郭进证券-美联储利率回归正常化 加息进入“深水区”

报告要点

事件：北京时间12月15日凌晨，联邦公开市场委员会(FOMC)公布2022年第8次例会决议及实施细则，并召开新闻发布会。美联储主席鲍尔进一步解释了这次会议的决议，并回答了记者的提问。

这次会议的决议及其背后的思考。

12月会议决定加息50bp，联邦基金利率目标区间升至[4.25-4.5%]，与市场预期一致。利率决议发布后，标准普尔500指数明显回调，VIX波动率跳升，2年期和10年期美债利率同步跳升后快速回落，反映市场避险情绪和衰退预期加强。

会议声明中关于基本面、通胀、就业的表述与11月份如出一辙。鲍威尔在记者会上对11月CPI通胀意外下降表示欢迎，但强调需要“更多证据表明通胀下降趋势是持续的”；关于金融条件的收紧，鲍威尔强调，这主要是反通胀政策的副作用，主要局限于利率敏感部门，目的是平复市场情绪，减少波动。

12月份经济预测摘要及其隐含信息。

12月的预测摘要将2022年的实际GDP增长率从0.2%上调至0.5%，但下调了2023年和2024年的增长率预测。前者从1.2%大幅下调至0.5%，后者从1.7%小幅下调至1.6%。表明FOMC对经济增长的担忧在2023年开始出现，认为经济要到2025年才能恢复到潜在增长水平。

失业率是真实GDP增长率的“镜子”，它们反映的信息是对称的。FOMC将2022年的失业率预期从3.8%小幅下调至3.7%，2023年和2024年从4.4%上调至4.6%，2025年从4.3%上调至4.5%。

整体PCE和核心PCE的通胀曲线被进一步抬高，但“前高后低”的期限结构并未改变。核心通胀下行斜率较小，2023年预测中值将从3.1%提高至3.5%。

整体而言，FOMC对2023年美国宏观经济的看法仍处于“滞胀”象限，但与2022年相比，“滞胀”增强，“通胀”减轻。相应地，与会者进一步提高了2023年的利率中枢水平，从9月份的4.6%提高到5.1%。这是终端利率水平，对应的联邦基金利率目标区间为[5.0-5.25%]，表明2023年仍有75bp的加息空间。在分配方面，与会者同意5.1%的利率水平。因此，基准预测是2月加息50bp，2023年3月加息25bp。基本符合市场预期(CME联储观察)。

联邦基金利率回归正常水平，未来美联储更有必要在“紧缩不足”和“过度紧缩”之间取得平衡。未来物价下跌的速度有多快，我们需要更加关注美国经济基本面的信息，因为通胀下降的斜率大约等于总需求下降的斜率。前者有助于提升风险偏好，后者会打压企业盈利(EPS)。因此，我们认为不同于10月以来的交易逻辑，未来成长或跑赢周期价值。

1.利益大会的决定及其背后的思考。

12月会议决定加息50bp，联邦基金利率目标区间升至[4.25-4.5%]，符合市场预期。12月会议关于宏观经济运行和前瞻性指引的声明与11月会议一致。声明认为，家庭支出和工业生产保持了“适度增长”；通货膨胀“仍然很高”，价格上涨的压力来自广泛的商品或服务，包括食品和能源。原因还是强调疫情造成的供需失衡和俄乌冲突的边际影响。尽管同比能源价格自6月份见顶以来一直在下降，但在11月份的CPI数据中，能源的同比增长率(13%)仍处于h

鲍威尔在新闻发布会上进一步阐述了基本面、劳动力市场、通胀和金融状况，强调需要更多证据来审视通胀下行趋势的可持续性。与2021年的高增长相比，经济增速继续放缓，支出和生产温和增长，住房领域明显走弱，企业固定资产投资也面临压力；即便如此，由于劳动力市场仍处于供不应求的结构性失衡状态，就业增速依然平稳，主要是供给不足，体现在劳动参与率仍在上升到疫情前的水平；通胀方面，鲍威尔对11月CPI通胀意外下降表示欢迎，但强调需要“更多证据表明通胀下降趋势是持续的”；金融条件明显收紧，但强调抗通胀政策的主要副作用主要局限于利率敏感部门，以安抚市场情绪。

2、经济预测摘要及其隐含的信息。

FOMC每年出版四次《经济预测摘要》(SEP)，与季末的例会相对应。值得注意的是，SEP是一种“条件预测”，即当宏观经济运行在预测的轨道上时，什么是“合适的政策利率”并不代表实际路径。但它可以提供一个参照系，比如当实际通胀率低于预期，实际失业率高于预期，或者经济增速弱于预期时，哪里可能调整合适的政策利率？预测摘要提供了一个中心。

FOMC对经济增长的担忧在2023年开始出现，人们认为经济要到2025年才能恢复到潜在增长水平。与9月份相比，12月份的预测将2022年的实际GDP增长率从0.2%上调至0.5%，但2023年和2024年的增长率预测将被下调，前者从1.2%下调至0.5%，后者从1.7%小幅下调至1.6%。2025年增长率和长期增长率(即自然增长率)保持不变。这说明在美国经济复苏内生动能消退、全球总需求下降、紧缩货币政策累积效应和滞后效应逐渐显现的情况下，美联储对2023年的经济更加担忧。这是维持物价稳定的必要价格，也体现了美联储抗击通胀的决心。

