国海策略：二季度A股市场风格如何演绎？

1、伴随经济数据与企业业绩的披露，二季度国内经济形势将趋于明朗，相较于一季度的预期交易，市场行情常更贴合基本面，根据2011-2022年市场表现，A股二季度市值风格小盘略优于大盘，行业风格上消费占优概率较高。

2、在优势风格的延续性方面，一二季度市值风格上小盘风格延续强势概率高于大盘风格，行业风格上消费延续性最优，成长与周期风格往往受到业绩的挑战，延续概率适中，金融风格延续性不足。

3、在弱势风格的反转性方面，一二季度市值风格上小盘反转的概率仍然占优，行业风格上仅消费的反转概率超过50%，周期和成长风格的反转性较差。

4、2023年一季度A股市值风格呈现小盘优于大盘的特征，二季度大小盘风格或趋于均衡，在弱复苏的经济环境以及促改革的政策风向之下，小盘风格优势有望延续，但仍需警惕风险事件影响下大小盘风格高低切换情形的出现。

5、行业风格方面，2023年一季度表现为“成长>；周期>；消费>；金融”，二季度优势风格或部分切换，金融在一二季度的反转性不强，弱复苏形势下周期胜率偏低，盈利确定性较强的消费风格以及具备产业趋势的成长风格有望占优。

风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、美国流动性危机升级、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。

1、二季度市场风格如何演绎？

2023年开年以来A股市场在“强预期、弱现实”的环境下，先回升，后震荡，在市场风格方面，截至3月10日，今年一季度A股整体呈现小盘优于大盘、成长优于价值的特征，宽基指数中中证500、中证1000表现占优，行业风格表现排名为成长>；周期>；消费>；金融，与2022年Q4相比进行了由大盘到小盘，由价值到成长的切换。进入3月后，市场即将迎来经济数据与企业业绩的验证期，“春季躁动”行情将逐步落下帷幕，市场风格或再迎切换。回顾历史，A股市场在二季度往往什么风格占优？一季度占优风格在二季度的延续性如何？一季度弱势风格在二季度常如何表现？本篇报告我们将通过复盘2011年以来市场一季度至二季度A股市值及行业风格的表现，对上述问题给予讨论，以启迪投资者如何对今年二季度的市场风格进行配置预判。

1.1、二季度市场何种风格占优

从2011-2022年二季度市场风格来看，宽基指数层面中证1000占优，大小盘风格上小盘优于大盘，行业风格上消费、成长优势明显。从历年二季度宽基指数表现来看，过去12年有6次中证1000指数占优。从二季度大小盘风格来看，过去12年有7次小盘占优，分别是2012年至2016年，2020年及2021年，其余年份二季度大盘风格占优，共计5次，整体来看两者差距不大。从行业风格来看，过去12年成长、消费均有4次占优，其中成长风格在2013年、2014年、2016年及2021年占优，消费则在2012 年、2018年、2020年和2022年表现突出；金融风格在2011年、2017年及2019年占优，周期风格仅在2015年表现占优。

结合绝对和相对优势来看，二季度消费风格更占优，主要原因在于二季度经济成色更易验证，以及消费板块更为稳定的盈利表现。具体来看，消费风格显著占优一是源于经济成色易在二季度得到验证，二是4月正值业绩披露期，市场主线逐步清晰，而消费风格具备相对更稳定的盈利表现，确定性更高。回溯历史表现来看，成长风格在二季度也具有不错的表现，主要原因在强势产业周期加持下，如2013年至2015年的移动互联网周期、2021年新能源周期，成长板块景气度持续占优。但需要注意的是，相对优势层面来看消费风格更胜一筹，2011年以来消费风格仅在2014年Q2涨幅排名第4位，而成长风格在2011年、2012年、2018年及2019年Q2涨幅位居末位。

1.2、一季度占优风格在二季度的延续性如何？

小盘风格具有较强延续性而大盘风格的延续性不足。2011-2022年的12年中Q1大盘风格占优有5次，其中2次大盘在Q2继续占优，风格延续的概率为40%，而小盘风格延续的概率为57.1%（4/7），整体而言小盘比大盘风格的延续性更好。

消费风格在行业风格中最具有Q1到Q2的季度延续性。4个行业风格中，在当年一季度排名前2并且延续至二季度的，我们视为风格具有延续性，否则就是切换。2011-2022年的Q1来看，消费风格占优（涨幅位于前2）有7次，这7次占优均在Q2实现延续，延续占优概率达到100%，分别是2013、2015到2020年。消费风格在上半年延续性较强原因在于一、二季度之交往往是扩内需类政策发力期，如各地全年消费券往往在3、4月下达，汽车、家电下乡等政策的实施或延续也往往在这一时期公布，叠加春节、五一固定假期增加居民消费需求，以及春季糖酒会等事件催化，消费风格往往在上半年体现出持续占优的效应。

