招商宏观：开年经济复苏的成色和亮点

文|招商宏观张静静团队

核心观点

开年经济复苏温和略偏强、稍好于市场预期，达成全年增速5%目标的概率上升。估算1-2月的实际GDP增速在3.5-4.0%之间，保守估计也应在3.5%附近，结构上地产链整体超预期，出行类、后周期类消费成为亮点。

往后看，3月以来的高频数据显示，经济的复苏势头延续，但斜率有所放缓，因此，在1-2月数据否定了弱复苏的同时，在宏观政策保持定力的情况下，强复苏的概率同样偏低，中性预期仍然是温和复苏，需要寻找结构性亮点。

从现在起到4月中下旬，将是1季度中央政治局会议的重要观察窗口，接下来1个月的经济复苏状态可能对2季度的政策基调有重要影响。考虑到疫情风险、外部环境等诸多不确定性，经济的内生复苏将在波折中前行。

相应的，今年政策节奏的最大特点将是相机抉择，在经济平稳向好时保持定力、在复苏遭遇波折时释放空间。因此，即便是在四平八稳的政策导向和相对温和的复苏预期之下，今年的市场走势仍会有所波折。

正文

一、总量：开年经济复苏的成色如何？

开年经济复苏温和略偏强、稍好于市场预期，达成全年增速5%目标的概率上升。

从支出法看，1-2月的名义GDP增速介于去年3季度和4季度之间。1-2月社零同比增长3.5%，与去年3季度的增速刚好相同；固投同比增长5.5%，非常接近去年3季度的增速5.6%；人民币出口同比增长0.9%，稍低于去年4季度的增速2.2%，大幅低于3季度的15.4%。去年3/4季度的名义GDP增速是3.0%/6.2%，对应今年1-2月的名义GDP增速大致在4-5%。另外，1-2月的CPI和PPI同比更接近去年4季度，平减指数略高于0，再结合基数等因素，对应1-2月的实际GDP增速大致在3.5-4.5%。

从生产法看，三产增速将反超二产。1-2月规上工业增加值同比增长2.4%，对应二产增速在3%左右；服务业生产指数同比增长5.5%，防疫调整后三产中的市场化部分复苏弹性将明显高于非市场化部分，对应三产增速在4%左右。疫情三年以来1季度的一产平均增速是3.6%，对应1-2月的实际GDP增速大致在3.5-4.0%。

考虑到生产法的误差稍小于支出法，估算1-2月的实际GDP增速在3.5-4.0%之间，保守估计也应在3.5%附近，这一结果稍好于预期。2月以来WIND对1季度实际GDP增速的预期均值是3.6%，虽然进入3月后部分高频数据有所减弱，复苏的方向没有改变，因此基于1-2月的更新预测应小幅上修。

达成全年经济增长5%左右目标的概率上升。由于去年开年的经济数据存在一些难以解释之处，主观上是不建议对今年开年数据做两年同比处理。如果简单计算，去年1季度实际GDP增速是4.8%，假设今年1季度超过3.5%，则两年同比增速将超过4%，而4%正是去年全年增长3%、今年全年增长5%对应的两年同比水平，这意味着目标给出的全年经济增长水平在复苏伊始的1季度就已经达到了，后面几个季度只要保持不回落，全年目标就可以实现。如果根据高频数据稍作修正，倾向于认为当前的两年同比仍然低于4%，不过差距不大。

另外，回头检验2月的通胀数据，我们曾在点评中提到2月疲弱的CPI主要是否定了强复苏，至于是温和复苏还是弱复苏，还需要实际数据验证。从实际结果来看，需求复苏是温和略偏强，因此价格偏弱确实反映了供给侧的恢复状态也不错，海外加息进一步给国内复苏提供了温和的大宗商品价格环境 。

