铜价可能面临潜在的极端上行风险 中国从熊市因素转为牛市因素

(原标题：铜价可能面临潜在极端上行风险，中国已由熊市因素转为牛市因素)

《红周刊》特约撰稿|埃里克诺兰德

铜的开采和提炼极其耗能。因此，在过去的20年里，铜价和原油价格一直保持着密切的正相关关系。然而，在过去的四个月里，这种相关性也有例外。自2022年10月7日以来，高品位铜的价格从每磅3.38美元上涨至4.00美元以上，而西德克萨斯轻质(WTI)原油的价格从每桶91美元降至约80美元。

从我们的观察来看，在铜价和WTI原油价格出现这种不同寻常的分化之前，铜市出现了一些新动向，包括：美国通过了新的基建法案，额外支出超过5500亿美元；铜库存处于非常低的水平；中国优化了防疫政策，中国房地产商面临的信贷形势也有所放松。

目前，根据CVOL指数，铜期权的隐含波动率已经在26%左右，2020年3月以后稳定在该区间。这一区间远高于新冠肺炎疫情前的CVOL指数，当时隐含波动率主要集中在13-20%的区间。同时，铜CVOL指数的向上偏斜度略高于近年来的水平。价外看涨铜期权的隐含波动率一直高于价外看跌铜期权。显然，铜期权交易者更担心低供给水平和潜在强劲需求带来的极端上行风险，而不是加息带来的潜在极端下行风险及其对建筑行业的相关影响。

铜面临潜在的极端上行风险。

需求增加，库存和开采减少。

这种风险首先体现在美国和欧洲基础设施支出的大幅增加。2022年11月，美国国会通过了1.2万亿美元的《基础设施投资和就业法案》。该法案在之前拨款的基础上增加了约5500亿美元的基础设施支出，包括730亿美元用于改善美国电力基础设施，150亿美元用于补贴电动汽车。仅这两项拨款就将带来铜需求的大幅增长。此外，该法案还拨款1100亿美元用于道路和桥梁建设，660亿美元用于客运和货运铁路建设，1050亿美元用于饮用水和储水系统改造。这些赠款也可能带来对铜需求的一定增加。整体来看，该法案的投入相当于美国一年GDP总量的近5%，虽然新增资金会分几年。与此同时，欧洲国家也在增加基础设施支出，推动各种绿色能源计划，尤其是在从俄罗斯进口煤炭和天然气大幅减少之后。

铜价潜力的另一个极端上行风险是供应和库存限制。目前在铜价上涨的同时，铜的库存也处于较低水平，矿业供应增速相对较慢。纽约COMEX的库存处于2015年初以来的最低水平(图1)。同时，铜矿开采供应量的增速也低于其他工业金属(图2)。

一度被视为熊市的风险因素可能会有所改善：

中国经济增长与美国股市

2022年3月至7月铜价暴跌37%，随后反弹。但整体市场仍被视为熊市环境。这主要是因为，受疫情因素和中国国内房地产业低迷的影响，2022年中国经济增速降至几十年来的最低水平。但中国可能在2023年铜价从熊市因素转为牛市因素。在过去的两个月里，中国优化了防疫政策，注资支持房地产开发商，并放宽了贷款标准。这些政策变化可能会导致中国对铜的需求强劲反弹。

然而，尚不清楚中国经济增长的潜在加速将如何渗透到铜市场。过去20年，铜价一直跟随中国经济增长的步伐，平均滞后一年左右。因此，在2024年之前，铜价可能无法完全反映2023年中国经济增长的加速。

最后，在没有铜库存低企和美国基建支出大幅增加的情况下，美国股市也可能是拖累铜价的因素之一。几十年来，标准普尔500指数和铜价之间一直存在正相关关系。如果说2022年中国股市表现不佳，2023年美国股市更是惨淡，创造了2008年以来的最大年度跌幅。但值得注意的是，美国股市更多反映的是白领经济的情况，在经历了2020年和2021年的繁荣之后，2022年底经济出现了一定程度的萎缩。相比之下，美国和大多数发达国家正在经历蓝领经济的蓬勃发展，包括制造业的强劲增长和绿色基础设施投资的不断增加。与白领经济相比，铜博士更能体现蓝领经济的健康程度。

铜价的主要下行风险：

利率上升及其对全球建筑业的影响

但这并不意味着蓝领经济或铜的一切都很好。加息阻碍了美国新开工房屋的需求。随着抵押贷款利率从2021年的低点3%飙升至6%以上，过去一年建筑许可减少了25%以上(图3)。这对铜来说可能是个坏消息，因为美国普通住宅含有440磅或220公斤的铜。

此外，欧洲、澳大利亚、加拿大和拉丁美洲的利率飙升，或对基础设施行业产生类似后果。而且，商业和写字楼也可能面临利率上升的压力，以及因疫情导致的通勤和消费行为的改变。

住房需求的下降可能会抑制铜的复苏，但就目前而言，期权交易员认为，基建支出大幅增加、中国经济潜在的强劲复苏以及铜的低库存带来的上行风险占主导地位。

(作者是高级经济学家、商志学会执行董事。本文已于3月11日发布《红周刊》。本文观点仅代表作者个人立场，不代表《红周刊》的立场。提到的个股只是举例分析，不建议交易。)