“资产荒”何时逆转？

作者：金毅，国海证券研究所固定收益研究团队负责人

3月，“资产荒”市场初具规模。目前，市场对RRR降息的预期有所增强，这是短期内看好流动性的原因之一。我们对货币政策的判断是，短期内，降低RRR是可能的，但降息的难度更大。参考历史：

1)如果RRR削减得以实现：从历史上看，机构倾向于降低杠杆，而不是继续增加杠杆。背后主要有两个原因：流动性难以进一步宽松；承载利益的空间相对有限；2)如果RRR降息失败：市场往往会有强烈的主动“降杠杆”倾向，随着流动性的收紧，短期品种的调整很快就会跟上。

我们认为，我们仍然需要对“批量”优惠券的当前市场价格保持谨慎。RRR降息后，机制博弈的杠杆空间将继续缩小。一旦失去杠杆支撑，短端品种对流动性意外逆转的敏感性将会加强。

1.“资产荒”何时逆转？

进入3月后，债市“填坑”行情开启，“资产荒”再度开启。随着理财逐渐稳定，叠加流动性重回宽松。在“票息为王”的格局下，广义资管不断增持短期资产，也造就了各期限、各品种信用债利差进入深度压缩的债市环境。

截至2023年3月10日，AAA级城投和一年期以下中票利差已分别降至历史6%和7%。与此同时，上期所利差较厚的“二永续债”也被一抢而空，其中AAA级二级资本债利差被压缩至历史12%水平，“资产荒”市场初具规模。

我们在上周的报告《杠杆交易何时休？》中提出，自3月以来，对资金的担忧有所缓解，我们观察到市场对RRR降息的预期有所增加。对货币政策的预期可能是市场对短期流动性较为乐观的原因之一。在这种格局下，债券市场杠杆率重回高位，助长了目前的“资产荒”行情。

如果随后RRR降息，能否继续为目前流行的套利交易“加油”，资产荒还会持续多久？首先，短期内我们对货币政策的判断是，可能会降准，但不会降息：

1)在RRR缩减方面，当前信贷数据略有改善，但结构仍较弱。在宽信贷初期，需要投放资金保障流动性，有利于降低企业融资成本，促进信贷投放；

2)降息方面，国内经济进入复苏阶段。虽然斜坡上仍有很高的不确定性，但长期来看可能有降息空间。但短期来看，考虑到海外央行最终仍在加息，结合易纲行长“目前我国货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”的表述，我们认为短期内降息的概率较低。

基于上述判断，我们认为，在当前“内卷化”的市场中，RRR削减只能平滑短期调整的斜坡，而不能使杠杆交易长期可持续。我们不妨在不同的情况下讨论这个问题。

1.1

如果RRR的削减有望兑现

我们选取了2018年的三次RRR切割和2019年上半年的两次RRR切割作为参考对象。在上述五次RRR降息期间，央行只降低了RRR，没有降息。不难发现，在RRR降息后，机构倾向于降低杠杆，而不是继续增加杠杆。我们认为这背后有两个主要原因：

1)如果单纯降低RRR，很难大幅放松流动性。正如我们上面分析的，如果央行的RRR下调只是为了促进信贷供应，就没有必要引导利率进一步下调。因此，如果我们参考上述五轮RRR降息，我们会发现，RRR降息的主要效果是平滑资金利率的波动，资金利率并没有“阶梯化”

整体来看，如果RRR下调，但利率不下调，杠杆资金还是会慢慢离场。当流动性开始收紧时，短端品种将逐渐失去保护，将面临一定的调整压力。

1.2

如果RRR削减预期会失败

如果RRR不降低会发生什么？如果用百度搜索指数衡量RRR减持的历史预期，不难发现，2018年以来，市场对RRR减持的预期有三轮，但最终都未兑现，分别是2019年3月、2019年5月和2022年9月。由于2022年9月后的“理财兑付潮”，我们主要以2019年上半年的两个预期失效期为参照对象。

我们发现，如果RRR降准的预期相继落空，市场会有强烈的主动“降杠杆”倾向。随着流动性的收紧，短期品种的调整也会紧随其后。而且失去流动性和杠杆资金的缓冲后，短期调整的斜率会更大。

1.3

总结

下一阶段，债市主线将回归基本面和资金面。我们认为仍然需要对“内卷”券的当前市场价格保持谨慎。即使RRR下调，也未必意味着流动性会继续宽松。历史经验告诉我们，RRR降息后，机构博弈的杠杆空间将继续缩小。一旦失去杠杆支撑，短端品种对流动性意外逆转的敏感性将会加强。

2.监控机构现金债券交易

2.1

谁在买，谁在卖？

1)利率债市场，本周多头集中度大幅下降，较上周下降11个百分点。农村金融机构由上周净增加主力变为净减少主力，累计减少532.3亿元。

2)信用债市场，多空力量相对均衡。本周公募基金继续净增持信用债，本周累计净增持502.7亿元，较上周增加248.8亿元。

3)同业存单市场，多空持仓集中度有所下降，但空头持仓集中度仍处于高位，其中货基是主要净减持方。本周货基累计净减少同业存单893.4亿元，较上周减少66.5亿元。

4)其他债券(二级资本债券和永续债券)倾向于多空头寸的均衡集中。保险作为近期的主要配置者，本周增持意愿下降，累计净增持105.2亿元，较上周下降83.5亿元。在“资产荒”的格局下，公募基金对“泳儿”的需求大幅增加，本周净增加196.1亿元，较上周增加229.1亿元。

2.2

广义资产管理买什么？

3.机构资金跟踪

3.1

资本价格

本周银行间资金保证金收紧，总体保持平衡。R007和DR007分别收于2.17%和2.03%，较上周分别上涨14BP和10BP。6个月全国股票回购利率收于2.47%，较上周小幅上涨4个基点。

3.2

融资情况

本周银行间质押式逆回购余额103197.2亿元，较上周下降4.46%。从广义资产管理来看，本周基金公司和银行理财净融资分别为113.0亿元和-1093.49亿元，较上周分别减少367.7亿元和2581.7亿元。

4.机构行为的定量跟踪

4.1

脉冲债务基数的持续时间

本周市场上长期纯债基金的测算值为1.93，与上周基本持平；优中长期纯债基金预计久期为2.12，较上周下降0.04。

4.2

银行理财断网了

本周全市场理财产品破净率继续向好。所有产品和理财子公司的净破发率分别为8.5%和7.6%，较上周分别下降1.6和1.3个百分点。

4.3

机构杠杆是众所周知的。

本周全市场杠杆率为108.7%，较上周下降0.4个百分点。广义资产管理方面，ins的杠杆率

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