四问与如意资产置换交易-38亿估值的真假几何？

(原标题：四问与如意资产置换交易：估值38亿的虚实几何？)

苏龙飞/制表

证券时报记者在获取详细的法律文件和实地走访后发现，资产置换背后的事实与上市公司公告大相径庭。上市公司信息披露甚至实际资产的真实性再次受到拷问。

证券时报记者苏龙飞

兔年春节开始后，广东省佛山市三水区永业路某大院的厂房里，工人们正在忙碌，四条生产线正在连续运转。

这个占地12万平方米的工厂，是创莱纤维(佛山)有限公司所在地，也是全球知名纤维制造商莱卡集团在中国的唯一工厂。莱卡专业生产和销售各种纤维，其中最著名的是其弹性纤维产品莱卡？氨纶纤维的价格是普通氨纶纤维产品的2-3倍。

目前，这家有着19年历史的中国工厂已经卷入了如意集团(002193。SZ，以下简称“如意上市公司”或“上市公司”)，总估值超38亿元，被上市公司控股股东如意科技的债权人投诉，被指“恶意转移具有逃废债务性质的资产”。围绕本次资产置换交易，深交所向上市公司发出了三份关注和问询函，上市公司在回复中均坚称所有操作合理合规。

真相是什么？证券时报记者在获取详细的法律文件和实地走访后发现，资产置换背后的事实与上市公司公告大相径庭。

跨国并购的后遗症

总部位于山东济宁的如意科技集团有限公司(以下简称“如意科技”)，曾被誉为中国毛纺织行业十大最具竞争力企业，山东省百强重点企业集团。实际控制人为邱亚夫和邱。

2017年10月，扩张势头正旺的如意科技宣布与美国英威达达成意向，收购其弹性纤维业务，核心品牌和生产线包括莱卡？纤维，莱卡HyFit？纤维，文件？纤维等。(统称为“美国莱卡集团”或简称“美国莱卡”)。

经过一年多的谈判，2019年1月，如意科技正式完成对美国莱卡的收购。这笔M&A交易的总对价为23.4亿美元，其中包括瑞士瑞信银行作为代理提供的4亿美元银团贷款。银团贷款的成员还包括韩国私人股本基金林德曼、中国光大控股有限公司和美国投资基金Tor Investment。

为此，如意科技在港成立特殊目的公司“如意纺织服装国际集团”，与瑞士瑞信银行辛迪加签订《贷款协议》，金额4亿美元，期限3年。如意科技及其控股股东北京如意时尚投资控股有限公司(以下简称“如意时尚”)为本笔贷款本息偿还提供担保(图1)。

M&A交易完成后，如意科技通过多层海外实体与海外少数股东共同持有美国莱卡100%股权。然而，资产交割仅9个月后，包括如意科技在内的如意就陷入流动性危机，无法按时偿还银团贷款本息。此后三年，如意无力偿还贷款本息，多次交涉均以失败告终。

奇怪的资产置换

据了解，莱卡在全球有六家工厂，在亚太地区有两家工厂，分别位于新加坡和广东佛山；其中佛山工厂是比较新的工厂，生产技术成熟，效率高。莱卡相关负责人对证券时报记者表示，“服装业务方面，亚太地区的销售额占全球的35%~40%，佛山工厂贡献了亚太地区60%以上的销售额”。

可以说，佛山

2021年8月3日，创莱纤维与济宁如意万中创业投资管理合伙企业(由邱亚夫父女控制，以下简称如意万中)共同出资设立徕卡新材料(佛山)有限公司(以下简称佛山徕卡)，注册资本5亿元。其中，如意万中出资3.07亿元(占比61.4%)，创莱纤维出资1.93亿元(占比38.6%)。

2021年12月15日，各方签署增资协议，佛山莱卡注册资本由5亿元增加至10.74亿元。新增资本(5.74亿元)全部由创莱纤维“以房屋、土地、机器设备、在建工程、无形资产等实物资产”出资，于2022年3月13日前缴足。

