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天风策略-预期和逻辑到了什么阶段?

2024年05月09日 11:05 来源于:共富财经
资料来源:金融部门摘要核心结论:在稳增长的攻坚战中,RRR降息、降息和重要会议都是“信号弹”。每发射一次“信号弹”,市场情绪只能

资料来源:金融部门

摘要

核心结论:

在稳增长的攻坚战中,RRR降息、降息和重要会议都是“信号弹”。每发射一次“信号弹”,市场情绪只能恢复两三天。

打赢稳增长的攻坚战,必须依靠信贷扩张的“大军”。2月中旬1月份社融发布超预期,一度让市场认为“大部队”要来了(宁集团反弹13%)。

但2月份社融低于预期,3月份疫情反复,让大家对社融“大军”失去信心,市场再次下跌。

在“大军”(大量社会融资)实现之前,经济预期越差,市场风险偏好越低,低估值、高分红、稳增长板块优势越明显,市场预期迟早会有更大力度的政策出台。

一旦“大军”到来,更大力度的政策兑现,市场开始预期未来经济会有所好转。同时,剩余流动性的增加也会增强风险偏好。此时,增长和消费的预期开始逐渐恢复。

一种悲观的情况是,如果信贷扩张的“主力军”Q2继续低于预期,那么之前积累了一定涨幅的稳增长板块,包括整体a股,最终可能会弥补跌幅,导致沪深300债券收益率差最终触及-2X标准差。自此,新的股市周期开始了。

最后,从板块来看,从去年Q4到今年上半年,行业配置的主要策略仍然是扭转困局。历史数据的回测显示,每年市场最青睐的六类公司基本排序如下:[加速增长][持续高增长][缓慢增长-低下滑];【困境反转】;【减速增长-高位回落】;【低速稳定性】。去年增速爆发的公司太多了,大家都集中在前三个板块,今年增速都有不同程度的下滑,所以市场从去年Q4开始关注第四个板块,也就是【困境反转】。

困境反转方向,去年Q4主要推荐【猪肉】、【必备品】、【汽车连锁】、【旅游】。今年来自Q1的猪肉和旅游表现相对较好。后续汽车连锁(EV、智能汽车、汽车零部件)和必备食品也可重点关注。此外,从2月份开始,我们还把【医药】和【地产龙头】放入了困境反转的主推荐。

01

自12月以来,稳步增长的信号弹一个接一个。

一个,但是市场一直在下跌。

自12月初央行下调RRR以来,在稳增长的攻坚战中,一颗又一颗“信号弹”接踵而至:

从12月初的政治局和中央经济工作会议,到12月下旬的LPR减持,再到1月的MLF和LPR减持,最后到两会工作报告和财经委员会会议。

这期间每发射一次“信号弹”,目的都是希望社会整合最终能明显扩大,也就是信用的“大军”能来。

然而,在过去4个月的大部分时间里,“大军”一波三折。最后每发射一颗“信号弹”,市场情绪只能恢复两三天。

02

年初,美联储加息的预期明显增强。

加剧1月份a股下跌的因素

根据我们的“信贷-盈利”二维模型,从去年Q4开始,a股市场进入“前信贷扩张”,即信贷刚刚开始扩张,但一波三折,盈利仍处于下行期。

历史上类似情况,指数下跌居多,比如11Q4-12Q3,18Q3-18Q4。不过下降幅度一般没有这次大,也没有这次急。

所以去年Q4的时候,我们对今年上半年的判断是“没有大的机会,没有突破,没有确立”,但是最后市场的走势真的超出了预期。

事后看来,这大大超出了预期的两个方面:

(1)美联储加息预期大增。如下图所示,从去年11月到12月初,美联储加息25BP的概率在

(2)俄乌战争打响。去年年底,俄罗斯和乌克兰的地缘政治已经发生了一定程度的变化,但2月底战争的爆发确实超出了预期,这也导致油价大幅上涨,进一步加剧了全球通胀预期。