二、结构：开年经济的亮点在哪里？

1.地产链整体超预期

基建和制造业投资增速都基本持平于去年底。1-2月全口径基建投资同比增长12.2%，非常接近去年4季度12.4%的增速水平，可见开年阶段基建稳增长保持了较高力度，也符合一轮复苏起步阶段的周期性特征。制造业投资同比增长8.1%，去年年底大概在7%左右，其中高技术制造业投资同比增长16.2%，占制造业比重继续稳步提高。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

相对超预期的是地产链的表现。1-2月房地产开发投资同比增长-5.7%，降幅明显收窄；从钢材和水泥产量降幅都有所收窄来看，建安投资增速应该也有一定起色。

前端超预期。新开工面积同比增长-9.4%，降幅大幅收窄，两年同比接近-11%。如果今年全年与22年（-39.4%）的两年同比能保持在-11%，则今年的新开工面积增速将达到30%，远高于此前预期。商品房销售面积同比增长-3.6%，降幅也明显收窄，改善弹性高于30城高频数据的指引，两年同比达到-6.6%。类似的，如果全年的两年同比保持在这个水平，今年的商品房销售面积增速将达到15%，也高于此前预期。

后端景气度开始上升。竣工面积同比增长8.0%，在主要房地产数据中首个恢复正增长。两年同比达到-1.3%，全年两年同比保持这个水平对应的今年竣工面积增速是15%，虽然增速的提升幅度低于前端，但景气度的客观水平可能要更高。

仍然要提示的是，由于去年开年的数据特别是房地产相关数据存在一些难以解释的高增长，对于后续两年同比走势的预期应该更理性，或者到3月进一步确认持续性。

2.消费复苏呈现结构性亮点

1-2月社零同比增长3.5%，总体上稍好于预期，结构上三方面情况值得关注。

第一，汽车和药品是明显的拖累项。药品类消费同比增长19.3%，增速仍然比较高，边际上则较去年12月回落了20.5%，显然与疫情过峰有关。汽车消费同比增长-9.4%，较去年12月回落14.0%，对消费的拖累比较明显，同样与三年疫情带动私人出行倾向上升告一段落有关，另外各项税费优惠在去年底到期也有一定影响。

第二，出行相关消费的增速回升幅度最高。石油制品、服装鞋帽、化妆品、日用品消费增速均较去年12月出现15-20%级别的反弹。相比于20-21年全年的两年同比增速，石油制品和服装鞋帽的增速已经反超，化妆品和日用品的增速仍然较低。

第三，房地产后周期消费增速也有明显改善。家电、家具、建材消费增速较去年12月的反弹幅度均在10%左右，稍低于出行相关消费。相比与20-21年的两年同比增速，家具的增速小幅反超，家电和建材的增速仍然较低。

三、展望：下一阶段的复苏前景

1-2月经济数据指向开年经济复苏温和略偏强、稍好于市场预期，结构上地产链和出行类、后周期类消费成为亮点。往后看，3月以来的高频数据显示，经济的复苏势头延续，但斜率有所放缓，例如居民出行强度有所减弱、中下游行业开工率回升稍有放缓、二手房价升势放缓、新房销售回归一般、出口运价继续下跌。因此，在1-2月数据否定了弱复苏的同时，在宏观政策保持定力的情况下，经济强复苏的概率同样偏低，中性预期仍然是温和复苏，需要更多寻找复苏的结构性亮点。

从现在起到4月中下旬，将是1季度中央政治局会议的重要观察窗口，接下来1个月的经济复苏状态可能对2季度的政策基调有重要影响。考虑到疫情风险、外部环境等诸多不确定性，经济的内生复苏将在波折中前行，相应的，今年的政策节奏可能也没有往年的“前置”或“后置”之分，最大特点将是相机抉择、因势而动，在经济平稳向好时保持定力、在复苏遭遇波折时释放空间。因此，即便是在四平八稳的政策导向和相对温和的复苏预期之下，今年的市场走势仍会有所波折。

风险提示：

疫情形势超预期；政策定力超预期；海外经济下滑幅度超预期。