根据增资方案，创莱纤维将把除货币资金和交易性金融资产以外的全部实物资产和无形资产(知识产权)注入佛山莱卡，创莱纤维的全部业务也将由佛山莱卡承担。增资协议签订后，佛山莱卡第二天迅速完成工商变更。创莱纤维出资7.67亿元，占71.42%，如意万中出资3.07亿元，占28.58%(图2)。

仅仅两个星期后，围绕佛山徕卡的行动更进一步。2021年12月29日，如意上市公司与如意万中进行了资产置换交易：如意万中将其持有的佛山徕卡25.72%的股权，按照9.84亿元的估值，与如意上市公司等值的应收账款和存货进行了交换(图3)。

也就是说，如意上市公司用9.84亿元的应收账款和存货换来了佛山徕卡25.72%的股权。这意味着，在此次资产置换交易中，佛山莱卡的总估值为38.26亿元。

综上所述，本次一揽子交易的效果如下：1)创莱纤维将其除货币资金和交易性金融资产外的全部实物资产和无形资产(知识产权)注入与如意万中共同设立的合资公司(佛山莱卡)，合资公司成为创莱纤维核心资产和业务的继承者；2)如意万中与如意上市公司进行资产置换，使上市公司获得合资公司的部分股权。

交易背后的甘昆

那么，套餐交易背后的价格公平吗？谁受益？谁受损了？

在佛山徕卡的设立及增资阶段，如意万中以现金出资3.07亿元，收购佛山徕卡28.58%的股权。在与上市公司进行资产置换时，佛山徕卡的估值为38.26亿元。这意味着，如意万中以3.07亿元的代价获得了价值10.93亿元的股权，短短三个月实现了超过250%的升值。

佛山徕卡整体估值38.26亿元，除去现金增资3.07亿元，其余35.19亿元由创莱纤维出资。公告称，本次估值的总体假设是，创莱纤维的资产和业务整体注入佛山徕卡后，将实现年净利润约3亿元(创莱纤维2021年前三季度净利润为1.95亿元)，也就是说创莱纤维仅以不到12倍的市盈率估值，明显低估。

假设按照正常的投资交易，能创造3亿元净利润的创莱纤维资产和业务，其市场化估值将远高于35亿元。如意万中增资3.07亿元，获得28%以上的股份，捡了个大便宜。

此外，作为资产置换交易的交易对方如意上市公司，用于置换的应收账款及存货账面价值为9.84亿元。资产质量如何？

上市公司用于置换的资产中，应收账款7.36亿元，存货2.48亿元。在对交易所问询函的回复中，上市公司详细披露了7.36亿元的应收账款明细。这些应收账款来自12家客户，其中关联方6家，总金额6.33亿元，占比超过85%。

由于关联方应收账款，如意上市公司连续被出具“保留意见”

由此可见，上市公司关联方应收账款的质量和真实性令人担忧。

数据显示，2016年至2020年，如意上市公司应收账款从3.82亿元大幅增长至10.66亿元，占营业收入的比重从42.2%上升至135.6%(图4)。这说明上市公司的收入越来越多的是应收账款，而这些应收账款大部分都是来自关联方。这自然会让市场怀疑其收益的真实性。

总之，通过资产置换交易，如意上市公司剥离了这些可疑的关联方应收账款。后来上市公司董事会在审计报告中称“保留意见所涉及事项的影响已经消除”。

资产置换交易公告后，如意上市公司遭遇如意科技辛迪加债权人的一系列投诉，深交所就该交易发出了三次关注函/问询函。目前，这一系列交易仍存在诸多疑问。

例如，图3所示的资产置换交易能够成立的前提是目标公司佛山徕卡的资产和业务能够变现。其资产业务的实现有两个前提条件：1)创莱纤维已完成对佛山莱卡的实物增资；2)创莱纤维完成佛山莱卡知识产权许可。只有实现这两点，佛山莱卡才能完全继承创莱纤维的资产和业务。

但无论是实物增资还是知识产权许可，实际情况都与上市公司公告大相径庭。

问题1:

