无明确倾向。

　　风险提示：

　　1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期；

　　2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

　　3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。