失业率是真实GDP增长率的“镜子”，它们反映的信息是对称的。FOMC将2022年的失业率预期从3.8%小幅下调至3.7%，2023年和2024年从4.4%上调至4.6%，2025年从4.3%上调至4.5%。长期水平维持在4%。到2022年底，美国劳动力市场供需矛盾已经明显缓解。工资增长高点虽已过去，但仍明显高于疫情前水平，支撑非住房核心服务通胀。提高失业率预测中心，使短期失业率超过长期水平(即自然失业率)，也反映出美联储对失业率上行的容忍度有所提高。

12月份的预测进一步提高了整体PCE和核心PCE的通胀曲线，但不改变“前高后低”的期限结构。核心通胀下行斜率较小，2023年预测中值将从3.1%提高至3.5%。2022年，PCE通胀率从9月份的5.4%升至5.6%，比PCE 10月份的同比增速低0.4个百分点(6%)，表明FOMC认为通胀率将在年内继续下降，这也符合市场的一致预期。PCE 2023年、2024年和2025年的预测中值分别为3.1%、2.5%和2.1%，较9月份分别上升0.3、0.2和0.1个百分点。长期预测维持在2%的目标水平。核心PCE通胀的预测路径也有所上升，下降斜率明显小于整体PCE。2023年，中央枢纽从9月的3.1%升至3.5%。

因此，FOMC对2023年美国宏观经济的看法整体上仍处于“滞胀”象限，但与2022年相比，“滞胀”有所加强，“通胀”有所缓解。根据预测，直到2023年底，核心PCE通胀仍显著高于2%，而失业率仅略高于4%，因此维持物价稳定仍是美联储2023年政策的主要矛盾。相应的，11月会议上强调的进一步提高联邦基金利率的路径主要是指2023年的利率水平，已经从9月的4.6%提高到5.1%。这是终端利率水平，对应的联邦基金利率目标区间为[5.0-5.25%]，表明明年仍有75bp的加息空间。在分配方面，与会者同意5.1%的利率水平。因此，基准预测是2月加息50bp，2023年3月加息25bp。基本符合市场预期(CME联储观察)。

3.2023年美联储货币政策展望及其资产配置影响。

对终端利率水平的预测是静态的，应根据实际经济运行情况进行动态调整。

到2022年底，在全年连续八次大幅加息后，联邦基金利率已回归正常水平。失业缺口(实际失业率-自然失业率)和通胀缺口(实际通胀率-目标通胀率)是决定联邦基金利率中心水平的两个变量。因此，泰勒规则所隐含的利率仍然可以为“合适的利率水平”提供参考。1993年最初的泰勒规则在本世纪初开始解释力下降。2008年金融危机后，FOMC成员或美联储员工通过微调解释变量或重新定义利率规则，提高了泰勒规则的拟合度。我们的团队也符合“新泰勒规则”。相比较而言，“新泰勒规则”更能拟合2015-2019年联邦基金利率的走势。

到11月底，新泰勒规则隐含的联邦基金利率为4.34%，比10月底(4.72%)下降了38bp，与本次加息后的联邦基金利率中枢基本匹配。因此，可以说联邦基金利率已经回到了“正常化”水平。当然，这并不意味着加息的过程已经结束，因为美联储目前推行的是“全面从紧”的货币政策。2023年继续加息，或在下次例会前经济走弱，美联储货币政策进入“全面收紧”区间。如果美联储过于关注劳动力市场及其隐含的通胀压力，而忽略了经济正在进入准衰退区的信号(11月ISM制造业PMI为49，首次跌入枯荣线)，很可能会重蹈2021年“暂时性通胀谬误”的覆辙。显然，美联储并不想人为制造衰退来抑制通胀，因为硬着陆不可避免，但这需要美联储在“紧缩不足”和“过度紧缩”之间取得平衡，果断改变政策立场。

在整个2022-2023年，就政策立场和力度而言，美联储需要在紧缩不足和过度紧缩之间取得平衡。政策目标是以最小的就业损失为代价抑制通货膨胀，主要和次要目标随着时间的推移而转换。

2022年上半年经济内生动能强劲，就业市场稳定，能源和食品供应受到俄乌冲突冲击。抑制通胀是美联储的唯一目标，而不充分的紧缩是矛盾的主要方面。下半年，美联储开始注意平衡双重使命，但并没有改变矛盾的主次关系。例如，在7月份的会议纪要中，FOMC首次提到了“过度紧缩”的风险，称历次加息对利率敏感行业(如房地产、汽车、耐用品消费等)的紧缩效应。)已被观察到，并将扩展到更广泛的经济领域。在展望未来政策时，FOMC确实考虑在未来某个时候放缓加息步伐，并在利率升至适当位置后保持一段时间

今年第四季度以来，需求面因素再次主导美国通胀。在大宗商品价格下行、总需求持续走弱的“顺风”下，美联储加息的累积效应和滞后效应也会体现在更大范围的商品或服务价格上。目前导致通胀下行的因素几乎是除食品以外的所有商品，核心服务的通胀仍处于新高，这源于——的租金价格通胀本质上是一个统计上的滞后。明年上半年，随着租金通胀拐点的到来，核心服务通胀的拐点也会出现。总的来说，未来物价下降的速度有多快，我们需要更加关注美国经济基本面的信息，因为通胀下降的斜率大约等于总需求下降的斜率。前者有助于提升风险偏好，后者会打压企业盈利(EPS)。因此，我们认为，与10月份以来的交易逻辑不同，成长或跑赢周期价值。

风险提示：1。地缘政治冲突再次激增；2.罢工潮加剧了用工荒和成本上涨的压力；3.石油输出国组织减产补原油，能源价格下行受阻；4.中国“重开”政策对供应链的短期扰动。

兆维团队介绍。

研究报告信息

证券研报：利率回归常态化，加息进入“深水区”

上映日期：2022年12月15日

发行机构：郭进证券研究所