实物增资实现了吗？

上市公司公告披露，2021年12月16日，佛山徕卡工商变更手续完成。“创莱纤维持有佛山徕卡71.42%股权，如意万中持有佛山徕卡28.58%股权，出资已到位。”

事实上，上市公司公布的“实缴出资额”是虚假陈述。在如意科技银团债权人的干预下，创莱纤维对佛山莱卡的实物增资款未支付到位。

在如意科技的银团债权人看来，创莱纤维作为美国莱卡的限制性子公司，向佛山莱卡出资现金、土地、设备、厂房，构成了资产置入，违反了相关限制性条款。这些行为“降低了资产的偿债能力，阻碍了银团贷款的债权人收回债权，具有变相‘逃废债’的意味”。

该银团债权人表示，“直到2021年12月2日上市公司公告，我们才得知如意策划的一系列交易。在此之前，这件事一直是背着我们进行的。整个徕卡集团在美国最重要的生产设备(也就是佛山工厂的生产设备)，他要搬出去，债权人不能同意。”

这一系列操作之所以能够推进，是因为当时莱卡被如意科技间接控制，邱成为创莱纤维的董事长兼法人代表，全面掌控了创莱纤维的董事会。银团债权人知道这一点后，这一揽子交易中只有创莱纤维对佛山莱卡的实物增资部分没有交割，于是介入交易。

2022年2月，银团债权人宣布将接管莱卡。3月，银团债权人免去邱的创莱纤维董事长、法定代表人职务；5月，银团债权人上诉至荷兰阿姆斯特丹法院，寻求清偿莱卡在美国的股权；6月，银团债权人获得莱卡控股股东。

虽然创莱纤维与美国徕卡的实际控制人已经易主，但如意万中主张此前签订的协议仍然有效，并发起仲裁，要求创莱纤维继续履行实物增资协议，该协议已得到仲裁支持。鉴于此，创莱纤维也正在启动相应的法律程序，寻求取消实物增资(详见下文)。

问题2:

知识产权许可协议是真是假？

如意上市公司公告称，为全面承接资产

“(a)创莱纤维与莱卡英国于2018年1月1日签署了知识产权许可协议，创莱纤维有权向其控制的实体独立授予许可；(b)佛山莱卡是创莱纤维的控股子公司，佛山莱卡希望从创莱纤维获得所有授权知识产权的许可，这对莱卡新材料的业务发展至关重要，创莱纤维同意授予佛山莱卡对这些知识产权的永久使用权。”

然而，该协议的真实性受到了银团债权人和创莱纤维的质疑。创莱纤维的授权律师云志表示，公司并没有这份协议存档，公章账户中也没有这份印章的记录。

此外，有证据表明(a)中的描述不完全正确。证券时报记者从可靠渠道获得了徕卡英国与创莱纤维签署的知识产权许可协议。相关条款规定，只有在许可方(徕卡英国)事先书面同意的情况下，被许可方(创莱纤维)才有权对相关知识产权进行再许可(图5)。

云志律师没有否认英文协议的真实性。他回应：“公司(美国徕卡)确认从未书面同意过知识产权的分许可。”

从这个角度来说，如果创莱纤维没有取得美国莱卡的书面同意，就没有资格再授权。那么，其与佛山莱卡签约的《知识产权许可协议》已经失去了真实性。

问题3:

债权债务抵销协议是真的还是假的？

上述创莱纤维对佛山莱卡的实物增资被叫停后，佛山莱卡可控制的有形资产仅为原两大股东注入的现金5亿元(创莱纤维注入1.93亿元，如意万中注入3.07亿元)。5亿元现金到账后，立即以预付款的形式提现2.15亿元。

2021年9月2日，佛山莱卡与如意科技子公司济宁如意高科纤维材料有限公司(以下简称“如意高科”)签订a 《知识产权许可协议》。证券时报记者获得的协议文本显示，佛山莱卡要约5亿元购买如意高科相关资产及业务。当月，佛山徕卡向如意高科全资子公司济宁如意弹力丝有限公司(以下简称“如意弹力丝”)支付预付款2.15亿元。