成长与周期风格在Q2的延续性往往受到年报和一季报的挑战，延续概率适中。2011-2022年的Q1总共有6次成长股风格走强，在Q2延续的年份有3次，延续性适中，分别为2013年Q2、2014年Q2和2020年Q2。2011-2022年12年的Q1中，周期占优总共6次，其中3次具有延续性，概率与成长风格同样为50%，分别出现于2014年、2021年与2022年。

一二季度金融风格的延续性相比其他风格表现较差。2011-2022年12年的Q1金融风格占优的年份有5次，但是步入Q2金融板块延续占优的年份仅有2011年和2012年（2/5），核心在于金融持续占优需要强劲经济基本面的支撑，或是市场在跨年时期风险偏好低迷，金融抗跌。考虑到经济增速自2011年以来大部分时间处于下行周期，且春季躁动基本不会缺席，因此金融风格延续性较弱。

1.3、一季度弱势风格在二季度反转性如何？

小盘风格具有较强的反转性，而大盘风格的反转性略有不足。2011-2022年的12年中Q1大盘风格处于劣势的次数总共7次，其中3次大盘在Q2实现反转，风格延续的概率为42.86%（3/7），而小盘风格反转的概率为60%，整体而言小盘比大盘风格的反转性更好。

一季度到二季度，在4大风格指数中仅有消费的反转概率超过50%。4个行业风格中，在当年一季度排名倒数前2并且在二季度排名前2的，我们视为风格具有反转性。2011-2022年的Q1来看，消费风格占优（涨幅倒数前2）有5次，其中3次在Q2实现反转，反转概率达到60%，分别是2011-2012年、2022年。由于消费板块的业绩增速相对稳定而且具备较高的ROE，再加上Q2刺激经济政策“稳增长”退坡，因此在二季度业绩披露窗口期和“稳增长”政策退坡期内倾向于购买消费避险。

金融在Q2反转的概率为42.86%（3/7），略低于50%。2011-2022年的Q1总共有7次金融风格走强，在Q2反转的年份有3次，分别为2017-2019年，反转性略微偏低。2017-2019年二季度金融风格实现反转的核心原因是雄安新区的提出和风险偏好的下降，比如2017年4月习主席提出“雄安新区”，2018年Q2中美贸易摩擦升级，2019年4月19日政治局会议删除“六稳”，强调“调结构”和“去杠杆”。

一二季度周期和成长风格的反转性较差。2011-2022年Q1成长风格处于劣势的年份有6次，但是Q2成长风格反转的年份仅有2016年和2021年（反转概率1/3），2016Q1成长反转的原因是中国经济硬着陆风险已经逐步落地，2021Q1则是因为价值板块机构抱团的瓦解，成长估值偏低。2011-2022年周期风格的反转概率最低，仅为16.67%（1/6），说明二季度随着稳增长政策的退坡，顺周期板块将延续弱势。

1.4、今年二季度市场风格的配置预判

2023年一季度A股市场风格呈现“小盘优于大盘，成长优于价值”的特征，经济复苏预期的转弱以及TMT产业热点的出现是驱动市场风格变化的主要因素。回顾2022年四季度，A股市场风格偏向大盘价值，彼时国内防疫政策的转向以及地产“三支箭”的出台驱动以消费和金融行业主导的大盘价值板块迎来修复行情。进入今年一季度后，“强预期”与“弱现实”的矛盾逐渐成为市场关注的核心，节后较慢的开复工节奏以及TMT板块中“信创”与“AI”的双开花，使得“价值搭台，成长唱戏”的剧情再度上演。截至3月10日，在市值风格方面，今年一季度小盘明显优于大盘，申万大盘指数与申万小盘指数涨幅分别为1.58%和8.02%；行业风格方面，今年以来A股行业风格表现排名为成长>；周期>；消费>；金融，涨幅分别为7.31%、6.04%、2.34%和-0.72%，消费与金融板块行情回落，TMT产业的景气趋势与中下游顺周期行业的困境反转是市场青睐的两条交易主线。

我们认为2023年二季度市值风格或趋于均衡，行业风格中消费、成长优于金融、周期，核心逻辑如下：

市值风格方面，2023Q2大小盘风格或趋于均衡，在弱复苏的经济环境以及促改革的政策风向之下，小盘风格优势有望延续，但仍需警惕风险事件影响下大小盘风格高低切换情况的出现。从历史数据来看，二季度小盘风格胜率仍略高于大盘，在过去12年中7次占优。在风格延续性方面，小盘风格在二季度延续强势的概率为57.1%（4/7），胜率过半。但值得注意的是，过往3次出现风格切换的年份分别为2011年、2018年和2019年，均伴随市场风险偏好的明显回落，其中，2011年为国内政策向“防通胀”的转向，2018和2019年则源于中美贸易摩擦的冲击。对于当前而言，虽然国内弱复苏的宏观环境以及促改革的政策风向对小盘风格较为有利，但仍需警惕美国高利率环境下流动性问题的暴露以及俄乌战事扩大化的风险。截至3月10日，申万小盘指数和大盘指数估值分别处于近五年58%和39%分位水平，若海外风险因素影响加剧导致市场风险偏好进一步回落，性价比更优的大盘股或迎来配置窗口。