03

2月中旬,1月社融公布,数据超预期。随后,宁组合反弹13%,一度让市场燃起希望。

之所以把社会融资或信用扩张的增速比作“大部队”,是因为信用扩张通过影响a股市场的剩余流动性和盈利预期,最终决定了a股的估值方向。

2月份春节后的第一周,央行发布了1月份的社融数据。虽然结构一般,但总体数据仍超出预期。大家对后续经济的预期开始逐渐恢复,市场风险偏好也有所改善。

结果我们看到宁组合指数的最低点终于出现在1月份社会金融发布后的第二天,随后宁组合迅速反弹13%。

04

但2月份社会整合再次低于预期,疫情反复,对经济预期是一个打击。

3月初,影响市场短期风险偏好的因素变得复杂。一是3月初油价开始暴涨,美联储加息力度的预期进一步加大(伴随着美债实际TIPS的快速上升)。与此同时,2月份公布的社融数据明显低于预期,后来又是3月中旬的财委会重要会议。

随后,美联储召开会议讨论3月利率,会后美联储官员多次释放鹰派预期,但市场对加息的悲观预期已经反应较为充分(5-6月加息75或100BP的概率为100%,全年加息不少于9次的概率接近90%)。更极端的是,6月份有加息75BP的可能,而美联储以利率为主要货币政策工具后,只有999年。

因此,美国股市在3月下旬大幅反弹。不仅是美股,全球主要经济体的股市都回到了俄乌战争前的位置。

相比之下,a股的反弹力度会弱很多,本质上是基本面的区别。

由于2020年疫情后国内外经济基本面严重错位,海外主要经济体基本面仍处于相对较好的状态。

但国内经济从去年下半年开始逐渐下滑,同时“大军”(社融、信贷)始终一波三折,屡受疫情影响,所以国内基本面一时不好,基本面预期暂时难以修复。

05

在复牌历史的五轮稳增长周期中,经济预期越差,市场风险偏好越低,低估值、高分红、稳增长的预期越强。社会融资量是风险偏好改善的前提,也是增长方式逐渐稳定的信号。

统计近10年信贷(社会金融/信贷)在信贷相对底部位置的单月脉动,分析金融数据发布日(一般为次月10-15日)前后一段时间的市场表现。

根据6月12日、6月14日、1月16日、1月19日、3月20日这五个明显的一个月信贷脉冲前后的市场表现,可以得出以下规律:

(1)信贷脉冲前30个交易日,市场整体下跌,稳增长方向表现较好,估值相对较低。

(2)信贷脉冲后60个交易日,市场整体上涨,一般以中小盘股票增长为主或风格相对均衡。

(3)短期风格转变的具体细节:先财务/周期/价值,再成长。在数据发布日之后的一段时间内,市场倾向于以金融、周期、价值为主导(多数情况下延续之前的风格趋势);拐点出现在10个交易日左右

在最坏的情况下,Q2信用(社会融合)会扩大。

“大军”迟迟不来。

当前市场推演的逻辑是,前期(2月)社会整合越差,疫情拖得越久,马上就需要更大力度的稳增长措施,因此稳增长的方向更加突出。

而在接下来的4月份社会融资数据被真正证明或证伪之前,市场可能会继续解读这个逻辑。

后续相对乐观的情况是,Q2的社融和信贷增速将快速反弹,符合上述市场演绎的逻辑。同时大家也开始期待后续经济的逐渐企稳,所以市场可能会逐渐形成一个搭建阶段,成长起来的格局。

但是,还是有比较悲观的情况。如果信贷扩张的“主力军”Q2继续低于预期,那么之前已经积累了一定涨幅的稳增长板块,包括整体a股,最终可能会弥补跌幅,导致沪深300债券收益率差最终触及-2X标准差。自此,新的股市周期开始了。

07

板块方面,Q1延续了两难局面的逆转。

如何解读Q2?

从板块来看,从去年Q4到今年上半年,行业配置的主要策略仍然是扭转困局。

历史数据的回测显示,每年市场最青睐的六类公司基本排序如下:[加速增长][持续高增长][缓慢增长-低下滑];【困境反转】;【减速增长-高位回落】;【低速稳定性】。

去年增速爆发的公司太多了,大家都集中在前三个板块,今年增速都有不同程度的下滑,所以市场从去年Q4开始关注第四个板块,也就是【困境反转】。

困境反转方向,去年Q4主要推荐【猪肉】、【必备品】、【汽车连锁】、【旅游】。今年来自Q1的猪肉和旅游表现相对较好。后续汽车连锁(EV、智能汽车、汽车零部件)和必备食品也可重点关注。此外,从2月份开始,我们还把【医药】和【地产龙头】放入了困境反转的主推荐。

风险提示:地缘政治升级、供应链危机加剧、通胀制约稳定增长空间等。

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