本协议签署后，如意高辛及其子公司如意弹力纱从未向佛山徕卡交付任何资产。因此，佛山莱卡支付的2.15亿元预付款成为了挂账的“债权”。

基于这一债权的存在，3个月后的2021年12月，在邱父女的带领下，佛山莱卡与如意弹力纱、创莱纤维签订了合同。

这些协议的条款相对复杂。通俗一点翻译，佛山莱卡向如意弹力纱预付了2.15亿元。现如意弹力纱无法交割，邱父女安排当时实际控制的创莱纤维履行交割义务1.58亿元，剩余5700万元仍由如意弹力纱履行。

但作为当事人之一的创莱纤维表示并未签署这份《知识产权许可协议》。前述律师云志表示：“从如意的公告中，我们第一次知道有这样一份债权债务抵销协议。我们回去看了公司内部公章打印日志，没有这个文件。”

创莱纤维是否向佛山莱卡交付了总价1.58亿元的货物？莱卡相关负责人对证券时报记者表示：“基本可以确定佛山工厂(创莱纤维)从未有过这样的业务，佛山莱卡也不是我们的客户。我们所有的销售交易都必须在公司的ERP系统中完成，交易对象也必须在系统中注册为客户。我们没有在系统中注册过像佛山徕卡这样的客户。”

如意上市公司在回复交易所问询函时，坚称三方签署了该协议，但并未向创莱纤维出示以证明该协议的存在。证券时报记者分别通过电话和邮件联系如意上市公司，询问《资产及业务转让协议》和前述《债权债务抵消协议》是否可以出示，但未得到回应

《债权债务抵消协议》是否签了还没定，但佛山莱卡支付的2.15亿元预付款不见了。

问题4:

估值38亿的佛山徕卡在哪里？

合资公司——佛山莱卡作为资产置换交易的核心标的，在邱父女的规划中，是实现对创莱纤维现有资产和业务的整体接管，创莱纤维不再成为经营主体，而仅承担控股公司的角色。因此，佛山徕卡的注册地址与创莱纤维一致。

虽然成立了佛山莱卡，但在创莱纤维停止实物增资后，实际操作已不可能。企业调查显示缴纳社保的人数为0。律师云志说，“合资公司(佛山莱卡)到目前为止是一个空壳。它没有员工，也没有办公场所。”

2023年2月21日，证券时报记者来到佛山市三水区创莱纤维厂，没有发现佛山莱卡在此工作的痕迹。创莱纤维负责人表示，这里的土地、厂房、设备、人员都属于创莱纤维。

找不到办公室的佛山徕卡由创莱纤维持股71.42%，但创莱纤维对佛山徕卡没有控制权。目前，佛山徕卡的执照、公章、银行账号都在如意手里。在工商登记中，邱是佛山莱卡的法定代表人和董事长，其他董事和监事均来自如意系。

鉴于创莱纤维作为佛山徕卡大股东的名义地位，2022年4月23日，创莱纤维作为大股东召开佛山徕卡临时股东大会，通过决议罢免现有董事、监事，任命新的董事、监事。事后，如意万中向法院提起诉讼，要求宣告股东会决议无效。2022年11月17日，法院作出一审判决，驳回如意万中的诉讼，裁定股东大会决议有效。

记者注意到，这些对佛山莱卡产生重大影响的判决，并未在上市公司公告中披露。

律师云志对证券时报记者表示，创莱纤维行使其作为佛山徕卡大股东的权利后，将通过法律程序取消其实物增资。“(佛山徕卡)已经没有存在的必要了。”

佛山徕卡，一家未实际经营且未来可能注销的公司，在如意上市公司资产置换交易中估值38.26亿元。目前，上市公司持有佛山莱卡25.72%的股份，在其资产负债表中被记为“长期股权投资”9.84亿元，占上市公司28.28亿元净资产的35%。

这项账面金额较大的资产未来是否会迎来一次性减值处置，使上市公司面临巨额亏损？这一重大风险，如意上市公司既未披露业绩预告，也未做出其他风险提示公告。