行业风格方面，2023Q1成长与周期风格占优，Q2优势风格或部分切换，在弱复苏环境下，盈利稳定性较强的消费风格以及具备产业趋势的成长风格有望占优。从历史数据来看，在过去12年中，消费风格在二季度占优的概率最高，在四大行业风格中涨跌幅排名前二的概率为83.3%（10/12），成长与金融风格并列第二，占优概率均为41.7%（5/12），周期风格胜率最低，占有概率为33.3%（4/12）。从延续性和反转性来看，今年一季度表现占优的周期与成长风格延续强势的概率均为50%，而表现偏弱的金融与消费风格反转概率分别为42.9%和60%。因此根据历史行情来看，今年二季度消费占优概率最高，其次为成长，周期与金融概率偏低。

从基本面来看，二季度消费风格胜率较高的原因主要为在经济形势逐步明朗叠加政策进入观察期后，市场景气投资的回归。从历年经济表现来看，在一季度政策加力，争取“经济开门红”后，二季度往往是经济成色的验证期，PMI环比多呈走平或回落态势，总量政策平淡。在此背景下，市场预期博弈缓和，业绩对于市场交易的指引度增强，盈利稳定性较强的消费板块常获确定性溢价。对于今年而言，虽然企业整体盈利向上对于A股整体将形成支撑，但在弱复苏的经济环境下，海外经济回落压力以及国内总量预期的偏弱仍会对周期与金融板块形成限制，疫后消费复苏背景下业绩确定性较强的消费行业，以及受益于产业与政策趋势共振的成长行业，有望成为二季度的优势风格。

2、三因素关键变化跟踪及首选行业

2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

从最新的经济高频数据来看，生产端开工率前期抬升的原因更多是春节后季节性的复工复产，需求端地产回升更多是改善性需求增长，汽车消费则是有所疲弱，出行方面一线城市节后地铁客运量维持正常水平，外需方面领先指标韩国出口下行压力较大。国内市场利率小幅下降，人民币汇率在美联储加息斜率反弹的背景下仍然存在贬值压力，外资出现大幅流出。本周市场呈现普跌，成长和周期相对抗跌，金融领跌，风险偏好有所回落。

从最新的经济高频数据来看，生产端开工率前期抬升的原因更多是春节后季节性的复工复产，需求端地产回升更多是改善性需求增长，汽车消费则是有所疲弱，出行方面一线城市节后地铁客运量维持正常水平，外需方面领先指标韩国出口下行压力较大。春节后生产端的各项开工率不同程度抬升，但是在3月第2周唐山高炉开工率和产能利用率在春节后短暂回升后有所回落，轮胎开工率环比小幅回落。需求端方面，由于2022年3-4月受到上海疫情的影响，2023年3月1日-3月10日30大中城市商品房成交面积同比上升24.33%。从汽车销售来看，2月1-28日，乘用车市场零售136.4万辆，同比去年增长9%，较上月同期增长6%。从出行的情况来看，四大一线城市地铁客运量维持在正常水平。从外需来看，韩国2月出口额同比下降7.5%。整体来看，我国经济在生产端方面开工率有所回落，需求端地产较2月环比有所回升，2月汽车销量较1月环比改善幅度有限，出行方面一线城市节后地铁客运量维持正常水平，外需方面领先指标韩国出口仍具有较大下行压力。

国内市场利率小幅下降，人民币汇率在美联储加息斜率反弹的背景下仍然存在贬值压力，外资出现大幅出逃。从国内市场利率来看，3月10日国内十债利率缓慢下降至2.86%，国内流动性整体维持较为充裕的状态，短端利率围绕2%的逆回购政策利率震荡。海外方面，美债收益率大幅下降至3.7%，实际利率是主要驱动因素。汇率方面，美元指数小幅下行，人民币汇率在逼近7后小幅反弹。从市场流动性来看，外资在本周大幅流出。

本周市场呈现普跌，成长和周期相对抗跌，金融领跌，风险偏好有所回落。过去一周A股呈现普跌的态势，各类风格中，成长和消费相对抗跌，金融跌幅最大，风险偏好在美联储加息反复的背景下有所回落，日度成交金额平均值8357亿元。

2.2、3 月行业配置：计算机、化工、家用电器

行业配置的主要思路：3月进入确立全年主线的窗口期，经济复苏+宽信用组合下成长与顺周期皆有机会，风格或偏向价值。宏观经济修复趋势不改，2月制造业PMI超预期叠加“两会”召开，价值板块或迎来阶段性机会，配置上看好大概率为全年主线的安全资产，以及阶段性存在机会的顺周期和地产竣工链，包括1）安全资产领域，在二十大报告利好政策和CHATGPT引发新一轮技术革命的双核驱动下，软件开发、计算机等TMT行业有望成为全年主线；2）顺周期的高端制造链条，2月规模以上工业增加值同比增长5%，经济扩张趋势明确，顺周期中高景气的高端制造链条如机械、化工、有色金属等领域受益明显；3）地产竣工链条，随着地产周期边际改善预期不断增强，地产后周期板块股价向上弹性有望提升，看好建材、家居、家电产业链。3月首选行业为计算机、化工、家电。

计算机

支撑因素之一：政务信息化建设推动国产化软硬件产业加速发展。2022年10月28日，国务院办公厅印发全国一体化政务大数据体系建设指南。目标在2023年底前，初步形成全国一体化政务大数据体系，数据共享和开放能力显著增强，政务数据管理服务水平明显提升。政策驱动刺激国产数据库、中间件产品需求，为信创行业赢得新的发展空间，长期来看技术迭代创新前景广阔。

支撑因素之二：中国电子信创体系产业链完整，替换空间广阔，生态建设加速。国产信创产品已初步具备大规模应用基础，从CPU、操作系统、数据库、中间件，到PC终端、服务器、存储、外设等都呈现出技术、产品、市场紧密衔接的产业生态，从重构、融合，正在迈向逐渐成熟发展的进程。麒麟软件等国产操作系统厂商，拥有从芯片到系统集成的全产业链生态，国产替代优势明显。

支撑因素之三：人工智能应用领域打开新局面。近期ChatGPT的火爆出圈，其背后反映了人工智能大模型正在加速技术落地，AI应用商业化潜能逐步彰显。近期百度、阿里、字节、腾讯等国内互联网巨头相继宣布涉足类似ChatGPT的AIGC项目，国内AIGC产业生态迎来新浪潮，未来信创、芯片、人工智能、消费电子等细分赛道仍将持续发展，TMT板块景气趋势向好。

标的：纳思达(行情002180,诊股)、中科曙光(行情603019,诊股)、金山办公(行情688111,诊股)、中国软件(行情600536,诊股)等。

化工

支撑因素之一：2023年传统化工行业有望触底反弹。展望2023年，化工行业面临需求复苏、成本压力缓解，国内供给扩张加速、国外扩张放缓的局面，传统行业，我们优选盈利已见底、新增产能较少、需求有复苏的行业，重点选择有超额利润的龙头。

支撑因素之二：随着政策支持，国内化工新材料行业有望迎来加速成长期。我们推荐处于核心供应链、研发能力较强、管理优异的化工新材料优质标的，主要包括电子化学品（半导体材料、显示材料、5G材料等）、新能源材料、医药中间体等领域。

支撑因素之三：关注POE胶膜领域供给约束。当前我国POE粒子尚未实现国产化，产能主要来源于进口，2023年供给端海外新增产能较少，截至2022年12月，国内已规划POE粒子产能约为210万吨，同时POE粒子项目土建施工大约需要2年左右，中交后调试出合格产品需要0.5-1年，扩产周期一般需要3-3.5年。

标的：万化化学、玲珑轮胎(行情601966,诊股)、赛轮轮胎(行情601058,诊股)、恒力石化(行情600346,诊股)等。

家用电器

支撑因素之一：三月将开启新一轮消费券发放潮。近期全国将有数十个省、市、区密集发放消费券，三月有望期待更多地方消费券落地。例如，北京发放的“京彩·绿色”消费券适用商品共计55类，包含手机、笔记本电脑等消费电子电器类以及空气净化器、智能沙发、智能床等传统及新兴家电。

支撑因素之二：保交付政策带动房屋装修需求。2022年下半年以来，多部门出台措施推进“保交楼，稳民生”工作。房屋的装修预计在房屋交付之后半年左右，在“保交楼”政策的带动下，装修需求有望持续提升，带动家电购买力复苏。

支撑因素之三：年轻人消费观念转变促进小家电发展。近几年随着消费趋势的变化和年轻人思想观念的转变，家电的消费需求也开始由家庭化转变为个人化，一人用的家电产品越来越流行，小家电的发展更加迅速。

标的：海尔智家(行情600690,诊股)、美的集团(行情000333,诊股)、海信家电(行情000921,诊股)、小熊电器(行情002959,诊股)等。

4、风险提示

全球疫情反复、海外通胀超预期、美国流动性危机升级、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。